管涛：10月外汇市场分析报告

2021年11月23日17:43 作者:管涛

　　意见领袖丨管涛

　　摘要

　　10月份，人民币双边汇率和多边汇率齐升，对出口企业财务影响和出口竞争力影响加大；“低（升值）买高（贬值）卖”的汇率杠杆调节作用正常发挥；境内外汇延续供大于求，但银行结售汇总顺差有所收窄；国际收支口径跨境资本偏流出压力加大。

　　10月份，美元指数高位震荡，月中继续创年内新高，当月累计微跌0.1%，而人民币汇率中间价累计升值1.5%，明显大于前3个月的变动幅度。今年以来，人民币成为比美元更强的世界强势货币。

　　10月份，在人民币升值情况下，市场结汇意愿减弱、购汇意愿增强。当月，银行间即期询价成交量均值为446亿美元，创数据公布以来最高，一定程度上受到国庆长假的影响。

　　10月份，银行即远期（含期权）结售汇顺差116亿美元，延续外汇供大于求状态，顺差规模环比减少，表明当月人民币升值及时释放了市场压力，避免预期积累。

　　10月份，货物贸易收付款顺差扩大，但结售汇顺差收窄，反映出贸易项下结汇力度减弱、购汇力度增强；货物贸易收付款差额与进出口差额的负缺口进一步扩大，主因在于出口少收款规模创历史新高。

　　前10个月，货物贸易结售汇顺差是银行结售汇总顺差的主要来源，但同期银行代客资本项下结售汇也是顺差，并未对贸易结售汇顺差形成有效对冲，二者共同驱动了人民币的独立行情，加大了汇率超调的风险。

　　10月份，银行代客远期结售汇签约额以及远期结售汇对冲比率显示，市场防范汇率波动风险力度减弱，但防范人民币贬值风险力度仍然强于升值风险；银行代客售汇中的远期购汇履约占比明显回落，反映前期市场防范人民币贬值风险的力度减弱。

　　10月份，国际收支口径的跨境资本偏流出压力加大；股票通项下累计净流入资金规模环比增加；但债券通项下境外机构增持人民币债券规模减少，境外机构继续增持国债、减持同业存单，规模均较上月有所收窄。

　　正文

　　11月19日，国家外汇管理局发布了10月份外汇收支数据。现结合最新数据对10月份境内外汇市场运行情况具体分析如下：

　　美元指数震荡微升，人民币汇率不跌反涨

　　10月份，美元指数高位震荡，最高升至94.52，继续创年内新高，当月累计微跌0.1%。不过，人民币汇率并未跟随美元指数呈现震荡走势，反而是一路升值，中间价从9月末的6.4854升至10月末的6.3907，累计升值1.5%，而前三个月中间价变动幅度均在0.3%以下。其实，7月份以来，人民币汇率与美元指数走势便开始出现背离，美元指数震荡上行，人民币走势也非常强劲（见图表1）。截至10月末，CFETS人民币汇率指数已经升至100上方，创2016年以来新高，当月累计上涨0.6%（见图表2）。

　　今年以来，人民币汇率升值主要反映了市场供求的影响。前10个月，人民币兑美元汇率中间价累计上涨1.342元，其中收盘价相对当日中间价偏强累计贡献了139%，除3和6月份外，其他各月收盘价相对当日中间价均为累计偏升值方向。由于美元指数反弹，人民币兑美元升值，今年人民币成为比美元更强的世界强势货币。前10个月，美元指数累计上涨4.6%，CFETS人民币汇率指数累计上涨5.7%，其中7月份以来累计上涨2.3%（见图表1和图表2）。

　　人民币双边汇率和多边汇率齐升，对出口企业财务影响和出口竞争力影响加大

　　10月份，人民币汇率收盘价均值为6.4141，较上月升值0.7%。当月，滞后3个月环比的收盘价均值上涨0.9%，前2个月分别下跌0.8%、0.5%；滞后5个月环比的收盘价均值上涨0.1%，连续3个月上涨，但涨幅明显变小（见图表3）。这表明，人民币汇率变化对收款账期较短的出口企业的财务影响加重，但对收款账期较长的出口企业的财务影响有所缓解。

　　10月份，国际清算银行公布的人民币名义有效汇率指数上涨1.5%，今年以来除了4月份出现环比下跌外，其它月份均在上涨，较上年末累计上涨5.5%；而剔除通胀因素后的人民币实际有效汇率指数上涨1.6%，较上年末累计上涨2.7%，小于名义有效汇率指数涨幅，但大于同期人民币汇率收盘价累计涨幅2.2%，表明人民币汇率变化对出口竞争力影响加大，不过迄今总体上影响依然较为有限（见图表4）。

　　市场结汇意愿减弱、购汇意愿增强，即期询价成交量月度均值创历史新高

　　10月份，以银行代客结汇占涉外外币收入的比重衡量的收汇结汇率为61.1%，环比回落6.2个百分点；以银行代客售汇占涉外外币支出的比重衡量的付汇购汇率为61.6%，环比回落1.0个百分点（见图表5）。我们剔除银行代客结售汇中的远期履约数据，得到银行代客即期结汇和售汇数据，据此计算得到，10月份收汇结汇率下降、付汇购汇率上升，二者缺口由上月+4.1转为-2.1个百分点（见图表5）。人民币升值情况下，市场结汇意愿明显减弱，但购汇意愿增强，即“低（升值）买高（贬值）卖”的汇率杠杆调节作用依然正常发挥。

　　10月份，银行间即期询价成交量均值为446亿美元，创数据公布以来最高。当月，16个交易日中14个交易日的成交量超过400亿美元，成交量变化与人民币汇率预期变化较为一致，即人民币贬值预期减弱甚至升值预期增强时，即期询价成交量增加。尤其是10月19日，人民币汇率收盘价升破6.40，1年期NDF隐含的人民币汇率升值预期跳升至0.5%。受此影响，当日即期询价成交量高达519亿美元，为数据公布以来第8位（见图表6）。不过，10月份银行间即期询价成交量均值较高，在一定程度上受到国庆长假的影响，导致长假之外的交易日成交比较集中，符合历史规律（见图表7）。由于交易天数减少，因此10月份累计成交量为7138亿美元，较上月减少2.1%，为年内次低，仅高于2月份的4896亿美元。

　　境内外汇延续供大于求，但银行结售汇总顺差有所收窄

　　10月份，银行即远期（含期权）结售汇顺差116亿美元，延续外汇供大于求状态，只是顺差规模环比减少85亿美元。分项来看，银行即期结售汇顺差165亿美元，环比减少44亿美元（银行代客结售汇顺差183亿美元，环比减少85亿美元）；银行代客远期净结汇未到期额环比减少39亿美元，银行代客未到期期权Delta敞口净结汇余额环比减少11亿美元，两项合计，外汇衍生品交易增加外汇需求50亿美元，而上月增加了9亿美元（见图表8）。

　　需要强调的是，10月份人民币加速升值，而银行即远期（含期权）结售汇顺差收窄。这说明，升值不等于升值压力，增加汇率弹性，有助于及时释放市场压力，避免预期积累。从历史数据也可以看出，短期人民币汇率与银行结售汇差额之间不存在明确的相关关系（见图表9）。

　　货物贸易收付款顺差扩大但结售汇顺差收窄，出口少收款规模创历史新高

　　10月份，银行代客结售汇中，货物贸易结售汇顺差224亿美元，环比减少132亿美元，贡献了银行代客结售汇顺差减少额的155%。而同期，货物贸易涉外收付款顺差262亿美元，环比增加70亿美元。因此，货物贸易结售汇与收付款差额的偏离由上月正缺口164亿美元再次转为负缺口38亿美元。这主要反映出，当月贸易项下结汇力度减弱、购汇力度增强：出口收入结汇率为54.7%，环比下降4.8个百分点；进口付款购汇率为51.2%，环比上升0.6个百分点（见图表10），与市场整体结售汇意愿变化方向基本一致（见图表5）。

　　10月份，海关总署公布的货物贸易顺差845亿美元，环比增加177亿美元；海关统计口径的货物贸易涉外收付款顺差276亿美元，环比增加81亿美元；贸易顺收顺差的负缺口由上月-473亿美元扩大至-569亿美元。进一步拆解可知，10月份贸易顺收顺差缺口扩大的原因在于，出口少收款（即货物贸易涉外收入与出口金额差值）497亿美元，为2010年货物贸易涉外收付款数据公布以来最高，较上月增加了248亿美元（见图表11）。这可能是出口企业延迟收款，将出口收入存放境外，或者海外企业出现偿付危机导致出口坏账增加所致。

　　前10个月，银行代客货物贸易结售汇顺差累计2607亿美元，同比增长59%，贡献了银行即远期（含期权）结售汇顺差的134%，是导致外汇持续供大于求的主要原因。同期，银行代客资本项下结汇增长45%，售汇增长32%，结售汇顺差增长139 %，贡献了银行即远期（含期权）结售汇顺差的32%（见图表12）。这显示，贸易结售汇顺差并未被资本项目净购汇有效对冲，驱动了人民币的独立行情，加大了汇率超调的风险。

　　市场防范汇率波动风险的力度减弱，但相对仍以防范人民币贬值风险为主

　　10月份，远期结汇签约额为298亿美元，占出口金额比重为9.9%，环比回落1.6个百分点；远期购汇签约额为259亿美元，占进口金额比重为12.0%，环比回落1.1个百分点，仍然高于远期结汇对冲比率（见图表13），表明市场防范汇率波动风险力度减弱，但防范人民币贬值风险力度仍然强于升值风险。这可能与同期人民币汇率预期变化有关。当月，1年期NDF隐含的人民币汇率预期经历了从升值转向贬值的过程，上旬5个交易日均为升值预期，中下旬15个交易日中有12个交易日为贬值预期。虽然全月汇率预期总体偏贬值方向，但贬值预期均值仅为0.02%（见图表14）。

　　10月份，银行代客结汇中的远期结汇履约占比17.6%，银行代客售汇中的远期购汇履约占比14.8%，环比分别回落1.1、4.4个百分点（见图表15）。鉴于银行对客户市场中3个月及以内的远期交易占远期交易总额一半以上（见图表16），因此当月远期履约数据大体对应前3个月的远期签约数据。7-9月份远期购汇签约额为1013亿美元，远期购汇对冲比率为14.4%，分别较6-8月份减少67亿美元、回落1.1个百分点，这最终体现为10月份远期购汇履约占比较9月份明显下降，表明前期市场防范人民币贬值风险的力度减弱（见图表13）。

　　国际收支口径跨境资本偏流出压力加大，股票通项下净流入规模增加，债券通项下境外机构净增持人民币债券规模减少

　　10月份，银行代客即远期（含期权）结售汇顺差133亿美元，环比减少126亿美元；银行代客涉外外汇净流入320亿美元，环比增加141亿美元；二者缺口为-187亿美元，上月为81亿美元。在此基础上，我们剔除10月份货物贸易进出口差额与涉外收付款差额的缺口569亿美元，得到调整后的缺口为-756亿美元，上月缺口为-392亿美元，表明10月份国际收支口径的跨境资本偏流出压力加大（见图表17）。

　　从股票市场来看，10月份，陆股通项下（北上）累计净买入成交额为328亿元，环比增加23亿元，其中21日、22日，北上资金单日净流入规模均超100亿元，创3个月以来最高；港股通项下（南下）累计净买入成交额为81亿元，环比减少69亿元；陆股通与港股通累计净买入成交额轧差合计，股票通项下累计净流入248亿元，上月为155亿元（见图表18）。

　　从债券市场来看，10月份，债券通项下境外机构净增持人民币债券80亿元。从发布机构来看，上清所统计数据显示，境外机构净减持人民币债券146亿元，净减持规模已经连续3个月收窄；中债登统计数据显示，境外机构净增持人民币债券226亿元，明显小于上月884亿元的净增持规模（见图表19）。从债券品种来看，记账式国债已经连续7个月获得境外机构净增持，净增持规模为241亿元。随着10月29日中国国债正式被纳入富时世界国债指数，预计外资增持中国国债趋势仍将延续。同业存单已经连续4个月遭到净减持，不过净减持规模由上月222亿元降至130亿元（见图表20）。当月，1年期AAA级同业存单收益率和外汇掉期成本齐升，均值分别为2.75%、2.72%，环比变动幅度大体相当。