文/意见领袖专栏作家 扬缨
“布拉德保持非理性的时间将比你保持偿付能力的时间更长？！”
这是一句网上的戏言，其实道出了市场的担忧：无论对未来美联储会议已经定价了多少次加息，多少个百分点加息，都可能不够鹰派（布拉德是圣路易斯联储主席，并且是美联储议息委员会的主要成员。他上周曾发言，表示美联储在7月前应该加息100个百分点）。
以周五2月11日收盘举例来说，三月的议息会议，市场已定价93.8%的概率加息50-75百分点，6.3% 的概率加息25-50百分点；而一个月前的1月12日，市场定价79% 概率加息25-50百分点，3%概率加息50-75百分点。
在短短的一个月里，为什么市场态度发生了180度改变，甚至还在忧虑不够鹰？！其主要原因：1）通胀相关的经济指数（特别是周四公布的1月消费者价格指数）超出预期，2）多位全球央行官员发出偏鹰言论。
笔者认为后者是更为主要的原因。在过去的几十年中，各位央妈的最受宠爱的“亲儿子”，一直是资本市场；但自从去年十一月以来，这个“亲儿子”突然失宠了，取而代之的通胀则成为了“得宠的长子”。
从通胀的波动率来看，1月已经开始下降；花旗银行美国通胀意外指数早在2021年7月已经掉头向下，说明通胀即将见顶。不过通胀各个成分出现普涨现象，说明即使通胀见顶，但是大幅下跌并不可能。值得一提的是，花旗银行欧洲通胀意外指数仍上涨强劲，高通胀足以对欧洲中产阶级的生活方式造成威胁，而欧洲人大部分不投资股票，因此未来欧洲央行很可能会比美联储要鹰派得多。
笔者认为，市场正在跟美联储博弈谁更鹰派，而这个博弈最后会不会演变成---谁更非理性呢？拭目以待！在这个博弈的过程中，美联储是会选择告诉市场：“你错了，你已经过度鹰派”呢，还是选择顺水推舟，“既然你已经定价了，那我就成全你”？
目前最令投资者挠头的是，在经济环境高度不确定性下，即使猜对了美联储的下一步，也很难预测市场对美联储的反应机制会是正面的，还是负面的。比如，美联储三月如果加息25百分点，而不是50或75个，市场是会欢呼
雀跃，爆涨回到新高呢？还是，认为美联储的过于鸽派会失去控制通胀的最好时机，从此使其货币政策的权威性大打折扣。。。反过来，市场对美联储加息50或75百分点的反应是，松了长长一口气，一只靴子总算落地了，避险情绪下降呢还是“天啊，还是加息50百分点了，接下来呢？”的半瓶子空而不是半瓶子满的市场叙事？
笔者在过去的几周里尝试着回答“猜一猜美联储将要卖的看跌期权（Fed put）究竟行权价在哪里？”这个问题，从标普回撤幅度、高收益率债券利差的角度挖掘历史。上周提到“目前2年-10年利差在60个百分点，从历史数据来看，这个60百分点，将是除了1999年以外，美联储开始加息，利率曲线最平坦的一次。”
以往的加息周期，加息起始时，2年-10年利差平均为105个百分点，在随后的一年内，平均下降70个百分点。今年从年初至今，已经从85百分点降至上周五的42个百分点，而在过去的11个月里，总共下降了100+百分点，有趣的是美联储至今还没有正式开始加息！美联储高度关注利率曲线的平缓度，并认为利率曲线的倒挂对未来经济衰退的预测是高度精确的，因此，美联储加息的力度和次数也会随着利率曲线的变化而变化。
按照这个周期2年-10年利差下降的飞速，美国经济周期的时间也有可能缩短，类似2020年3月疫情造成的经济迅速衰退，然后几周内又迅速回到增长；2022年经济增长迅速进入衰退，然后又迅速反弹，完成迷你周期的可能性大大上升了。因此，美联储最好的策略应该是“震慑策略”（笔者同意Bill Ackman的看法，但可能是出于不同的原因）---一次加息50-75个百分点，同时宣布之后的议息会议暂停加息，静观经济的变化并且留给市场时间来消化这个大幅加息。这样的做法，强于每次会议之前的等待都让市场在不确定性中“打摆子”。市场更希望快刀斩乱麻，而不是钝刀子割肉。
上周四周五推特上疯传2月14日美联储开紧急会议，事实上这个会是美联储每两周讨论联储贴现率（discount rate）的常规会议，并非紧急会议。尽管是个谣言，从某个侧面反应了市场的恐慌情绪，但是会议本身还是值得关注的。原因是联储贴现率是各个金融机构直接向美联储贷款的利率，是“最后的救命稻草”的利率，因此一般很少有机构用得上，但是联储贴现率被视为美联储基金利率（Fed fund rate）的上限，如果会议决定大幅提高上限，那么也是在向市场提前传递加息的信息。
写到这里，笔者想以不悲观的数据结束：尽管美联储计划缩减流动性，但是在目前巨量的流动性面前，假设每月缩表1000亿，每缩表1万亿就需要10个月，是不可能很快完成的。美国企业债的平均久期是12年，同时私营经济杠杆又不高，所以私营经济对于利率上涨是有一定的防御能力的，虽然短期震荡不可避免。
(本文作者介绍：现任ING美国投资管理公司衍生类产品资深交易员，拥有10多年华尔街各种衍生类产品交易经验，持有金融分析师资格(CFA)和高级北美精算师资格(FSA)认证。)
责任编辑：张文
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