意见领袖|孙彬彬/谭逸鸣
摘要：
1、各区域2021年土地市场表现如何？
（1）2021年土地出让金绝大多数省份同比下滑，北京、上海、天津三个直辖市，及贵州、江苏、浙江三省呈现正增长，且较好地完成了年初地方政府就此做的预算草案（其中确有局部区域城投拿地较多）。
（2）云南、新疆、黑龙江、内蒙古、广西、山西、甘肃、河北、宁夏、江西、吉林、河南、辽宁共计13个省份2021年土地出让金同比下滑超过20%。观察年初政府性基金收入预算草案的完成情况发现，以上省份2021年的预算完成比例较2020年均明显下滑。其中7个省份的全年预算完成比例低于60%，云南省仅完成19%。
（3）福建、青海、广东、四川、湖北、山东、重庆、湖南、安徽、陕西共计10个省份/直辖市2021年土地出让金同比下滑在20%以内，其中山东、重庆、湖南、安徽、陕西同比下滑在个位数，年初政府预算草案完成情况不算差；福建、青海、广东、四川、湖北省同比下滑10-20%。
2、城投偿债压力怎么看？
（1）土地财政压力增大，逻辑上来说会加大区域城投平台的偿债压力，这里面首先要考虑财政运行的逻辑，即财政平衡问题：
从定义上来说，政府性基金是政府为支持公共基础设施建设和公共事业发展向公民法人征收并且具有专项用途的财政资金，其具有专项性、特定性。政府性基金采取“收支两条线”的管理方式，政府性基金支出和收入一一对应，参照全国政府性基金目录清单（2020年），共划分成了21个细分项目，其中国有土地使用权出让收入纳入了地方政府性基金收入，以收定支，专款专用，对应到支出端便是“与国有土地出让收入相关的支出”（比如征地拆迁补偿、土地整理开发、城市建设、农村基础设施建设等）。
因此，从地方政府的角度而言，当区域内土地出让收入出现明显下滑时，按照以收定支、专款专用的原则，地方平衡财政或可以从两个方面着手：一方面是增收（加大加快、提前计划优质土地推出出让，另一方面是支出端：对应到“与国有土地使用权出让收入相关的支出”来看，可进一步区分非刚性支出和刚性支出，前者可通过预算调整对收支进行相应调减，后者主要取决于区域内工程项目的建设需求以及地方政府的诉求，如果存在较大支付压力，刚性支出的体量并不小的话，或只能诉诸于区域内城投拿地以进行平衡（2021年确实诸多地方存在这个情况）。逻辑上来看前者不太具备可操作性，更多是依靠后者。
（2）接着就是城投偿债压力的问题了，信用主体的偿债压力需要结合资产和债务的匹配情况进行分析，从历史上看存在土地市场趋于下滑的时期，比如2014年和2019年（房地产政策也在趋严收紧），但对应这两个时期整体流动性、城投融资政策尚属宽松，净融资表现还不错，此外考虑到各地方政府还存在各自的办法以缓释应对相关压力和风险，这可以给与平台公司承受土地财政带来压力的时间阈值和政策等待空间。
同样，展望2022年，压力肯定存在，但落实到微观信用层面来看，对于2021年土地出让金已大幅下滑的地市需要给与更高的关注；此外对于广义债务率较高且明年滚续压力仍处紧平衡的地市，不能简单以2021年土地出让情况好坏来线性外推，需要仔细甄别。
2021年下半年以来，受房地产市场影响，土地市场景气度趋弱，土地财政压力上升，城投偿债能力受到市场高度关注，2021年全年来看各地土地市场表现如何，怎么看待？
2021年各地土地市场表现如何？
首先我们从省层面来看：
（1）2021年土地出让金绝大多数省份同比呈现下滑态势，北京、上海、天津三个直辖市，及贵州、江苏、浙江三省呈现正增长，且较好地完成了年初地方政府就此做的预算草案（确实局部区域城投拿地较多）。
（2）云南、新疆、黑龙江、内蒙古、广西、山西、甘肃、河北、宁夏、江西、吉林、河南、辽宁共计13个省份2021年土地出让金同比下滑超过20%。观察年初政府性基金收入预算草案的完成情况发现，以上省份2021年的预算完成比例较2020年均明显下滑。其中7个省份的全年预算完成比例低于60%，云南省仅完成19%。
（3）福建、青海、广东、四川、湖北、山东、重庆、湖南、安徽、陕西共计10个省份/直辖市2021年土地出让金同比下滑在20%以内，其中山东、重庆、湖南、安徽、陕西同比下滑在个位数，年初政府预算草案完成情况不算差；福建、青海、广东、四川、湖北省同比下滑10-20%。
注：政府性基金收入以及土地出让收入均为收付实现制，截至2021年末或存在一部分年内成交的土地但暂尚未收到款项，但观察同比还是具备可比性。
进一步具体来看，各省内哪些地级市的土地出让下滑压力更大？
（一）贵州、江苏、浙江三省在2021年土地市场表现尚可，具体到各地级市：
（1）贵州省土地出让收入集中在贵阳市、遵义市，2021年两市土地出让收入均同比增长，遵义市增速达37%，但这当中有所区分，我们可以观察2021年贵阳和遵义拿地规模较大的企业，其中存在差异，贵阳还是以房企为主，而遵义则多是当地城投平台拿地。
（2）江苏省土地市场表现整体较好，除扬州（-1.2%）、泰州（-2.8%）、宿迁（-8.1%）外，其他地级市均实现正增长。
（3）浙江省整体土地市场增长接近于0，地级市间出现分化。杭州、湖州、金华、舟山、台州均实现正增长，其中金华市增长率达到56.1%。其余地级市增长率为负，其中宁波、绍兴、丽水下滑超20%，宁波的下滑幅度最大达35.7%。
（二）云南、新疆、黑龙江、内蒙古、广西、山西、甘肃、河北、宁夏、江西、吉林、河南、辽宁共计13个省份2021年土地出让金同比下滑超过20%：
（1）云南省2021年土地出让收入下滑严重，所有地级市均为负增长，全年仅完成预算的19%。云南的土地出让收入集中于昆明市，昆明市2021年下滑幅度达78.3%，导致全省下滑幅度达73.3%，其中压力值得重点关注。
（2） 新疆省土地市场收入集中于乌鲁木齐市，乌鲁木齐市2021年土地出让收入下滑88.0%。
（3）黑龙江省土地市场收入集中于哈尔滨市，哈尔滨市2021年土地出让收入大幅下滑。
（4）内蒙古土地出让金规模较大的地级市呼和浩特、赤峰、包头2021年均明显下滑，预算完成比例仅为49%。
（5）广西绝大部分地级市的土地出让收入在2021年大幅度下降，7个地级市的下滑幅度超40%。预算完成比例仅达到44%。
（6）山西省土地出让收入集中于太原市，2021年太原市土地出让收入下降达66.2%。
（7）甘肃省土地出让收入集中于兰州市、天水市，两市呈明显下滑。
（8）河北省2021年土地出让收入除保定市小幅增长外，其余地市均下滑明显，6个地级市下滑超30%。
（9）宁夏土地出让收入集中于银川市，银川市2021年下滑15.5%，其余地市土地出让金下滑幅度较大但规模很小。
（10）江西省仅土地出让金规模较小的萍乡、九江、新余在2021年出现正增长，其余地市均下滑，南昌市下滑达68.0%。
（11）吉林省土地出让收入集中于长春市，长春市2021年下滑超20%。
（12）河南省2021年的土地出让收入除开封市小幅正增长外，其余地市均下滑。省内土地出让金主要在郑州市，郑州市2021年小幅下滑。
（13）辽宁省土地出让收入集中于沈阳市、大连市，两市2021年土地出让收入下滑均超20%。
（三）福建、青海、广东、四川、湖北、山东、重庆、湖南、安徽、陕西共计10个省份/直辖市2021年土地出让金同比下滑在20%以内：
（1）福建、青海、广东、四川、湖北省同比下滑10-20%：
1）福建省2021年土地出让金除了厦门（28.8%）、泉州（17.9%）两个城市实现正增长外，其余地市均显著下滑，福州市下滑达43.4%。
2）青海省土地出让金集中于西宁市，其次是海东市。西宁市2021年土地出让金与2020年几乎持平，海东市下滑明显。
3）广东省内，土地出让金规模很小的汕尾、阳江、云浮市在2021年增幅很大，深圳市呈小幅增长，其余地市均出现不同程度的下滑。其中珠海、佛山、惠州等6个地级市下滑超30%。
4）四川省内，成都市土地出让金规模基数大且在2021年仍呈正增长（19.9%），此外自贡、内江、雅安、资阳市的增长幅度也较大。其余地市下滑明显，8个地市下滑超30%，南充下滑达69.9%。
5）湖北省内，武汉市土地出让金规模基数大，2021年实现小幅增长。黄石市增幅较大，超60%。其余地市中，6市下滑超30%，十堰市下滑76.0%。
（2）山东、湖南、安徽、陕西省同比下滑在个位数，年初政府预算草案完成情况不算差：
1）山东省内分化较大，济南、聊城、滨州2021年土地出让收入正增长且幅度较大，此外东营、济宁、日照、德州亦实现正增长。其余地市均出现下滑，泰安、临沂下滑较大，超40%。
2）湖南省内除了长沙、衡阳、岳阳、娄底外，其余地级市2021年土地出让金均下滑。邵阳、常德、永州下滑幅度较大，均超40%。
3）安徽省内，合肥、芜湖2021年土地出让金增幅较大，淮南、马鞍山、淮北、宣称亦实现增长。其余地市土地出让金下滑，蚌埠、黄山、阜阳市下滑幅度较大。
4）陕西省土地出让收入主要在西安市，西安市2021年土地出让金实现小幅增长。宝鸡、渭南、汉中、安康、商洛市也实现增长，铜川、延安市下滑幅度较大。
小结
1、各区域2021年土地市场表现如何?
（1）2021年土地出让金绝大多数省份同比下滑，北京、上海、天津三个直辖市，及贵州、江苏、浙江三省呈现正增长，且较好地完成了年初地方政府就此做的预算草案。
（2）云南、新疆、黑龙江、内蒙古、广西、山西、甘肃、河北、宁夏、江西、吉林、河南、辽宁共计13个省份2021年土地出让金同比下滑超过20%。观察年初政府性基金收入预算草案的完成情况发现，以上省份2021年的预算完成比例较2020年均明显下滑。其中7个省份的全年预算完成比例低于60%，云南省仅完成19%。
（3）福建、青海、广东、四川、湖北、山东、重庆、湖南、安徽、陕西共计10个省份/直辖市2021年土地出让金同比下滑在20%以内，其中山东、重庆、湖南、安徽、陕西同比下滑在个位数，年初政府预算草案完成情况不算差；福建、青海、广东、四川、湖北省同比下滑10-20%。
2、城投偿债压力怎么看?
土地财政压力增大，逻辑上来说会加大区域城投平台的偿债压力，这里面首先要考虑财政运行的逻辑，即财政平衡问题:
从定义上来说，政府性基金是政府为支持公共基础设施建设和公共事业发展向公民法人征收并且具有专项用途的财政资金，其具有专项性、特定性。政府性基金采取“收支两条线”的管理方式，政府性基金支出和收入一一对应，参照全国政府性基金目录清单（2020年），共划分成了21个细分项目，其中国有土地使用权出让收入纳入了地方政府性基金收入，以收定支，专款专用，对应到支出端便是“与国有土地出让收入相关的支出”（比如征地拆迁补偿、土地整理开发、城市建设、农村基础设施建设等）。
因此，从地方政府的角度而言，当区域内土地出让收入出现明显下滑时，按照以收定支、专款专用的原则，地方平衡财政或可以从两个方面着手：一方面是增收（加大加快、提前计划优质土地推出出让，另一方面是支出端：对应到“与国有土地使用权出让收入相关的支出”来看，可进一步区分非刚性支出和刚性支出，前者可通过预算调整对收支进行相应调减，后者主要取决于区域内工程项目的建设需求以及地方政府的诉求，如果存在较大支付压力，刚性支出的体量并不小的话，或只能诉诸于区域内城投拿地以进行平衡（2021年确实诸多地方存在这个情况）。逻辑上来看前者不太具备可操作性，更多是依靠后者。
接着就是城投偿债压力的问题了，信用主体的偿债压力需要结合资产和债务的匹配情况进行分析，从历史上看有存在土地市场趋于下滑的时期，比如2014年和2019年（房地产政策也在趋严收紧），但对应这两个时期整体流动性、城投融资政策尚属宽松，净融资表现还不错，此外考虑到各地方政府还存在各自的办法以缓释应对相关压力和风险，这可以给与平台公司承受土地财政带来压力的时间阈值和政策等待空间。
同样，展望2022年，压力肯定存在，但落实到微观信用层面来看，对于2021年土地出让金已大幅下滑的地市需要给与更高的关注；此外对于广义债务率较高且明年滚续压力仍处紧平衡的地市，不能简单以2021年土地出让情况好坏来线性外推，需要仔细甄别。
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：梁晨婕
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