管涛：央行上缴结存利润是财政政策而非货币政策操作

　　意见领袖丨管涛（中银证券全球首席经济学家）

　　上周，央行拟向财政上缴上万亿元的结存利润，其中主要来自于前些年的外汇储备经营收益，引起了广泛热议。日前，笔者曾撰文从央行资产负债表的角度分析此举的金融影响。其后，仍有不少朋友提了一些新问题。在此，笔者从三个方面补充谈谈自己的意见和看法。

　　这次操作的重点

　　在于财政政策而非货币政策

　　有关消息披露后，有人评论，这是货币政策在帮财政政策的忙，用“宽货币”来支持“宽财政”。其实，这种看法似是而非。此前，我们先要弄清楚财政和央行在外汇储备问题上的关系。

　　我们常说要按国际惯例行事，但有时国际惯例并非是唯一的。比如，在中国（不含港澳台地区，下同），外汇储备是央行持有，反映在央行资产负债表上；在美国、日本和中国香港，外汇储备却是财政持有，央行只是被财政部门委托经营管理，其央行资产负债表上的国外资产对应的并非外汇储备。如去年底，日本官方外汇储备余额1.28兆美元，折合147兆日元，但同期日本央行资产负债表上外汇资产为7.67兆日元，仅为外汇储备的5%。日本财务省发行特别国债来积累外汇储备，但因为这部分特别国债有外汇储备资产相对应，故不纳入日本的财政赤字。

　　国际上，通常谁持有外汇储备，谁就负责汇率政策。如在美国，财政部门对汇率说了算，纽约联储只是受财政部委托入市干预。故美国财政部每半年发布一次国际汇率政策报告，判定主要贸易伙伴是否存在货币操纵行为；美国财长评论汇率政策，正是罗伯特·鲁宾于1995~1997年担任美国第70任财长期间提出了强势美元政策，而历任美联储主席则不会随便对汇率问题发表意见。

　　有人认为央行持有外汇储备，不利于央行货币政策的独立性。其实，货币政策是否独立，与谁持有外汇储备无关，而与当地的汇率安排有关。如欧元区是欧央行持有外汇储备。欧元区内部引入超主权货币，是不可撤销的固定汇率安排。但汇率是两种货币的比价关系，区内取消了主权货币，也就没有了成员国之间的汇率问题。故欧元区最终被归入浮动汇率安排，欧元对美元、英镑、日元等汇率是自由浮动。同时，欧央行实施通胀目标制，其货币政策的独立性享誉全球。反之，中国香港是由财政持有外汇储备，但当地实行联系汇率制，香港金管局就没有独立的利率政策。

　　还是回到中国的外汇储备问题上来。如前所述，中国的外汇储备是央行持有，按本外币并表反映在央行资产负债表上，属于央行的表内资产。央行持有的外汇储备中，既有外汇干预形成的储备，也有经营管理中获得的收益。根据《人民银行法》第三十九条，人民银行每个会计年度的收入减支出，并按核定比例提取总准备金后的净利润，要全部上缴中央财政。此处的央行净利润，就包含外汇储备投资收益。

　　储备投资收益按权责发生制计提后，包含在公布的外汇储备规模中。在未上缴之前，属于应付款，是欠财政的钱。从严格意义上讲，这部分资金不符合“外汇储备是央行或其他政府机构集中掌握并可以随时动用的外汇资产”的定义。有鉴于此，前些年中国用外汇储备注资和委托贷款的钱，就从公布的外汇储备中剔除了，而是反映在央行资产负债表的“其他国外资产”或“其他资产”项下。

　　“8·11”汇改之初，中国遭遇了高烈度的资本流动冲击。当时，外界传言中国外汇储备规模早已跌破3万亿美元，因为其中包含了给中投、丝路的注资。其实，这是蛊惑人心的谣言。这些注资不符合外汇储备的概念，早已剔除在公布的外汇储备之外了。甚至中投公司是由财政部发债注资的，成立后还收购了汇金公司股权，所以，前期央行用储备向汇金注资的钱回笼了，也就从央行“出表”了。

　　这次，以人民币上缴中央财政包括储备投资收益在内的结存利润后，央行才算是完成了“对价”，真正取得了官方外汇储备完整的所有权和支配权。这正是央行在声明中强调，此举并非财政向央行透支的主要原因。将此类比为QE（量化宽松）、MMT（现代货币理论），纯属张冠李戴。

　　上缴结存的储备投资收益“结汇”

　　不同于日常的“结汇”

　　笔者分析指出，上缴结存的储备投资收益，不影响外汇储备规模，不影响人民币汇率，不影响央行资产负债表规模，而只是影响资产负债表结构，仅涉及相关账目的调整。一些朋友对此感到十分困惑。他们提出，涉及上万亿元资金的大事，只是调调账目就办完了，这也太简单（草率）了吧？然而，“治大国如烹小鲜”。有些事情就是说起来复杂，做起来简单。

　　本世纪初，财政部就通过商业银行做“过桥”，发行等值2000亿美元的特别国债募资后，向央行购买外汇注资成立中投公司，再通过中投公司收购汇金公司，然后再通过汇金公司向国有独资商业银行注资。整个过程，就是央行进行了一系列资产负债表的操作：对于银行将财政部发行的特别国债出售给央行，央行在资产端记为“对其他存款性公司债权”增加，在负债端记为“储备货币：其他存款性公司存款”增加；对于财政部用发债募集的资金向央行购买外汇，以及中投公司向央行收购汇金公司股权，央行在资产端记为“国外资产：外汇占款”和“其他资产”（对应着央行对汇金公司的股权按成本价转让给中投公司）减少，在负债端记为“其他负债”减少。

　　最终，央行资产负债表总量没变，只是结构有所调整，而且避免了财政向央行透支。然而，通过前述操作，财政部完成了中投公司的设立和汇金公司的收购，并通过汇金公司完成了对国有独资银行的注资；银行只是购买财政部发行的特别国债时过了一下手，但立即出售给央行回笼了资金；有关银行时隔一年之后还获得汇金公司注资，开启了股改上市之路。

　　这次也类似。比方说，很多人非常纠结的储备投资收益结汇。其实，也就是一个账面的操作。当央行公布包含储备投资收益在内的外汇储备规模时，这部分收益已经纳入央行的表内资产，按照借贷记账法反映在央行资产负债表上。尽管当时还没有以人民币利润形式上缴财政，但按照约定的汇率在账面上折算成人民币金额，资产端记为“其他资产”增加，负债端记为“其他负债”增加。这实际就完成了“结汇”的操作。但这种“结汇”并不在外汇市场真实发生，不影响外汇供求，不会造成外汇储备规模波动，更不会影响人民币汇率走势。

　　这次以人民币划付上缴结存的储备投资收益也会比较简单。财政部门审计本外币并表的央行资产负债表，核定并大账且已折成人民币的储备投资收益，央行据此划付资金。这个阶段不会有“二次结汇”的问题，也不会影响外汇供求、外汇储备和人民币汇率。

　　不要以为，财政要花人民币，就要从央行划走外汇到市场上卖出，换取人民币。又或者是，央行要以人民币上缴利润，就要把外汇卖给市场换取人民币，再从市场把外汇买回来。没必要那么复杂，就是调整一下相关账目。然后，财政部在央行的账上有钱了，就可以根据“两会”审议通过的“2022年中央和地方预算草案的报告”用于办理留抵退税和地方转移支付。至于由此涉及央行资产负债表的相关账目调整，已另文阐释，这里不再赘述了。

　　上缴结存的储备投资收益

　　不会对央行货币政策操作有大的影响

　　有分析将央行结存利润上缴财政等同于50个基点的全面降准，由此判断近期央行降准降息的必要性降低。这种看法值得商榷。

　　其实，新冠疫情暴发之前，央行向财政上缴包括外汇储备投资收益归大账后的利润是日常操作。只是，过去从未披露过这方面的信息。财政部门将这笔收入记在政府性基金收入中，至于用到哪里去了，既没有专门披露，也没人关心过。这次被市场热炒，甚至混淆为货币政策操作，实属过犹不及。

　　固然，央行向财政上缴结存利润后，央行负债端的“其他负债”减少，“政府存款”和“储备货币（基础货币）”增加。这意味着央行负债端一部分趴着不动的“死钱”将变成基础货币的“活钱”，影响市场流动性，进而影响市场利率。但央行按月均衡上缴结存利润，本身意味着这种影响将是渐进的、可控的。同时，这只是财政政策对货币政策的溢出影响，不足以体现货币政策的主动作为。

　　政府工作报告明确要求，今年要加大稳健的货币政策实施力度，发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，为实体经济提供更有力支持，其中保持流动性合理充裕是央行工作的重要内容。央行在最新的货币政策执行报告中指出，政府在央行的存款是银行体系流动性的影响因素之一，但分析银行体系的流动性状况，宜着眼于央行流动性管理的整体框架而不是局部因素。同时，还特别强调，观察流动性松紧程度最直观、最准确、最及时的指标是市场利率，判断货币政策姿态也应重点关注公开市场操作利率、MLF利率等政策利率，以及市场利率在一段时间内的总体运行情况，而不宜过度关注流动性数量以及公开市场操作规模等数量指标。

　　显然，财政部门加大留抵退税和地方转移支付力度只是影响市场流动性的局部和短期因素，甚至可能不是主要因素。上缴结存利润影响市场流动性，但不是央行货币政策的替代。未来是否降准降息，央行还是要基于市场流动性和经济运行状况的整体把握。

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)