意见领袖丨孙彬彬
摘要：
疫情之后消费恢复进程堪忧，体现在哪些方面？最明显的在于限额以下企业零售额、乡村消费、网上消费、汽车地产产业链和接触型服务业。
消费为什么不好？
核心原因在于居民收入尚未恢复。一是疫情反复和大宗商品价格上涨导致企业利润分化，中下游、中小企业改善有限，利润——就业——收入传导受阻；二是资产收益表现平平导致财富效应维持低位。居民负债率、加杠杆能力也对消费有一定负面影响。
与此同时，居民收入分化问题值得注意，低收入人群边际消费倾向大但收入回升斜率较慢。
此外，居民对未来担忧导致居民消费意愿下降，疫情以后居民活动半径压缩，今年财政支出低下，以及汽车和地产行业景气度下降均构成社零的拖累因素。
未来怎么看？
毫无疑问，社零还具有上升空间，疫情以后社零合意中枢应该维持在7%左右，但在不考虑政策刺激的情况下，明年消费自身均值回归的可能性有限，毕竟居民收入难言乐观的情况下，还伴随疫情反复的不确定性。
好的一面在于，大宗商品进入下行通道，中下游和中小企业经营压力或有缓解。
但是经济下行压力加大的背景下，消费本身就是结果。
所以关键还需要看政策刺激。
过往促销费政策以汽车、家电、电子通讯领域为主，收效也相对较大，近年新增了体育、文旅、城乡联动、消费升级等相关政策安排。虽然政策表述相对积极，但目前的问题是已有政策效力是否会边际递减，以及新政策出台能否马上见效。
如果消费提供的支撑力量不足，货币政策进一步宽松就值得期待。12月3日李克强总理再提适时降准，或许也是提振内需的考量。
方向上，货币政策量宽价稳，但是降准利好毕竟有限，关键还是降息，我们认为明年一季度降息的可能性也在上升，总体债市在利率方向上可以维持适度乐观。
策略展望：消费怎么看？
新冠疫情爆发已近两年，与生产相比，消费恢复情况始终差强人意。今年消费怎么了？消费复苏进度为何较慢？展望未来，出口逐渐回落是大概率事件，地产承压、基建托而不举、制造业补库周期见顶之下，消费如何支撑经济维持在潜在增速水平？我们针对上述问题进行探讨。
1． 消费怎么了？
1.1． 消费怎么看？消费有三大指标：最终消费支出、最终消费品零售总额、全国居民人均消费支出，三大指标各有优劣，我们使用三种数据交叉验证。
直观观察，最终消费支出对GDP增长的贡献率已经达到2015年以来高位，似乎消费恢复程度不弱。但贡献率反映的是增加值增量占比，去年消费受疫情影响最大，而资本形成总额则率先恢复且基数较高，今年的贡献率走势主要来源于去年的基数差异。
从全国居民人均消费支出来看，Q2的恢复趋势比社零要好，与疫情前差距也更小，但Q3又有拐头向下趋势。
限额以下企业社零占比和增速均表现不佳。社零分为限额以上和限额以下，对应不同规模单位的消费情况。限额以下社零占比一般在60%以上，今年以来这一比例仍有小幅降低。从增速来看，限额以下企业社零同比明显小于限额以上，拉低了整体消费增速。
进一步观察，疫情以后限额以上和限额以下企业餐饮收入同比分化趋势比商品零售更大。
限额以上和限额以下社零增速差异一方面反映了疫情以后中小微企业的经营状况相对较差；餐饮收入和商品零售增速差异分化则进一步反映了疫情反复造成居民生活半径进一步收缩。
乡村消费恢复较慢。虽然疫情以来多数月份乡村社零增速高于城镇社零，但需要注意疫情前乡村社零增速就平均高于城镇社零约1.5个百分点；从城乡消费占比观察，疫情以后乡村消费占比大幅下降，还有待进一步恢复。
网上消费增速也表现不佳。今年5月以来网上消费增速持续低于季节性，甚至比去年水平更低，说明消费下滑不只是居民生活半径的问题。
分行业观察限额以上企业商品零售，当前恢复最差的主要是汽车、家具、服装纺织三大类。与去年末对比，饮料烟酒、日用品、药品、家用电器、建筑装潢材料、通讯器材的两年同比增速也相对较低。
接触型服务业恢复偏慢，波动较大。疫情反复持续抑制接触型服务业需求释放，道路和航空运输、住宿、餐饮、文娱等行业影响最为直观。
1.2． 消费为什么不好？
1.2.1． 居民消费能力
收入是影响居民消费能力的最主要因素。
居民收入首先取决经营性收入和工资收入。企业景气度发生变化，带动企业做出增长/减产决策，进而传导到就业市场和居民收入，最终影响消费。
本轮复苏周期中工业企业利润已经大幅回升，但居民可支配收入仍然与疫情前有一定差距，原因在于以下三点：
人均可支配收入存在样本偏差，反映我国收入分化的问题。
规模以上工业企业利润主要来自上游涨价因素，中下游改善有限。
居民收入更多来自于中小企业和服务业，与规模以上工业企业存在一定差异，本轮疫情冲击对中小企业和服务业影响更大。
从人均收入分项观察，经营性收入和工资收入以外，财产收入表现也不佳。一方面反应了疫情对于国民收入整体的负面影响仍然较大，另一方面，也可可能在疫情造成的K型复苏中，高收入群体统计不充分有关。
细致观察财富效应（即居民人均收入中的财产净收入），权益市场虽然过去两年多表现较好，但是今年赚钱效应较差，同时房地产严控，影响居民相关收入。
与此同时，疫情不断反复也加大了就业市场的波动性，叠加6-9月毕业季学生人数进一步增加，以及今年以来基建、地产增速放缓之下农民工需求不及往年，进一步影响了居民收入水平和稳定性。
居民负债率、加杠杆能力也是影响居民消费能力的重要因素。与其他国家同等收入水平时期相比，我国居民杠杆率相对较高，排名第二位，拉低了消费潜在增量；今年4月以来居民贷款政策收紧，进一步降低了居民消费能力。
1.2.2． 居民消费意愿
居民消费意愿与居民收入预期密切相关。如果居民对未来收入持悲观态度，就会减少当期消费、增加预防性储蓄。疫情以来居民收入预期于2020Q4见顶回落，居民收入悲观预期抑制消费复苏。
从边际消费倾向来看，收入越高的群体边际消费倾向越低。低收入人群收入提高后反而更倾向扩大消费，但当前收入分化和就业市场不稳定等问题会进一步降低低收入人群的消费意愿。
此外，居民消费意愿还与政策刺激有关。去年大幅新能源汽车刺激政策以及发放消费券等措施，导致部分类别消费品基数较高，也是今年消费增速不高的原因之一。
1.2.3． 还有哪些遗漏？
疫情之后，考虑消费时需要纳入新的变量，即消费情景。居民外出半径收缩之下，原有的消费模式被打破，消费复苏进度会产生结构性差异，例如宅经济消费品替代社交类消费品等。节假日外出也是一个很好的例子，今年以来节假日旅游收入恢复程度一直比出行人数差，说明居民缩短外出距离。
一般性财政支出较低也是消费不振的原因之一。今年以来政策端始终强调财政纪律问题，认为“尽管当前财政形势向好，但压缩‘三公’经费不能放松，要严肃财经纪律，不得违规‘开口子’增加行政运行成本”。一般性财政支出会通过两部分影响社零，一是通过转移支付提高低收入人群的收入水平，二是通过政府采购直接扩大社零需求，因此压缩财政一般性支出也可能会加重消费颓势。
地产和汽车消费景气度下行拖累消费。
地产与消费的关系相对复杂，一方面地产过热导致居民杠杆率过高会挤出消费；另一方面，房价上涨的财富效应以及地产后周期对建筑建材、家用电器的带动作用会促进消费。
仅从数据观察，地产对消费的挤出效应并不明显，地产周期与消费周期的短暂错位可能来源于期房销售占比提升，今年地产行业严监管导致相关消费维持低位。
汽车消费占比大、波动高，同时能带动石油及制品类消费，是消费的决定因素之一。今年汽车始终受“缺芯”限制，叠加去年高基数，是拖累社零的最大分项。
2．明年消费怎么看？
2.1． 明年消费会好吗？
我们首先要回答的问题是，消费还有没有向上空间？
历史观察，消费与名义GDP的增速中枢基本一致。合理估计，如果实际GDP潜在增速5%，加上2-3%的通货膨胀，对应消费增速约7-8%。
在不考虑政策刺激的情况下，明年消费自身均值回归可能性有限。
首先，无论是居民工资、经营性收入和财富效应都不乐观，同时还要考虑居民收入预期的演变。
企业扩产周期一看终端需求，二看库存周期。一旦出口回落，叠加地产承压、库存周期见顶，企业利润将逐渐下降，居民经营性、工资性收入也会受到影响。
从财富效应来看，地产调控下房价上涨空间不大；而资本市场投资收益则受宏观图景演变影响，权益市场虽然可以乐观，但是市场结构分化加剧，赚钱效应未必高。
此外，还需考虑疫情反复对就业市场的负面影响。
当然，大宗商品价格进入下行周期，中下游和小微企业经营压力得到缓解，或许一定程度上缓释上述压力。
其次，要看汽车供给端限制何时解除、政府公共支出对居民消费意愿的带动、“新”基建创造的“新”消费场景等。
2.2．政策会有哪些相关安排？
按照过往，促销费政策主要集中在汽车、家电、电子通讯领域，收效也相对较大，此外还有体育产业、文旅、城乡联动、消费升级等相关政策安排。
新华社《十问中国经济》中提到“未来，一系列促消费政策将持续落地：进一步稳定和提振大宗消费，加快推进国际消费中心城市培育建设，加大农村市场开拓力度，促进餐饮市场更快更好恢复，促进新型消费加快发展……消费潜力有望进一步释放。”
但是目前的问题是，已有的政策手段在疫情期间已经有所使用，是否会边际效用递减，后续即使再度出台，政策能否起到立竿见影的作用，依然存疑。
3．小结
疫情之后消费恢复进程堪忧，体现在哪些方面？最明显的在于限额以下企业零售额、乡村消费、网上消费、汽车地产产业链和接触型服务业。
消费为什么不好？
核心原因在于居民收入尚未恢复。一是疫情反复和大宗商品价格上涨导致企业利润分化，中下游、中小企业改善有限，利润——就业——收入传导受阻；二是资产收益表现平平导致财富效应维持低位。居民负债率、加杠杆能力也对消费有一定负面影响。
与此同时，居民收入分化问题值得注意，低收入人群边际消费倾向大但收入回升斜率较慢。
此外，居民对未来担忧导致居民消费意愿下降，疫情以后居民活动半径受到压缩，今年财政支出低下，以及汽车和地产行业景气度下降均构成社零的拖累因素。
未来怎么看？
毫无疑问，社零还具有上升空间，疫情以后社零合意中枢应该维持在7%左右，但在不考虑政策刺激的情况下，明年消费自身均值回归的可能性有限，毕竟居民收入难言乐观的情况下，还伴随疫情反复的不确定性。
好的一面在于，大宗商品进入下行通道，中下游和中小企业经营压力或有缓解。
但是经济下行压力加大的背景下，消费本身就是结果。
所以关键还需要看政策刺激。
过往促销费政策以汽车、家电、电子通讯领域为主，收效也相对较大，近年新增了体育、文旅、城乡联动、消费升级等相关政策安排。虽然政策表述相对积极，但目前的问题是已有政策效力是否会边际递减，以及新政策出台能否马上见效。
如果消费提供的支撑力量不足，货币政策进一步宽松就值得期待。12月3日李克强总理再提适时降准，或许也是提振内需的考量。
方向上，货币政策量宽价稳，但是降准利好毕竟有限，关键还是降息，我们认为明年一季度降息的可能性也在上升，总体债市在利率方向上可以维持适度乐观。
市场点评与展望
1．市场点评：资金面先紧后松，长债收益率震荡上行
本周（11.29-12.3）央行公开市场净回笼1700亿元，资金面正式跨月，呈先紧后松态势。周一，央行7天逆回购投放1000亿元，净投放500亿元，资金面平衡偏紧；周二，央行7天逆回购投放1000亿元，净投放500亿元，由于跨月效应，叠加政府债净融资放量，资金面偏紧；周三，央行7天逆回购投放100亿元，净回笼900亿元，资金面正式跨月，整体平稳；周四，央行7天逆回购投放100亿元，净回笼900亿元，政府债净融资缩量，资金面平稳偏松；周五，央行7天逆回购投放100亿元，净回笼900亿元，资金面继续维持平稳偏松。
长债收益率震荡上行。周一，南非变异毒株症状轻微，避险情绪暂修复，资金面平衡转紧，长债利率小幅上行；周二，莫德纳首席执行官预计现有疫苗对变异毒株效果不如早期，长债利率微幅下行；周三，鲍威尔称可能提前完成taper，叠加PMI超预期，长债利率明显上行；周四，鲍威尔两天第二次表示加快taper，正式跨月资金面宽松，长债利率小幅上行；周五，长债利率明显上行，总理称适时降准，夜盘长债利率大幅下行。
一级市场
根据已公布的利率债招投标计划，从12月6日至12月10日将发行15支利率债。
二级市场
本周长债收益率区间震荡。全周来看，10年期国债收益率上行5BP至2.87%，10年国开债收益率上行3BP至3.13%。1年与10年国债期限利差扩大4BP至62BP，1年与10年国开债期限利差扩大3BP至74BP。
资金利率
本周央行公开市场净回笼1700亿元，资金面先紧后松。银行间隔夜回购利率上行4BP至1.90%，7天回购利率下行20BP至2.05%；上交所质押式回购GC001下行237BP至2.28%；香港CNHHibor隔夜利率上行6BP至2.12%；香港CNH Hibor7天利率下行2BP至2.54%。
本周央行公开市场净回笼1700亿元，下周有2300亿元逆回购到期。
实体观察
1、11月PMI点评：经济反弹、压力仍存，利率维持区间
（1）PMI自3月以来首次回升
11月制造业PMI回升0.9个百分点至50.1%，大型企业回落0.1个百分点至50.2%；中型企业大幅回升2.6个百分点至51.2；小型企业PMI回升1个百分点至48.5%，仍低于临界点。
分项来看，11月生产、新订单、原材料库存、从业人员指数分别拉动PMI上行0.9、0.18、0.07、0.02个百分点，其中仅生产指数回到临界点以上；供应商配送时间指数拖累PMI约0.225个百分点。
11月PMI是今年三月以来的首次回升，绝对位置达到8月水平，大宗商品价格对经济的压制作用有所缓解，中小企业经营压力有所下降。
（2）产需两端均有回升
11月生产指数回升3.6个百分点至52%，新订单指数回升0.6个百分点至49.4%，制造业生产和市场需求均有回升，制造业产能加快释放。分行业来看，造纸印刷、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业生产指数高于56.0%；食品烟酒等行业新订单指数升至55.0%以上较高景气区间，木材、化工、黑色冶炼加工行业市场需求较弱。
11月新出口订单指数回升1.9个百分点至48.5%，进口指数回升0.6个百分点至48.1%，进出口景气度整体提升。受世界经济持续复苏、国外圣诞消费季临近等因素影响，11月出口预计仍保持较高水平。但近期奥密克戎毒株的出现为全球经济复苏进程带来不确定性，且海外通胀高企之下政策存在较大不确定性，仍需密切关注疫情、疫苗、政策走势。
（3）PPI进入下降区间
11月出厂价格指数和主要原材料购进价格指数分别大幅下降12.2、19.2个百分点，录得48.9%、52.9%，两者均达到2020年5月以来的最低水平。“增供稳价”政策效果凸显，化工、黑色和有色冶炼加工显著回落，降至临界点以下。
近期受疫情恐慌影响，原油等价格大幅下调，但需注意其中情绪和预期是主要影响因素，价格主导终将回归供需逻辑，PPI虽进入下降区间但节奏不会过快。预计11月PPI回落至12%以下，年底保持在略低于11%的水平。
11月产成品库存指数回升1.6个百分点至47.9%，原材料库存指数回升0.7个百分点至47.7%，11月生产经营活动预期指数回升0.2个百分点至53.8%。虽然价格压力边际缓解、产需均有回升，但制造业预期回升幅度并不大，政策仍需保持一定支持。
（4）服务业边际回暖
11月非制造业商务活动指数回落0.1个百分点至52.3%，其中建筑业PMI回升2.2个百分点至59.1%，服务业PMI下降0.5个百分点至51.1%。具体而言，疫情反复仍是服务业复苏的最大制约因素，生产性服务业则仍然维持在高景气度区间。
建筑业产需加快扩张，土木工程分项上升较多，但观察高频数据以及微观调研结果，北方寒流、季节性限产、资金问题仍然制约建筑业扩张，未来需关注政策力度和基建发力节奏。
（5）经济反弹、压力仍存，利率维持区间波动
11月虽然产需双双反弹，但需注意各指标回升幅度有限且大部分主要指标仍处于临界点以下，经营预期指数回升也有限，表明经济压力仍存。本月经济最大特征在于价格压力边际回落，破除无效供给政策与疫情反复仍然是经济的制约因素。
在总体经济下行压力和外围不确定性加大的背景下，政策自然会延续稳字当头。参照2021年以来的情况，特别是结合今年德尔塔病毒的情形，国内政策还是从宏观基本面着手进行对应政策调整，一旦经济下行压力进一步确认，降准甚至降息就都有可能。
在目前政策利率维持不变的情况下，维持10年国债利率继续贴近2.95%的1年期MLF利率波动
2、中观行业数据
房地产：30大中城市商品房合计成交296.48万平方米，四周移动平均成交面积同比下降23.7%。
工业：南华工业品指数3，053.34点，同比上升26.24%。
国债期货：国债期货价格小幅下行
利率互换：利率整体上行
外汇走势：美元指数先下后上
大宗商品：原油价格回跌
海外债市：美债收益率下行
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：于胜男
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