李庚南：为什么LPR报价不及市场预期？

　　文/意见领袖专栏作家 李庚南

　　3月21日，市场高度关注的LPR延续2月的横盘模式：一年期LPR为3.7%；五年期以上LPR为4.6%，与1月报价持平。因为有“麻辣粉”的存在（MLF），但这一次我们仍能明显感受到市场中散发着预期落空的情绪，——LPR报价不及市场预期，市场期待的降息并未出现。

　　市场看跌LPR的理由是什么？

　　市场关于LPR报价下行的预期或来自于对政策面的研读。

　　精准拆弹、防范化解房地产企业风险，是当前防风险的重点领域。房地产行业的风险，除了因房企自身管理不善、盲目扩张、过度金融化等导致的债务危机外，目前更多地来自于需求端乏力即居民购房需求的低迷；而需求的低迷又决定于市场预期的转弱。如何激活房地产需求？市场齐刷刷将眼光投向了“央妈”，——降息、降准将成为房地产续命的甘霖。因此，市场普遍认为，在当前局面下，下调MLF利率、进而带动LPR报价下调，是降低银行实际贷款利率的最直接手段。

　　央行维持LPR不变的原因是什么？

　　其实，无论从外部市场还是内部市场需求看，短期内我认为降息的动能都在削弱，继续降息的空间有限。

　　从外部市场看，美联储加息实际上对我国降息空间形成了一定挤压。如果我们不保持同步加息（至少维持现状），逻辑上将导致中美利差进一步收窄，由此引发的资本外流压力并非没有。实际上，在美联储将联邦基金利率目标区间上调25个基点至0.25%至0.5%、全球央行进入加息紧缩模式下，推动利率下行，显然是需要很慎重考量的。特别是随着美国经济数据的好转、信心的增强，甚至包括美在俄罗乌战争冲突中可能获取的额外收益，都可能形成对美元走高的支撑美联储持续加息及缩表带来的溢出效应，将一定程度上对我国稳健货币政策的偏松操作空间形成挤压。截至3月18日，中美1年期、10年期国债收益利差分别降至65.7bp、87.6bp，处于近年来的最低点（见图1）。

　　美联储加息将一定程度上增大中国跨境资本的流出压力，至少在人民币汇率波动方面已粗现端倪。前期自3月2日起连续14天走低，人民币兑美元由6.3107降至6.3800，贬值693个基点。尽管人民币对美元适当贬值有助于维持和稳定外贸盘，而且我国外贸出口所显示的韧性仍非常明显，但支撑外贸盘的除了汇率外，还有更多不确定因素。

　　从国内市场看，LPR报价维持横盘，有着多方面因素的叠加影响。

　　首先，目前市场资金面总体仍显宽松。代表的市场利率风向标的存款类机构质押式回购加权利率DR007、1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率尽管短期内微弱上升，3月份以来分别上升11bp、6bp，但总体仍处于均衡状态（见图2）。

　　实际上，2月份非银行存款的快速上升（当月新增1.39万亿元），某种程度预示着资金面的宽松，一定程度上抵减了降利率的动能。当然，在资产荒背景下，商业银行增量资产的拓展或面临困难，存量资产的拓展可能推动利率下行，但这种下行的动能还较弱。

　　对于LPR的横盘，或许还有一个技术层面的问题，就是各报价行有效报价加权形成的降幅小于5BP，未触发LPR调整的阀值。按照央行LPR机制设计，“LPR整体下调有一个阈值，即各报价行的有效报价的平均值变化达到5个基点，才会调整最终的LPR。”这或能从一个侧面解释市场有降低利率驱动但终究未能触动LPR的原因。

　　其次，实体经济有效需求仍呈低迷甚至走低。一方面，M1、M2总体仍处于低位运行，尽管M1增速较1月份明显回升，但未必反映了市场消费需求的上升（至少楼市仍处于低迷），更可能反映的是与股市波动相关的第三方存款的上升（对应非银存款的大幅上升）；而反映实体企业投资意愿的M2同比增速较上月收窄0.6个百分点（见图3）。

　　另一方面，从银行信贷投放看，2月份人民币贷款增加1.23万亿元，同比少增1258亿元。但同时，票据融资增加3052亿元，非银行业金融机构贷款增加1790亿元。这也从侧面映射了当前实体企业有效需求的不足，一定程度上反映了当前银行机构存在的“资产荒”。显然，这种状况的决定更多是市场需求的变化而非价格的变化。需要弄清的逻辑是，社融、新增信贷数据不及预期，是实体融资需求偏弱的结果，而非原因。逻辑上，应该是在市场融资需求增强情况下，倒逼或推动社融、信贷数据走强，而非相反。

　　第三，负债成本上升或制约贷款利率下行空间。如前所述，2月份非银存款的大幅上升，实际上对商业银行负债端形成明显的压力。逻辑上，商业银行负债端压力的增大，可能推升负债成本，从而倒逼资产端利率的适度上扬（以降低负债端利率为条件，推动资产端利率下行的取向存在逻辑上的问题）

　　第四，市场对降低房贷利率的期盼始终存在，但房贷利率降低能否纾解房地产市场的困局存诸多不确定性，降利率也未必是有效选项。诚然，市场期望通过流动性的释放、房贷利率的下行，激活低迷的市场。但需清楚的是，房地产市场面临的状况，包含了多方面因素的叠加，既有房企自身风险待释放的压力，更主要来自市场需求弹性的弱化，——在持续的压力之下，弹性消减显然在情理之中。而市场需求弱化的根源是市场预期的改变，而这种改变显然不是短期的资金或利率刺激可以扭转的。

　　LPR究竟如何反映市场的变化？

　　值得关注的是，尽管2、3月份LPR报价维持不变，但房贷市场降息早已是暗流涌动，多地银行已开始降低首付和房贷利率。2月份，北京、上海、深圳、广州首套主流利率下调达到5个基点；3月以来，多城房贷利率出现下调。

　　LPR的形成机制是以MLF利率作为LPR的参考基础，政策利率MLF不动，LPR报价也将大概率维持不变。但这一机制也并非一以贯之，至少2021年12月打破了这一惯例，在MLF利率未调整情况下，央行下调了LPR。

　　那么，作为贷款市场定价参照系，LPR究竟反映的是MLF的变化，还是反映市场、实体经济融资需求的变化？LPR能否敏感地反映市场资金价格的动态？这些或许都值得我们反思。笔者以为，至少LPR机制存在进一步优化的必要和空间，包括适当加大报价频率、扩大报价行范围等。

　　更为关键的是，畅通货币政策传导机制仍将是一个需要持续探索的课题。MLF——LPR反映的仅是金融体系的资金需求状况，但LPR如何传导和反映实体经济的资金需求状况，中间还隔着一个量的传导。基于MLF的LPR定价机制，其目标应该是按照“政策利率——市场基准利率——信贷实际利率”的传导路径，引导实体经济实际利率下行。但价格传导显然依附于量的传导；如果货币供给、信贷供给与信贷需求存在错位与脱节，宽（或紧）信用如果无法转化为宽（或紧）信贷，则可能出现价格失真。

　　(本文作者介绍：先后供职于工商银行、人民银行，现为银行监管部门人士，长期负责小企业金融服务推进工作，潜心研究小企业金融服务问题。)