王龙：2022年美国宏观、货币政策和利率展望

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 王龙

　　近期美债利率暴跌，上周10年美债收益率暴跌近30bps到近期新低1.34%，市场恐慌Omicron新冠病毒再次施虐导致全球经济封锁。与此同时，上周美国公布11月失业率4.2%大幅下降，鲍威尔国会听证会讲话，放弃通胀“暂时论”，未来几个月可能加快Taper进程，同时9月份美联储FOMC会议点阵图和市场预期2022年美联储可能加息1-2次。

　　那么在Omicron新变异病毒压制利率和2022年美联储偏鹰派举动下，2022年美国宏观经济、通胀、失业以及美国国债利率走势如何？

　　2013年Taper和加息周期利率复盘

　　回顾上一轮Taper周期、加息周期前、加息周期和加息停止到降息周期的利率和利差走势：

　　1． Taper期间（2013.04-2014.10）：Taper对短端利率冲击偏小，对长期利率影响更大。期间，2年从0.25%上涨到0.50%，上行约25bps，长端10年从1.6%上升至3.0%，再小幅回落到2.2%，整体上升约60bps。2013年美债长端利率大幅上升主要源于Taper恐慌原因，这也是因美联储当时和市场沟通较少。本轮Taper对于利率曲线整体影响偏温和。

　　2． 加息周期前（2014.10-2015.12），期间由于美联储的通缩风险较大，长端利率走势疲软，在1.5%-2.5%之间波动，但短期利率持续走高，从0.5%走高至1.0%，美债曲线利差持续从185bps下跌至124bps。加息周期前，短端利率走升幅度会大于长端利率，利率曲线趋平。

　　3． 加息周期中（2015.12-2018.12），2015、2016、2017和2018年分别加息1、1、3和4次，加息步伐加快。期间发生了几件大事，2016年中英国脱欧、2016年底特朗普当选，2017年10月美联储开始缩表，2018年3月中美贸易战爆发。加息周期的前半段往往加息缓慢，后半年加息较快。加息周期中，美债利率曲线进一步趋平，利差水平持续走低。

　　4． 加息周期后（2018.12-2019.12），加息停止，经济增速下滑，中美贸易战等因素影响美债收益率大幅下行。加息周期后，利率大幅回落，利差上升。

　　5． 新冠病毒期间（2019.12-至今），通胀交易（Inflation trade）。新冠病毒暴发，美联储快速降息至0，但新冠病毒暴发期间，全球通胀高企，短期利率维持0附近，长期利率随着通胀交易（Inflation trade）走高，利差持续走扩到150bps。

　　站在2021年，当前所处的经济、货币政策周期环境和2013年颇为相似，展望未来2022-2024是否走出2013-2015的类似行情？当然当前环境和2013年有相似也有不同，相同的点是美联储开始Taper和预期加息，不同的是当前所处的通胀环境、新冠病毒Omicron对未来的影响却是2013年没有的。

　　通胀和新病毒Omicron的推演

　　今年6月份美国通胀高企，但失业率仍然维持在5.9%，那时候美联储的核心焦点在就业情况，而非通胀。美联储在12月以前也一直坚持通胀“暂时论”，等待就业市场恢复。但随着11月失业率回落至4.2%，当前美联储的核心焦点应该转移至通胀，而非失业率。同时Omicron病毒短期较大不确定性。

　　1． Omicron的推演——高传染和低死亡率特征

　　当前美债利率部分反应了Omicron毒株对于全球经济和通胀反向作用力。Omicron暴发前，2-10年利差约为100-110bps，暴发后10年美债利率大幅走低约30bps，利差走低到约75bps，当长期利率和利差对Omicron毒株的负面影响大约反应了30bps。

　　市场之所以出现较大反应主要原因是Omicron的传染变异性极强，从NextStrain的统计上报数据来看，Omicron的变异性显著高于过去的Delta和Beta（如图3），同时从所有病株上报频次来看，截至2021年11月29日，Omicron病株的发现频次概率达到68%，快速超过了Delta（21J）的频次概率。Omicron的传染性和变异性确实极强（大概是原始新冠病毒的约20倍）。

　　但从WHO的发言人报道，Omicron还未有死亡病例通报。Omicron的感染者症状也相对较轻。根据南非医学会方面的信息，已接种过疫苗的Omicron感染者出现的症状轻微，未接种者有住院情况，患者的感觉为“极度疲倦”、身体疼痛、头疼。但与Delta及早期的新冠病毒不同，到目前为止还没有患者没有反映出现嗅觉或味觉丧失的情况，也没有出现血氧大幅下降的情况。

　　总结来看，基于目前的数据分析，Omicron的传染力（或者变异性）较强，但症状较轻，致死率较低。对于未来Omicron的变化对市场推演如下：

　　（1）Omicron毒株虽然传染力极强，但并未有很高致死率，更多向“流感”方向发展，那么长期利率可能反弹至之前水平1.6%-1.7%，修复市场之前的过度负反应。

　　（2）Omicron毒株继续大范围扩散，感染者症状突然加重，致死率大幅提升，并未引发较大的封锁措施，引发了大范围的经济封锁，那么长期利率可能进一步下跌。

　　总体而言，全球股市下跌、利率急跌更多是对于Omicron毒株的未知恐慌，担忧Omicron影响全球经济再次大面积封锁措施。从Delta毒株暴发对全球经济和资本市场影响的历史经验来看，以及当前Omicron表现出的高传染低死亡率，笔者预计Omicron导致经济再次全面封锁的概率较低，Omicron对全球经济影响偏短期噪音。当然也不排除未来Omicron新毒株的特性发生再次变异，对资本市场带来更大的冲击。

　　2． 2022年货币政策核心矛盾：通胀的推演

　　随着11月的失业率大幅下降至4.2%（接近了美联储自然失业率水平），鲍威尔在12月的国会听证会删除了通胀是“临时性”的表述，通胀将成为当前美联储货币政策重点关注的变量。从彭博上52家全球金融机构预测的通胀数据来看，2022年全年平均核心通胀PCE约3.0%，2022年Q3和Q4通胀的预期数据逐步下降至2.7%和2.5%。从全球经济学家预测来看，长期通胀下移，但短期通胀快速下降的概率并不大，预计2022年美国通胀仍然保持较高水平，高于美联储的通胀目标。

　　通胀对于利率的影响非常明显，那么，短期利率和长期利率对于通胀敏感度如何？当前利率水平和利差水平是否充分反应了当前的高通胀压力？这里对核心通胀PCE与2年、10年利率和利差进行历史回归分析。

　　（1）通胀和美债利率曲线整体水平呈现较为明显的正向相关性。但短期利率对于通胀的敏感系数（1.4963）高于长端利率的敏感系数（1.2945）。

　　（2）通胀和美债曲线利差呈现较为明显的负向相关性（-0.2018）。随着通胀走高，利差的整体水平反而越低，随着通胀走低，利差整体水平反而越高。在市场的演化过程中，当通胀持续走高时，美联储会采取紧缩的货币政策，曲线表现为熊平，当通胀走低时，美联储的态度理应变得相对更鸽派，曲线表现为牛陡。

　　（3）随着通胀率向回归美联储的通胀目标（2%），对应的利差的离散度越大。也即是说，当通胀回落，在不同的货币政策周期对于利差的影响更大，即短期利率对通胀的敏感性提高幅度大于长期利率对通胀敏感程度。

　　（4）未来通胀变化更多从新病株Omicron或者其他变异病株对全球供给侧的冲击影响，包括OPEC等组织对于原油供给变化影响。以及全球经济复苏过程中，需求端的恢复程度，这都将对通胀形成较大影响。但从当前的情况预测来看，短期通胀较难快速下行，中长期或将回归合理水平。

　　利率抬升趋势不变，Omicron影响不大

　　根据前面2013年Taper历史复盘和本轮Taper的反应来看，本轮Taper对利率影响偏温和。同时，Omicron变异毒株和通胀变化都会影响美联储加息路径。从当前可获得信息和历史Delta的经验来看，Omicron的影目前来看较为有限，利率中长期的趋势还是看通胀、就业以及美联储的货币政策方向：

　　1、当前2年和10年的国债利率水平，严重偏离了通胀对应的平均利率水平回归线。如果根据经济学家的预测，通胀不会短期快速回归，当未来美联储货币政策趋于收紧，作者预计2022年美联储会加息1-2次，整体利率会逐步抬升，根据上一轮加息前时点（2015年12月），2年期利率在本轮加息之前会隐含了3-4次加息，因此2年期或逐步从当前水平逐步走高接近1%。长期利率有可能升至1.7-2.0%，但更多还是要看全球整体风险偏好和美国经济增长、通胀情况。

　　2、截至2021年12月3日的美债2-10年利差为75bps，基于当前核心通胀水平计算出的2-10年理论利差水平应该为71bps，当前美债利差水平符合通胀隐含的理论水平。如果2022年核心通胀PCE回落到3.0%，那么对应利差为94bps，如果回落到2%，那么对应利差为115bps。

　　（1）中长期（2022-2024年）来看，随着原油供给上升和疫情脉冲影响逐步回归正常，通胀将逐步回落，整体曲线利差可能进一步走扩。虽然整体预期利差的预期走高，但从利差-通胀散点图来看，通胀越低，利差分布越离散，因此短期利率对于通胀敏感性越高。

　　（2）中短期（2022年上半年）来看，通胀短期回落较难，如果2022年加息预期增强甚至快速，实际利差也可能进一步缩窄。

　　本文原发于财新

　　(本文作者介绍：CFA，复旦大学泛海国际金融学院业界硕士生导师，大湾区金融家协会主席，曾任职于证监会会管单位、大型券商和基金公司基金经理。出版专著：《美元债投资实战》。)