意见领袖丨孙彬彬 /许锐翔
摘要：
降准后利率如何走？
从历史数据来看，2018年以来大部分时间里央行降准后会伴随着利率下行，今年7月降准之后也是如此，但也有利率上行的时候，比如2019年9月。
关键在于基本面和资金面。
政治局会议和再次降准均确认了经济下行压力进一步加大，继续进一步出台政策维护宏观稳定这一基本事实。
从这个角度，考虑到目前经济的压力所在，未来进一步降息亦有可能，所以债市在方向上自然可以保持乐观。
但有两点需要明确：
其一，总体政策仍然宽而有度，从财政到货币，甚至地产，这本身是高质量发展和跨周期设计的应有之意。所以，对于政策判断，可一不可再，至少不能简单线性外推，还是需要审慎评估。
其二，债市关键看央行引导的资金面。
就本次降准而言，由于12月和1月分别有9500和5000亿元MLF到期，本次降准的1.2万亿资金可能相当一部分都用来归还MLF，这与7月降准较为类似（7、8月MLF到期规模分别为4000、7000亿元），因而我们判断本次降准可能也不会带来资金面的明显宽松。
至于其中原因，关键在于跨周期设计下结构性货币政策的运用。
货币政策宽而有度，重心落在结构性宽信用，总体基础货币和流动性虽然稳字当头，但也并不充裕。特别是央行可以引导下，货币政策调控对于市场的牵引力进一步上升，在票息总体较低的背景下，市场主动策略空间极其有限。
所以可以乐观，但仍然需要适度。
当然，市场也会关注宽信用的影响。宽信用则社融见底。社融触底回升是否就意味着利率有上行压力？
我们认为并不一定。一方面要考虑社融增速的斜率，另一方面还要考虑通胀。对比借鉴2012、2015和2019的差异，只要社融回升斜率平缓，通胀回落，则利率下行仍有空间。
2021年12月6日，中共中央政治局召开会议，分析研究2022年经济工作；另外，央行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。对此我们点评如下：
与7月降准有何异同？
本次政治局会议对于货币政策的着墨不多，仅提及“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”，并无新增信息，因而这里主要通过本次降准来解读货币政策。
在12月3日李克强总理提到“适时降准”之后的3天，央行正式宣布降准。与7月降准相比，本次降准的异同点包括：
相同点：均为全面降准，降准幅度均为0.5个百分点，并且部分资金被用于归还到期的MLF，也同时提到不搞大水漫灌。
差异点：
7月7日国常会最早提及降准时主要“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响”，7月9日央行也提到“今年以来部分大宗商品价格持续上涨，一些小微企业面临成本上升等经营困难”，当时PPI仍处于上升通道，降准主要为了应对小微企业因原材料成本上升带来的生产经营生产困难问题。而12月3日李总理则是提到“面对复杂环境和新的下行压力”，对应的则是当前经济下行压力加大，而此时PPI已经见顶回落。
除了全面降准0.5个百分点，本次还对参与普惠金融定向降准考核的有关金融机构统一执行最优惠档存款准备金率，故此次降准共计释放长期资金约1.2万亿元，降低金融机构资金成本每年约150亿元（而7月降准释放资金约为1万亿元，降成本为130亿元/年）。
本次降准虽然和7月一样提到置换MLF，但没有提到弥补税期高峰带来的流动性缺口，这主要与季节性因素有关（12月并不是税收大月）。
进一步地，为什么是现在降准呢？
结合本次政治局会议以及最近两个月（特别是十九届六中全会以来）官方表述来看，最主要的原因还是经济下行压力加大，保持经济平稳运行的难度加大。
政策应对方面，通过跨周期设计和调节提升宏观经济稳定性是政策重心所在，内在含义是把握跨周期节奏，确保经济增长、就业、物价不出现大的波动，确保金融不出现区域性系统性风险。本次政治局会议提到“明年经济工作要稳字当头、稳中求进”，此前刘鹤副总理也明确指出“在世界面临百年未有之大变局、全球经济充满不确定性的条件下，宏观稳定成为稀缺的资源。高质量发展要更加注重从供给侧发力，通过优化经济结构提升经济稳定性……针对经济波动，要做好宏观政策跨周期设计和逆周期调节”。
因此，本次降准以及此前的新增再贷款额度、设立碳排放工具等都是出于稳增长和宽信用的政策诉求。
央行还会做什么？
除了本次降准，市场更加关注的是，经济下行压力进一步加大，是否会有降息呢？
短期来看，货币政策仍是宽而有度，12月仍难以满足降息条件：
此前三季度《货币政策执行报告》没有提及“不搞大水漫灌”和“管好总闸门”等表述引发了市场关于货币政策是否要明显宽松的争论，但本次降准央行再次提到“不搞大水漫灌”，说明当前货币政策基调并没有发生显著变化。
考虑到短期内通胀仍处于高位，并且结合易纲行长的表述我们可以推断四季度实际GDP两年同比增速约为5.1%，仍在5%-6%潜在增速区间内。
不过，把视角扩展到明年上半年，如果房地产和出口的下行压力在明年上半年进一步凸显，我们认为明年一、二季度实际GDP增速会回落至4.6%附近（详见团队前期报告《2022，经济形态可能是M型》），再叠加“胀”的因素也在逐步缓解，我们认为明年一季度降息的可能性在上升。
财政政策会如何？
本次会议延续7月对财政政策的定调——积极财政、提升效能，但强调“更加注重精准、可持续”。更加精准、可持续应该主要对应两方面内容：
一方面是当前经济下行压力加大，对专项债资金落地、转化为实物工作量的效能要求加大。
另一方面，平衡地方债务压力和风险要求政策宽而有度，保持财政有预留空间和可持续性。
如何看待不提“房住不炒”？
本次政治局会议没有提及“房住不炒”，市场关注房地产调控是否会出现明显放松。
对此，首先需要说明的是，在2016年中央提出“房住不炒”以来，历年12月的政治局会议均没有相关表述，但通常在几天后的中央经济工作会议中都会再次提及。
另外，事实上11月刘鹤副总理和三季度《货币政策执行报告》仍都提到“房住不炒”。
更重要的是，《十问中国经济》中明确提到：“面对经济下行挑战，中央保持战略定力，坚决不搞大水漫灌，采取持续推进绿色低碳发展、减少对房地产和债务依赖等举措，释放出不走粗放增长老路、坚定迈向高质量发展的政策信号。”
因此，不能简单以此认为房地产调控会明显放松。
不过，边际上房地产政策以及房地产相关融资确实有边际改善的可能，但力度和作用仍有待进一步观察：
本次政治局会议确实新提出了“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”。
11月刘鹤副总理也提到“顺应居民高品质住房需求，更好解决居民住房问题”。
12月3日银保监会也指出“在落实房地产金融审慎管理的前提下，指导银行保险机构做好对房地产和建筑业的金融服务。现阶段，要根据各地不同情况，重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度，促进房地产行业和市场平稳健康发展”。
参照过往经验，如果需要更乐观看待，一是需要降息；二是地产再融资，比如2014年福星和苏新城。
后续宽信用会如何？
无论是本次降准，还是下半年以来的财政和专项债发力，或是最近的房地产调控边际改善，本质上都是出于宽信用和稳增长的考量。
虽然从目前相关高频交易数据来看，房地产并没有明显改善的迹象，但从11月以来银保监会和中国证券报等媒体报道来看，部分城市/银行的房贷（包括个人抵押贷款和房地产开发贷款）有边际放松。
其次，结构性货币政策工具对于结构性宽信用（比如普惠小微贷款等）也有一定支撑作用。
另外，今年7月政治局会议以来专项债发行节奏较上半年明显加快，并且四季度发行/净融资规模明显高于一般季节性。
因此，我们判断今年9、10月社融增速10%大概率是本轮信用周期的底部，11、12月在结构性宽信用和基数效应的影响下社融增速会逐步上行，预计今年底约为10.5%左右，其中主要拉动项是四季度专项债超季节性、加速发行带来的同比增长。
展望明年，我们预计明年社融增速约为10.7%，小幅高于今年底的水平。
对债市的影响
降准后利率如何走？
从历史数据来看，2018年以来大部分时间里央行降准后会伴随着利率下行，今年7月降准之后也是如此，但也有利率上行的时候，比如2019年9月。
关键在于基本面和资金面。
政治局会议和再次降准均确认了经济下行压力进一步加大，继续进一步出台政策维护宏观稳定这一基本事实。
从这个角度，考虑到目前经济的压力所在，未来进一步降息亦有可能，所以债市在方向上自然可以保持乐观。
但有两点需要明确：
其一，总体政策仍然宽而有度，从财政到货币，甚至地产，这本身是高质量发展和跨周期设计的应有之意。所以，对于政策判断，可一不可再，至少不能简单线性外推，还是需要审慎评估。
其二，债市关键看央行引导的资金面。
就本次降准而言，由于12月和1月分别有9500和5000亿元MLF到期，本次降准的1.2万亿资金可能相当一部分都用来归还到期MLF，这与7月降准较为类似（7、8月MLF到期规模分别为4000、7000亿元），因而我们判断本次降准可能也不会带来资金面的明显宽松。
至于其中原因，关键在于跨周期设计下结构性货币政策的运用。
货币政策宽而有度，重心落在结构性宽信用，总体基础货币和流动性虽然稳字当头，但也并不充裕。特别是央行可以引导下，货币政策调控对于市场的牵引力进一步上升，在票息总体较低的背景下，市场主动策略空间极其有限。
所以市场可以乐观，但仍然需要适度。
当然，市场也会关注宽信用的影响。宽信用则社融见底。社融触底回升是否就意味着利率有上行压力？
我们认为并不一定。一方面要考虑社融增速的斜率，另一方面还要考虑通胀。对比借鉴2012、2015和2019的差异，只要社融回升斜率平缓，通胀回落，则利率下行仍有空间。
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：于胜男
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