王涵：新“新常态”

　　文/意见领袖专栏作家 王涵

　　非常感谢大家参加我们的会议，接下来我将分享一下我们对于2022年宏观经济的看法。

　　我们年报的标题叫做《新“新常态”》，什么意思呢？我们知道在2008年次贷危机之后，经济经历了下跌、反弹、回归这样三个阶段，之后中央提出来了“新常态”的概念，即经济增长的中枢较次贷危机之前有所回落，而同时整个经济结构发生了系统性的变化——从2008年之前的投资、周期性行业驱动型，转向了内需消费驱动型。

　　当前，我们正在进入一个与“新常态”类似的阶段。未来，中国宏观经济可能也会回归到一个新的增长中枢。在这个过程中，经济增长的质量上升、而增长的数量因素会弱化。同时经济结构可能会再次发生变化--如果说上次“新常态”带来的结构性变化更多体现在大的层面上，即从周期转向消费，那么未来得结构变化可能更多是在更细的层面，比如不同消费行业间会分化，全社会许多行业的底层逻辑会进行重塑。这也就是我们所谓的新“新常态”。

　　一、海外经济与政策

　　疫后的全球经济：多数经济体增速已过疫后反弹高峰

　　海外方面，在经历了过去将近24个月的疫情冲击之后，大多数经济体都经历了“下行-反弹”的走势。而从最新情况来看，多数经济体增速都已经过了疫后反弹的高峰，这是全球整体的情况。

　　美国经济减速或有“肥尾效应”

　　具体到全球最大的经济体美国，我们判断明年美国的经济减速可能会有一个“肥尾”效应。一方面，整体来看，明年全球会有一个Reopening，即全球的疫后重新开放的过程，这对于服务占比较高的国家——比如美国——来讲有一个正面的贡献；另一方面，今年四季度的圣诞消费季，美国出现了比较明显的港口物流环节的拥堵情况。由于当前很多货物上不了架、很多货物到不了货，导致消费的需求可能会有一个后置。

　　因此综合reopening和消费后置的情况来看，我们估计明年一季度，美国的经济从高处回落的速度可能还是比较慢，体现为一个“肥尾”。

　　美国通胀压力或在一季度有所缓解

　　最近大家讨论通胀压力比较多，尤其是最近通胀导致很多人担心美联储政策收紧。从历史情况来看，一般美国的港口下半年是旺季，这主要是由于圣诞季的备货；而过了圣诞节、元旦之后则是一个淡季，所以我们估计美国因物流拥堵而导致的通胀压力——在中性情况下——将于明年一季度后有所缓解。

　　需要指出的是，这一轮美国的通胀本质上还是库存周期层面的问题。今年年初，大家讨论的是疫情导致中国的货物出不去、堵在中国的港口而找不到集装箱；而到现在，堵塞点转移到了美国的港口。也就是说，事实上从生产周边逐渐转向了消费周边。基于刚才所述随着季节性淡季来临，美国的通胀压力应该会有所减弱。

　　欧洲的能源压力也有望在年初缓解

　　欧洲今年也存在通胀高企的问题。拆分来看，本轮能源问题是欧洲通胀的主要贡献。当前来看，欧洲能源通胀传导到了商品，但尚未传导到服务。需要注意的是，欧洲的能源问题有一个政治的因素，就是围绕北溪2号开通背后美、欧、俄三家的政治博弈。考虑到至明年1月北溪2号开通的事情有望尘埃落定，则届时政治导致的“能源危机”压力对欧洲来讲可能会有所缓解。

　　综合来看，美国经济和通胀走势或都呈现“前高后低”走势

　　综上所述，我们估计全球，尤其是美国，明年整个经济增长和通胀走势可能都是一个前高后低的格局——通胀在一季度之后会有缓解，经济增长会有一个“肥尾”。关于这个经济的“后低”，最核心的原因是疫后美国的财政刺激力度过大——疫情期间美国整体财政刺激规模大概占到了全球GDP将近6个百分点——这部分的贡献形成了一个很高的基数。尽管最近拜登政府推出了5，500亿美元的基建计划，也在对1.75万亿美元的刺激计划进行讨论，但是这部分新增刺激的规模，与疫情这18个月左右的时间里面所投下去的财政刺激的规模相比，还是不可同日而语的。所以，随着后期财政刺激效应减弱，美国经济也会进入到一个慢慢走低的趋势。

　　美国的货币政策：前“紧”后松，难实质性紧缩

　　那么在此背景下，美国的货币政策会怎么走？首先，我们看到最近美联储货币政策其实是往鹰派慢慢转向，一方面taper靴子落地，另一方面不断有联储官员出来放风说明年要加息。我认为联储近期的鹰派，短期之内更多还是通过语言来调控整个市场的通胀预期。而美国通胀压力如果在明年一季度之后季节性、周期性地有所缓解，那么后期通胀对货币政策的制约实际上将是减弱的。

　　当然，通胀是影响货币政策的一个短期因素。中长期来看，美联储政策更关键的一个约束，像我们中期报告所述，联储是一个易松难紧、覆水难收的状态。为什么呢？我们一直在强调的是，这一轮美股的上涨，货币政策的贡献非常大；同时，从美国居民的资产负债表来看，无论是2009年以来美国居民资产负债表的改善主要由资产价格贡献的现状，还是居民持有的金融资产占到整个居民资产70%的事实，都意味着货币政策如果实质性收紧，美国市场很有可能是会出问题的。

　　所以，往长期看，美联储货币政策再次转松的可能性是比较大的。我认为从明年全年来看，美联储货币政策应该不会是对美国股市和经济比较大的冲击因素。

　　风险因素：通胀的“粘性”

　　在我们基本情景的基础上，一个需要关注的不确定性是海外通胀的粘性。今年海外通胀的问题体现为金融市场和实体经济共振的状态，因此未来不论是金融市场对能源价格的炒作引发通胀预期，还是美国疫后居民回归劳动力市场的速度比较慢，可能都会使得通胀有一定的粘性，这个可能是明年我们需要关注的问题。如果2022年一季度海外通胀高处徘徊的时间过久——比如高通胀问题延续到明年二季度中期以后，那么市场可能是会存在一定的风险的。

　　二、国内经济与政策

　　短期基本面：2022年双控对经济的制约减弱

　　回到国内的视角，双控因素对今年经济的影响较大。我们做了一个测算，2021年实际GDP的增长大概在8%以上，但是如果我们去看双控目标对经济的制约，大约是在5%—6%，所以今年双控对经济的影响是比较强的。但明年来看，考虑到基数、供给等问题，双控目标对经济的拖累相对可能会有所减弱，即明年实际的经济增长大概率会低于双控目标的约束。

　　短期基本面：增长中枢下移是更需要关注的风险

　　然而，经济的内生动力可能在明年还是会有一定的下行压力。

　　首先是消费的恢复可能会比较缓慢。我们知道，消费是中国经济增长的一个长期的稳定器，而疫情主要影响到居民对于未来工作收入稳定程度的预期。根据西南财大的调研，今年的三季度随着疫情的反复，居民对于未来工作收入稳定程度的预期再次恶化。往后看，疫情的反复叠加中国人“未雨绸缪”特点，意味着未来消费的恢复仍然需要一定的时间。

　　其次，出口可能也有压力。过去的1—2年的时间里，出口是中国经济非常重要的正贡献。得益于中国抗疫措施的及时有效，中国虽然是全球最先受到疫情冲击的经济体，但也是最早从疫情中恢复的经济体。在这个过程中，由于很多经济体的生产没有恢复，所以中国的FDI以及贸易份额都是大幅上升的，但是后期随着新兴市场经济体生产的恢复，中国出口的市场份额可能会受到一定程度的挤占。所以从这个角度来讲，明年出口对经济增长的贡献可能也有一定的压力。

　　最后，投资可能呈现出“两弱一强”的格局。明年基建可能会有所回升，尤其是在今年7.30政治局会议提到要在“今年底明年初形成实物工作量”这样一个背景之下，我们认为基建在明年年初可能会对经济有一定的支撑。

　　但同时地产投资可能承压。地产投资的承压的原因在于，从地产投资周期来讲，2017年到2019年是中国地产行业开发商大规模拿地的阶段，而近几年房企加速推进建安工程，导致待开发面积明显下降。最近一段时间，地产市场的信心相对比较低，短期之内地产商拿地的动力不足，这会导致地产投资有青黄不接的问题。

　　制造业投资的恢复也将较为缓慢。历史上来看，PPI的回升有利于制造业投资的启动。最近PPI同比已经冲到了13%以上，按理说对于制造业投资会有一定的拉动，但从过去几轮周期来看，制造业投资相对于PPI之间的弹性在逐渐减弱，显示企业投资扩产意愿的回升需要时间。

　　所以综合来说，明年经济增速仍有放缓的压力，整体仍然处在一个寻底的过程中。

　　三、经济的中期趋势及需要关注的因素

　　我们去年的年报就指出过，疫情冲击下，经济会有明显的三个阶段“急跌—强反弹—向新中枢回归”。前面我们已经讲到明年内生动力层面存在一定的逆风，同时从决策层释放的信号来说，无论是央行所做的中期经济增长中枢的测算，还是去年五中全会之后总书记文章，均谈到的经济增长的中枢是在4.7%~5.7%的区间。所以考虑到明年经济增长仍然面临放缓压力，我们认为明年整个经济会进一步向新中枢回归，经济将进入到一个比疫情之前增速略低的新中枢。

　　全球贸易“区域化”的进程或在疫后加速

　　在经济增长中枢向新中枢回归的过程中，有几个事情是需要关注的。第一是全球贸易“区域化”进程有可能会重新抬头。去年的这个时候，疫情导致企业对供应链安全性的担忧主要集中在生产端。因为疫情期间其他国家无法正常生产，所以订单流向中国。但今年供应链的问题出在物流环节——尤其是靠近消费市场的物流环节。对很多美国零售企业来说，他们可能会思考另一个问题：即使中国能生产出产品，如果商品到了美国沿海下不了港，卸不了货，供应链依然有问题。

　　因此，需要注意美国零售商为分散物流风险而从其他地方进货的可能性——比如从欧洲经美国东海岸、或是从陆地上的邻国墨西哥和加拿大进货。再考虑到一些美国政客可能会把这个问题引入中美竞争的范畴，综合来说，这种贸易“区域化”的进程，对中国这个“全球工厂”而言，将会是一个分流的效应。

　　短期债务问题的化解难以一蹴而就

　　第二个需要关注的问题就是债务问题。我认为，这一轮债务问题的化解是很难一蹴而就的，这也是我一直以来的观点。中国的这一轮债务问题的背景是中国投资大周期的变化，因此这一轮债务问题化解的难点在于负债主体是上一轮周期的支柱企业，这部分企业在新周期里缺乏造血功能，但其债务还没有还上。

　　在这样的情况之下，债务问题的化解并不是一个短期的过程。如果我们参考历史上跟现在相近的90年代经济结构转型期——当时债务的化解将近花了10年的时间，本轮债务问题的完全化解可能也需要一定的时间。最近一段时间，市场对于债务问题的担忧有所缓解，部分投资者认为这个“政策底”、“市场底”可能已经到了，但是我们觉得这个过程可能是一个迂回、螺旋式解决的一个过程，不排除这个过程中的风险是会有反复的。

　　中期来看货币政策“易松难紧”，需重视利率债的战略性配置价值

　　在债务问题需要化解的过程中，货币政策应该是“易松难紧”的，这是一个中期的确定性。债务的核心问题是本金的损失由谁来承担——这是一个比较重要、比较困难的决策。而相对来说，适当降低付息压力，进而使得整个债务的问题能够平稳化解，则是一个比较容易的决策。尤其如果我们考虑近年来，整个中国的宏观杠杆率的上升，利息支出成本的贡献相对在上升，那么我们觉得货币政策整体的宽松是比较确定的。

　　因此，从2020年开始我就讲，中国的利率债从战略层面上来看，什么时候买都是对的。记得去年年度策略会上，我当时讲利率债中长期应该是两波机会，第一波是货币在疫后的收紧告一段落的时期，这在去年底今年初已经看到；第二波就是经济增长中枢下移的预期，这会带来利率债的第二次战略性机会，我现在依然是持这个观点。如果中国中长期经济的新“新常态”意味着增长中枢是更低的，那么利率债的收益率应该会更低。

　　当然，上述讨论是属于战略讨论的范畴。而短期之内国内外还在讨论通胀，利率债收益率的下行可能不是一蹴而就的，中间可能还会有反复。但是从中期来讲，无论是债务问题化解需要宽松的货币政策，还是经济增长中枢的下移，新“新常态”的来临需要一个新的利率中枢，利率债的战略性配置价值是很明显的。

　　四、资本市场展望

　　新“新常态”下，企业盈利增速中枢有下移压力

　　对于资本市场，在新“新常态”——即经济增长回落至新中枢的背景之下，一个需要关注的问题是经济增长中枢的下移可能会导致企业盈利下移。历史上来看，企业的盈利的增长一般跟GDP增速是同步的，且企业盈利的弹性会更大。假设如果经济增长的新中枢逐渐的回归到4%~5.5%的区间，这就意味着企业盈利的增长中枢可能也要创新低。

　　而且本轮还有一个额外的因素，就是当前企业的盈利处于一个高基数状态，这是前几轮经济经济增长下台阶的过程中——比如2012年、2015年——没有碰到过的问题。在过去的12~24个月的时间里，受新冠疫情影响，政府对企业出台了多方面纾困的政策，无论是税收的减免、费用的减免、还是利息的延期支付，都使得企业的ROIC现在处在一个高位。但如果中期经济增长的中枢要下移，这可能意味着企业盈利增速中枢将从当前的高基数水平回落至新低，这或将对资本市场产生一定的短期影响。

　　资本市场中期的战略机遇，新“新常态”重塑行业底层逻辑

　　中长期来看，我们对资本市场依然保持乐观的态度。当市场消化完盈利增长中枢的下移之后，我们认为新“新常态”之下，行业层面底层逻辑的重新梳理，会意味着很多结构性机会的出现：

　　1）环保相关。中期来看，“双碳”政策使得环境成本将是整个社会必须要考虑的因素。对于很多下游行业来说，此前依赖于比较低的环境成本而维持了高毛利，但今后环境成本上升，其利润空间可能会被挤压；同时对于很多上游的行业来说，此前利润较低，未来随着行业集中度的提升、整体产能的控制，部分利润会从下游向上游转移。与此同时，下游行业进行转型，去适应新的环境、资源成本，那么相关的产业新技术的使用，包括相关服务性、设备类企业将会受益，这是第一个逻辑。

　　2）民生相关。上一轮新常态的时候，大家的想法是，转向拥抱消费总是没错的。但是现在来看，消费行业内部的逻辑也在发生分化。消费领域，一个行业包含多少公共服务的属性将决定其利润率：例如教育和医疗行业具有较强的公共服务属性，尤其是考虑到教育和医疗服务提供方的议价能力比接受方更强，这些行业将回归公共服务的属性，意味着从资本市场的投资来讲，其吸引力在边际下降。但与此同时，当居民刚性消费性支出的逐渐下降，意味着其他可选消费的空间是被打开的，这是一个此消彼长的关系。

　　3）创新相关。我们知道中美竞争的大背景下，中国要提升创新的竞争力。一方面，反垄断本身有助于全社会的创新，带来一个各行各业“多点开花”的格局；另一方面，一些卡脖子相关领域的投资必然是政策引导的大方向，这也是未来的机会所在。

　　综上来说，在一个新的新常态之下，我们需要立足于长期去重新思考各行业的发展前景，行业的分化将不再是简单的消费和周期之分，许多行业的底层逻辑在中期来看都会有重塑的可能性。

　　而对资本市场整体来说，我建议还是应该保持战略的乐观。总书记在过去几年对于资本市场做过几次重要的指示，包括科创板和北京证券交易所，都是实操性、可执行性很强的，这意味着资本市场“牵一发而动全身”的底层逻辑依然成立。因此，对资本市场要保持战略乐观，这个大方向不能搞错。

　　五、总结

　　总体来说，经济正在进入一个新的“新常态”：增长的中枢下移，而质量在进一步提升。在这一过程中，资本市场可能首先会面临着利润中枢重新修正的影响，但从中期来讲，行业层面的底层逻辑的重构会带来更多结构性机会，中期来讲，我们应该对资本市场充满乐观的心态。

　　(本文作者介绍：兴业证券首席经济学家、经济与金融研究院副院长。)