文/意见领袖专栏作家 李奇霖 孙永乐
01
房地产投资保持韧性的原因
2016年开始，就有一个让人困惑的现象，房地产销售开始下行了，但房地产开发投资一直维持着高位，甚至一度是经济增长非常重要的支撑力量。
2018-2019年，房地产开发投资基本上都在10%以上，但同期固定资产投资增速也就5-6%左右。2020年3月后，房地产开发投资也是率先恢复，投资增速高达7%，而固投增速才2.9%，直到最近房地产开发投资和固定资产投资增速的差距才有所收敛。
那么，为什么房地产开发投资可以成为固定资产投资乃至经济增长非常重要的支撑力量呢？
这里有两个很重要的原因：一是快周转战略开始被广泛使用；二是房企通过期房销售等方式，来加杠杆。
什么是快周转战略？
简单来说，就是房企通过拿地，加快新开工使得项目达到预售条件，然后上市预售。在拿到预售款之后，因为那时候对预售款的监管也还不严格，一些房企能够通过虚报工程进度等方式来提前支取预售款。这时候，房企一般不会选择加快施工完成交付，反而是会开始新一轮拿地—新开工—预售的流程。
所以过去几年，房地产新开工和竣工面积一直都有明显的背离。新开工和拿地在2016-2019年里一直维持在高位，而因为房企减少竣工结算，竣工增速同比相对来看要低迷得多。
可以说这段时间的房地产投资主要是依靠拿地和新开工来推动的。
这种快周转模式之所以能够运行下去很重要的一个环节就是居民愿意买期房。
从数据上可以看到，在这一轮周期中，期房销售占房地产销售的比重从2016年之前76%左右的水平上升至目前的88%左右。也就是说在快周转的模式下，期房成为居民购房的主要模式。
为什么居民愿意买期房呢？
很重要的一个原因是有房价上涨的预期。因为这几年供给侧改革让房子库存去化的速度比较快，购房者认为现在不买房，在房价上涨之后可能就买不起房了。
此外，不少大型房企借棚改的政策利好开始大规模布局三、四、五线城市房地产，品牌房企的入驻带来了品牌效应。大家也相信品牌房企交付房子问题不大，交付的房子质量也属上乘。
到这里，我们就可以构建快周转的基本模型了：
一是预售销售回款的速度比较快，这在很大程度上弥补了房企融资收紧的压力；
二是预售回款的资金相当大的部分被挪用，被拿去用于新拿地、新开工；
三是新项目盖到符合预售条件后，就做预售，再去新拿地、新开工，这样正向循环下去。而过去的项目施工款部分不少并没有真正支付，而是用应付款（应付票据）的形式给到施工方的。
这个过程本质是房企拿了居民的预售款加了杠杆，因为预售款大部分并没有用于工地施工款支付，是垫付的，而预售的资金则被用来开启新的工地。
如果说现房销售模式是通过1个房的销售对应1个工地款项支付，那期房销售的模式可以通过1个房的销售对应好几个工地的新开工，施工需要的款项房企没有实际支付给施工方。
相当于说，房企拿居民的预售款加了杠杆，扩大了新开工面积、施工面积和自身的规模。
总结一下，过去一段时间房地产投资之所以能够维持韧性很大程度上与房企采用高周转率、高杠杆的经营模式有关。而这种模式对于资金链特别是销售回款的依赖是很高的。
02
“三道红线”下的狂奔突进
国内这一轮房地产政策收紧大致开始于2020年下半年。而对市场的影响大致可以分为两个阶段。
第一阶段是2020年到2021年上半年。这一时期，监管已经对房企的行为造成了影响，但受益于房地产销售维持高位，地产投资依旧是有保障的。
2020年8月监管层推出了“三道红线”，对房企的有息负债增速做出了限制。即使是“三道红线”全部达标，按规定房企的有息负债增速也不能超过15%。
在“三道红线”之后，2021年初，房地产贷款集中度管理制度开始落地，对房地产贷款占比和个人住房贷款占比都设立了上限。
从这里我们也可以看到这一次政策调控主要是从融资端入手的，以此来遏制房地产投资的无序增长。融资端的收紧，对高周转率、高杠杆的经营模式提出了很大的挑战。
但即便外部融资收紧了，房企对规模增长的极度渴望是不会发生变化的，既然外部融资收紧，那就更加依靠销售回款和其他无息负债（比如应付票据）好了。
于是这一时期上市房企应付票据及应付账款的同比增速出现了一个明显的攀升。可见房企是通过暂缓工程款结算、开具商票等方式，占用下游建筑商、材料商等的资金，来应对外部融资收紧和维持规模增速的。
也就是说，为了应对“三道红线”的压力，房企把预售款的杠杆效应放得更大了。
另外，为了缓解自身的资金压力，房企的业务重心从拿地和新开工转移到了竣工环节。
因为竣工后房企能够改善“三道红线”的相关指标。
房企收到的预售款在资产负债表上是一个负债，计入“预收账款”或者“合同负债”。
只有房企竣工交付之后，这笔收入才能够正式确认销售所得，计入主营收入，并结转主营业务成本，最后计算毛利润。而结转利润则能够改善房企的“剔除预收账款的资产负债率”。
同时，前期堆积着的项目也让房企现在能够有足够的空间去做竣工，去回笼资金。
这一点从地产库存上也能够看出来。
2017年以来，虽然狭义库存的去化时间整体是在下滑的，但是如果我们以（房屋累计新开工面积-累计商品房销售面积）来计算广义库存的话，可以看到近几年来，广义库存的去化时间是有所回升的。
广义库存去化时间的走高在一定程度上反映出目前房企存在不少已经开工但未完工的项目。
此外，从数据上也可以看到，今年上半年的时候，房屋竣工面积的两年同比增速一直维持在高位，1-8月两年复合同比增速为6%，与之对应的是新开工面积两年复合同比增速为-3.3%。
当竣工完毕后，剩余监管账户里的预售资金可以转到房企账户，部分现房也可以进入销售环节，所以体现在融资端的话，个人按揭贷款以及定金及预收款占房地产开发资金的比重逐渐从2015年末的39%快速上行到2021年10月的53%，而且2021年上半年的时候，这个上行速度明显在加快。
简而言之，“三道红线”后，房企对房地产销售的资金回款依赖度更高了，整个快周转链条变得越来越不稳定。
03
不再给力的房地产销售
然而，到了2021年下半年，房地产预售变得不再给力了。
2020年12月底，监管推出了《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，文件要求设置房地产贷款占比和个人住房贷款占比上限。
从2021上半年的数据来看，共有12家银行超过个人住房贷款集中度上限，有9家银行超过房地产贷款集中度上限，其中有两家银行两项指标均不达标。
当房地产贷款集中度超过上限后，银行只能降按揭规模了，居民购房要么会有成本上升的压力，要么根本拿不到按揭，按揭贷款等候的时间成本越来越高。
上半年，部分城市应对“房住不炒”加码了房地产调控，然而在当地楼市下行压力加大后，出于土地市场稳定的考虑，又开始限价，防止房价过快下跌。
限价进一步加剧了房企流动性回款的压力，因为不降价销售，很难卖得出量。
整个房企的资金链稳定在不断依赖销售资金回笼，但房地产销售却开始步入下行轨道。10月全国商品房销售面积累计两年平均增长3.6%，而当月销售面积两年平均同比-5%，已陷入同比的负增长。
过去快周转的模式是高杠杆，高杠杆滚不滚得下去全靠卖房子，但现在房地产销售下行了，自然就导致不少房企的资金链就开始滚动不下去了。于是我们看到今年不少房企陷入了信用风波。
截至2022年11月22日，按申万一级行业分类，房地产行业违约金额455.7亿元，违约房企债券数量36只，而2020年全年违约金额才144.3亿元，违约房企债券数量也才11只。
随着房企信用风险的释放，对预售和房企外部融资的打压是会持续强化的。
为什么预售模式能够在过去几年里推行起来呢？有两个因素是无法忽略的。一个是房价上涨预期，另一个就是对品牌房企的信任。
一般只有预计未来房价会上涨的时候，居民才会愿意在现在购买期房。现在的问题是房价上涨预期变弱了，或者说没有了。
可以看到三季度央行问卷调查中，只有19.9%的居民预计四季度房价会出现上涨，这一指标相比于2季度的时候下滑了5.6个百分点，是2017年以来的最低点。同时，随着房价预期恶化，居民未来三个月的预计购房支出也在下滑。
另外，从预售到交付得有个两三年的周期，先交了钱但没住上房，之所以这种模式可以维系是基于购房者对房企品牌的信任。
但房企信用风险释放无疑会削弱购房者对品牌房企的信任，今年以来在有违约压力的房企里不少是公众眼中的品牌房企。
这又进一步导致预售模式难以维系，再加上房地产税的推出也会加剧公众持币观望的情绪，不知道房地产税的细则，没有明确的房价上涨预期，急着购房的人群也就没那么多了。
另外，部分品牌房企出现信用违约风波，除了加剧预售资金的回笼压力以外，房企的外部融资难度也会进一步提升。
当外部融资难度加剧后，又反过来会造成更多的房企违约，这是一个恶性循环。
比如随着近几个月房企信托违约，投向房地产的信托规模逐步下滑，投向房地产领域的集合信托规模在6月还有669.6亿，但10月就下行到只有87亿了。随着房企美元债违约事件增多，房企在中资美元债市场基本失去了融资能力。当越来越多的房企资金收紧，部分房企的票据违约或逾期，施工方也很难再接受房企的资金垫付行为。
04
松动的房企融资政策？
随着房企信用风险持续发酵，房地产融资政策开始有了一些松动。
房地产政策之所以有调整，主要还是考虑了两个风险点：一个是金融层面的，一个是社会民生层面的。
越来越多的房企流动性收紧会导致他们不得不低价抛售资产，回笼资金。
但居民购房观望情绪浓厚，越来越多的房企折价卖房只会导致资产抛售卖不出好价格，这又加剧了房企的流动性压力。
当更多的房企因流动性压力不得不以更低的价格抛售资产的时候，购房者就会发现房价有下行压力，会继续持币观望，这反过来又加剧了房企资产抛售压力，这是一种恶性循环。
尽管长期来看，中国经济转型是要逐步“去地产化”的，但至少从当下来看，金融体系的存量资产和抵押物不少与房地产相关，房地产资产过快减值不利于金融防风险。
那么为了金融防风险，显然是要在维持“房住不炒”的前提下，去扭转房企资产负债表螺旋下行带来的负反馈压力。
具体表现在：
1、给房企一些信贷支持，尤其是把此前积压的房地产贷款投放出去，稳住房企的资产负债表，这样就可以不急于去折价抛售房产。
2、把此前积压的按揭贷款有序发放，激活房地产市场正常的购置需求。
3、给房企打开银行间市场发债的口子，并鼓励房企之间的兼并重组，让资金雄厚和经营稳健的房企（主要是央企和国有房企）去收购折价抛售的资产。
除了金融风险需要防范以外，房子交付的民生问题也是需要考虑的。
在预售模式下，居民是先交了购房款，等房子正常交付后，才能入住。
但在房企资金链极度紧张的时候，原先能够持续的竣工也难以保障了。预售款本质上是一个专款专用的资金，居民购买期房后，按照规定房企应该将资金优先用于对应项目的施工建设，以确保项目的交付。
但是以前一些房企挪用了预售资金，这就使得在资金链收紧的时候，房企没有资金去继续施工，多地出现了项目停工难以交付的局面。
从数据上可以看到，9月、10月房屋竣工面积两年平均增速分别为-8.8%和-8.3%，较上半年明显下降。
由于此前过严的房地产调控措施冲击了正常的房地产交付行为，所以这时候也需要稍微调整一下房地产调控措施，让房企能够正常进行施工和竣工，避免在交付环节出现大规模违约。
05
快周转模式的终结
现在市场主要的关注点都放在房企的短期流动性支持上面在，进而形成了所谓的“宽信用”预期。
相比于短期的房企流动性支持措施，我们认为房地产市场长期的变化趋势更值得关注。
第一个是房地产市场将迎来央企、国企主导的时代。
这次受信用风波影响的房企像泰禾、蓝光、恒大多为大型民营房企，以高杠杆撬动高周转和高增长的模式难以为继后，资产折价抛售意味着民营房企不得不退出房地产市场。
再来看央企和国企，由于有国家信用背书，再加上房企融资边际放松后，国有房企能享受更低的资金成本，在防范金融风险和保民生的双重要求下，国有房企通过收购折价资产的动力更强。
很明显，央企和国企或将从这轮房地产行业洗牌中胜出。
第二个是快周转战略未来将难以为继。
期房销售的模式对于此前的快周转模式意义是十分重大的。期房销售模式下，房企能够快速回笼资金，叠加当时对预售款的监管存在一定的不足，房企存在挪用、提前支取预售款等行为。
这正是过去房地产投资维持韧性的核心原因。
但现在除前面提到的因房价上涨预期减弱、个别房企的信用风险削弱了居民对品牌房企的信任，更重要的是一点是，现在政策层面对预售资金的监管在不断收紧。
房地产调控之所以松动一些，重点之一是要保交付，保交付就意味着要房企把预售的资金能老实用在项目施工上，所以，预售资金挪用也就成为了政策重点监管的对象。
比如8月天津颁布了《新建商品房预售资金监管办法》，对预售资金的监管进行了明确的规定。此后石家庄、北京、苏州等等多地也出台了相关的文件，加大了对预售资金的监管。
预售资金的监管无非是希望预售款专款专用，将预售款都用在项目正常交付上，这在很大程度上就避免了项目停工无法交付的情况。
当然这也同样意味着此前的快周转模式就很难再继续下去了，未来房地产市场将逐步转变为现房销售为主的模式。
市场将关注点都放在短期房地产救助会带来的房地产投资企稳和“宽信用”上，然而在很大程度上，市场忽略了快周转模式终结对房地产投资长期的冲击。
短期政策放松了，之前因资金链紧，停工的项目有了钱可以复工，所以未完工的项目在竣工周期的支撑下，对房地产投资还有支撑。
这个支撑的时间有多长呢？根据新开工到竣工滞后36个月的规律，竣工周期可以支撑房地产投资到2022年下半年。
但从一个较长的时间来看，快周转战略的终结对房地产投资的影响才是真正深远和值得关注的。
当预售好，预售资金被挪用的时候，房企实际上是拿了预售款加了杠杆，一个预售房可以对接好几个工地的开工。
一旦不得不变成现房销售模式，或者预售资金开始严监管，一个房子的销售款只能对应一个工地的开工，交付一个再开工一个，房地产销售对房地产投资的杠杆效应就会明显下降了。房地产销售和房地产投资的长期背离也将不复存在。
当快周转战略终结后，对“宽信用”和实体融资需求也有类似的效果。当房企不断加杠杆扩规模的时候，对信用创造自然会有乘数放大的效果，而在现房销售模式下，这种乘数放大效果亦将不复存在。
所以，市场认可的救助房企就会有“宽信用”的可能性真的存在吗？我们对此持怀疑的态度。
未来真正考验指望的是保障性租赁住房可能会发力。
7月《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》发布，此后多地纷纷出台具体政策细则。比如上海计划在“十四五”期间，新增建设筹措保障性租赁住房47万套（间）以上，达到同期新增住房供应总量的40%。浙江表示在“十四五”期间，全省建设筹集保障性租赁住房120万套（间）。
如果明年房地产下行压力加大，只有通过加大保障性租赁住房的建设，形成托底效应了。
(本文作者介绍：红塔证券研究所所长、首席经济学家)
责任编辑：陈嘉辉
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