管涛：货币政策“以我为主”是总基调

　　意见领袖丨管涛（中银证券全球首席经济学家）

　　□ 2021年以来，人民银行坚持以我为主、稳字当头，货币政策的前瞻性、有效性、精准性进一步提升，金融对实体经济支持力度进一步加大。人民银行在继续发挥结构性工具的定向支持作用的同时，2021年下半年两次全面降准，年底定向和全面下调政策利率各一次，今年初又一次全面下调政策利率。

　　□ 今年，美联储迫于全面通胀压力将加快货币政策紧缩步伐，而人民银行为稳增长需要将坚持跨周期与逆周期调节有机结合，综合发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。因此，中美货币政策分化加大将是大概率事件。

　　□ 在中国当前基础国际收支顺差规模较大，人民币汇率存在偏离经济基本面的调整需求的情况下，美联储加快退出量化宽松步伐所产生的外资流入减少、贸易顺差缩小等结果，将在一定程度上有利于维持人民币汇率的稳定。

　　日前，人民银行发布了《2021年第四季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》）。市场按照惯例字斟句酌地对《报告》进行了解读，试图从中发掘出央行货币政策的新动向。这次市场的一个重大“发现”是，《报告》对“以我为主”的表述不再放在基调位置，而只在汇率部分提及，即由三季度的“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，以我为主，稳字当头”调整为“以我为主，以市场供求为基础，增强人民币汇率弹性”。部分市场人士认为，这或许意味着人民银行对美联储政策外溢影响的关注上升，言下之意，美联储货币紧缩政策将掣肘中国货币政策的操作空间。对此，笔者不敢完全苟同。

　　货币政策“以我为主”是应对此次疫情的中国底牌

　　长期以来，市场总喜欢用美联储来套路人民银行的货币政策操作。但这次大不一样。面对突如其来的新冠肺炎疫情冲击，中国货币政策领先全球央行进入抗疫模式，成功实现“先进先出”，现在又在低通胀环境下重新偏向稳增长。

　　从2020年1月底起，人民银行通过数量和价格工具、总量和结构性措施，保持流动性合理充裕，引导市场利率走低，支持防疫和企业复工复产。受此影响，人民币兑美元汇率冲高回落，重新跌破7比1。到当年5月底，叠加地缘政治因素，人民币汇率一度跌至2008年9月全球金融海啸以来的新低，但是当月银行即远期（含期权）结售汇顺差208亿美元。随着本土疫情传播基本得到控制，国内经济持续稳定复苏，阶段性金融支持政策到期自然退出，推动下半年境内市场利率逐步走高。

　　美联储在2020年3月才随着疫情全球大流行转入抗疫状态，采取了“零利率+无限量宽”的货币大放水模式。为支持美国国内经济和就业恢复取得实质性进展，面对疫情多次反复、经济重启受阻，美联储维持超级宽松的货币政策，并引入了“平均通胀目标制”新框架，导致中美利差不断走阔。到2020年12月份，日均10年期中美国债收益率差达到231个基点的历史高位，同比上升了100个基点。

　　在2021年，受经济复苏、通胀上行的影响，尽管美联储矢口否认通胀的可持续性，但货币政策紧缩的预期推动美国市场利率不断走高。直到2021年底，因通胀数据持续“爆表”，美联储才改口“通胀暂时论”，并在11月份正式启动缩减购债规模后，于12月份议息会议上又接着讨论加快缩减购债及缩表的问题。而中国货币政策按照灵活精准、合理适度的要求，前瞻性、稳定性、针对性、有效性、自主性进一步提升，主要市场利率继续走低，金融对实体经济的支持力度更加稳固。到2021年12月，日均10年期中美国债收益率差为137个基点，较上年底收敛了94个基点，基本回到了疫情暴发前的水平。

　　2022年新年伊始，因CPI同比增速连续多月刷新40年来的新高，美国国内全面通胀风险持续升温。面对持续高涨的通胀压力，美联储新年首次议息会议就释放了年内加息并缩表的信号，并表示未来每次会议都可能讨论加息问题。美联储加快货币紧缩进程已经成为了市场共识。市场预期美联储3月份加息50个基点的概率在50%以上，年内有可能加息4至5次，甚至不排除议息会前紧急加息的可能。

　　而在中国的货币政策执行方面，去年7月份，中央政治局会议就提出增强宏观政策自主性，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。之后，人民银行多次强调货币政策的自主性。如央行行长易纲在去年底接受媒体专访时表示，2021年以来，人民银行坚持以我为主、稳字当头，货币政策的前瞻性、有效性、精准性进一步提升，金融对实体经济支持力度进一步加大。再如，去年四季度货币政策委员会例会指出，2022年，稳健的货币政策要灵活适度，增强前瞻性、精准性、自主性，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为。

　　在此背景下，得益于国内供给充足、CPI通胀温和，人民银行在继续发挥结构性工具定向支持作用的同时，去年下半年两次全面降准，年底定向和全面下调政策利率各一次，今年初又一次全面下调政策利率。

　　中美货币政策重新错位的负面影响有限

　　如前所述，去年以来，受中美货币政策重新分化的影响，中美利差快速收敛。2021年全年，10年期中美国债收益率差收窄了近百个基点。其后果主要体现在两个方面，一个是降低了人民币资产的吸引力，另一个是推高了美元指数。但这对中国来讲，目前都不算是坏事情。

　　去年，受中美利差收窄的影响，境外投资者净增持境内人民币债券7487亿元，较上年减少了30%。即便同期沪深港通项下累计净买入成交额较上年翻番，但债券通和沪深港通项下北上资金合计净流入量为1.18万亿元，仍较上年下降了7%。只是在当前形势下，外来证券投资净流入量减少，反有助于促进外汇供求平衡，支持人民币汇率基本稳定。

　　去年，受美国经济率先复苏及通胀上行、紧缩预期等方面的影响，美元指数止跌反弹，全年累计上涨6.7%。根据现行人民币汇率中间价报价机制，这遏制了人民币兑美元汇率持续单边升值的势头。去年全年，人民币汇率中间价仅上涨了2.3%，远低于上年的6.9%，从而缓解了国内企业出口“增收不增利”的财务冲击。

　　去年，境内外汇市场走出了美元强、人民币更强的独立行情。这主要是受到货物贸易大顺差、直接投资净流入的市场供求实需驱动。同期，银行代客货物贸易和直接投资结售汇顺差合计4122亿美元，同比增长49%，贡献了银行结售汇总顺差的150%。

　　值得注意的是，经历去年下半年以来多次降准降息的操作后，人民币强势不改。今年初，在全面降息且中美利差收敛到80至100个基点的舒适区以内后，人民币汇率中间价和境内外交易价还创下2018年4月以来的新高。到1月底，尽管人民币汇率中间价较去年6月底仅上涨1.3%，但中国外汇交易中心口径的人民币汇率指数涨了5.5%。

　　中美货币政策进一步分化将考验中国金融韧性

　　今年，美联储迫于全面通胀压力将加快货币政策紧缩步伐，而人民银行为稳增长需要将坚持跨周期与逆周期调节有机结合，综合发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。因此，中美货币政策分化加大将是大概率事件。

　　诚然，美联储作为全球最具影响力的央行，其货币政策不论进退，对全球仍有着重要的溢出效应，我们必须高度关注美联储的一举一动。这也是去年下半年以来的人民银行货币政策委员会例会、货币政策执行报告等之所以多次提及要加强国内外经济形势边际变化的研判分析，防范外部冲击的重要考量。随着美联储紧缩提速日益迫近，《报告》进一步明确，疫情、通胀和发达经济体货币政策调整仍是全球经济的三大不确定性因素，并特别指出美联储加息缩表将推升全球跨境资本流动和金融市场调整的风险。

　　初步分析，中美货币政策错位将对中国产生一系列影响，主要包括但不限于：进一步缩小中美利差，减少证券投资项下的外资净流入；加速外资回流美国，进一步推高美元；叠加美国财政刺激减弱，进一步放慢美国经济复苏，抑制对华进口需求；引发全球金融动荡，影响中国国内资本市场运行及海外资产安全；触发全球流动性紧缩，收紧中国海内外融资条件等等。

　　去年11月，全国外汇市场自律机制工作会议再度发声，首次提出“偏离程度与纠偏力量成正比”。在中国当前基础国际收支顺差（经常项目和直接投资差额合计）规模较大，人民币汇率存在偏离经济基本面的调整需求的情况下，美联储加快退出量化宽松步伐所产生的外资流入减少、贸易顺差缩小等结果，将在一定程度上有利于维持人民币汇率的稳定。

　　如今年1月，因日均10年期中美国债收益率差降至100个基点以内，较上年底进一步收敛了38个基点，导致同期境外投资者净增持境内人民币债券环比减少了5%，同比减少了70%。同时，美债收益率飙升引发的美股巨震，对A股产生传染效应，沪深港通累计净买入成交额环比、同比也出现下降，与债券通北上资金合计，环比减少了48%，同比减少了68%。这也是去年底中国外贸进出口顺差近千亿美元，但至今人民币汇率走势虽强，却仍未顺势升破6.30的重要原因。

　　即便是出现更坏的情形，比如美联储紧缩引发美国乃至全球金融动荡，甚至产生全球经济危机。那么，对于中国来讲，也应该是以货币宽松而不是紧缩来应对冲外部冲击。尤其是经历了在2015年“811”汇改之初增加海外资产配置、加快对外债务偿还的集中调整后，中国民间货币错配状况大幅改善，对外净负债减少近万亿美元，与年化名义GDP之比从20%多降至8%左右，并且还经受了2019年8月人民币汇率破“7”、2020年全年汇率大起大落的市场检验。这再次表明，唯有金融体系健康，才能充分享受汇率灵活、资本流动带来的好处。

　　此外，近年来人民币汇率双向波动的弹性增加，市场对于人民币汇率涨跌的适应性、承受力明显提高，“低（升值）买高（贬值）卖”的汇率杠杆调节作用基本正常发挥。因此，即使出现阶段性的资本外流或汇率贬值，境内也恐难再现贬值恐慌，从而有助于维护货币政策的自主性。2018年面对国内经济下行、国际经贸摩擦，人民银行就迎着美联储四次加息并缩表的压力，三次全面降准稳增长，代价是同年底人民币汇率再度跌到7附近，但境内外汇市场有惊无险。相信，如果未来稳增长确有需要，人民银行仍有降准降息的操作空间。

　　易纲多次强调，中国作为大型开放经济体，货币政策对内优先。人民银行在日前年度金融统计数据发布会上回应央行是否担忧中美货币政策背离带来的资本外流或人民币贬值等冲击时明确表示，人民银行坚持稳字当头、以我为主，根据国内形势把握好稳健货币政策的力度和节奏，同时增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，积极稳妥应对发达经济体货币政策调整。

　　其实，《报告》中对“以我为主”的位置摆放与去年7月份中央政治局会议基本一致，并不是什么全新的提法，市场不必对此有太多的想法。

　　本文原发于《上海证券报》

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)