李奇霖：限产的影响仍在延续

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 李奇霖

　　10月公布的PMI数据作为最早发布的一个经济统计指标，能够让我们一窥10月的经济运行态势。10月PMI 给我们的一个总体感受是限产对经济的影响还在延续。

　　10月制造业PMI为49.2%，比上月下降0.4个百分点，连续两月位于收缩区间。

　　分项来看，10月PMI传递了这么几个信号：

　　第一，相关价格指数继续上行，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为72.1%和61.1%，高于9月8.6和4.7个百分点，上游原材料上涨的压力不小。

　　第二，在需求下行、“能耗双控”的背景下，国内生产依旧疲软，生产指数为48.4%，比9月下降1.1个百分点。

　　第三，受国内疫情反复、房地产销售持续下滑等因素的影响，国内需求依旧疲软，PMI国内新订单指数为48.8%，比9月下降0.5个百分点。

　　第四，受海外疫情反复，供应链修复缓慢等因素影响，中国出口订单自今年4月以来首次上行，PMI新出口订单指数为46.6%，比9月上行0.4个百分点。

　　先来看目前市场关心的通胀问题。

　　虽然我们会看到近期在动力煤的带动下，国内大部分大宗商品期货价格都处于下行态势，但是10月的PMI价格指数继续向上。我们认为可能有这么两个原因：

　　第一，动力煤等商品的现货价格与期货价格背离，现货价格下行幅度大幅低于期货价格。

　　第二，“保供稳价”主要针对煤炭等商品，对其他“两高”行业的供给限制依旧，相关商品价格维持高位。

　　10月动力煤期货价格的走势可以说是走了一个过山车行情。受北方开始供暖、电厂补库存、环保限产等因素的影响，动力煤价格自8月以来就迎来了快速上涨期，并在10月中旬突破了1900元每吨，相比于8月的低点涨幅超过160%。

　　快速上涨的价格引发了政策层的关注， 10月19日晚，国家发展改革委连发三文，表示将采用包括依法对煤炭价格实施干预等一系列必要措施，促进煤炭市场回归理性。

　　此后，各类调控政策频频出台。受此影响，煤炭期货价格大幅下挫，动力煤期货价格已经跌破1000元每吨。在动力煤的带动下，焦煤、焦炭、PTA、PVC等商品的价格均迎来了调整期。可以看到，这一时期南华工业品指数也出现了大幅的回调。

　　但是在期货价格大幅回调的时候，我们需要注意到两点。

　　一是现货价格比期货价格韧性更强，期货价格大幅下跌导致期货和现货价格之间出现较大的价差。根据钢谷网的数据，鄂尔多斯、榆林等地动力煤的坑口含税价都还在1300元每吨左右。

　　另外，我们也要看到，在价格大幅下跌的时候，现货的成交量也比较平淡。需求端上，“买涨不买跌”的心态再度占据上风，贸易商、电厂等需求方的观望情绪不断增加，并开始暂缓采购。同时，前期囤货的供应商等在这时候出货的动力也不是特别足，降价也比较谨慎。

　　价格特别是期货价格短期的确会受到政策、市场预期等因素的影响，但是最终还是需要看供需双方的力量。

　　这一轮动力煤价格涨价本质上是由供需关系错配驱动的。

　　需求端看，随着北方采暖需求增加，动力煤进入消费旺季；二来前期煤炭产量卡得过紧，导致煤炭库存比较低，企业有补库存需求。可以看到9月重点电厂可用煤天数也仅有11天，相比于往年20多天还有不小的缺口。

　　马上要到冬季供暖季了，需求可能会比较刚性。因此，煤炭价格持续回落的关键是要提高供给，缩小供需缺口。供给的增加也会改变市场的预期，有利于贸易商等将库存投放到市场上。

　　从目前的情况来看，政府的确一直在推动各地增加煤炭供给。在保供稳价的政策下，多地开始加快释放煤矿产能，比如内蒙古有72处煤矿，可临时按照拟核增后的产能组织生产，共计核增产能9835万吨。而发改委也表示我国煤炭的日产量已超过1160万吨，创今年新高。

　　如果供给逐渐放量，供需缺口收窄，那么市场预期也会正式改变，后续煤炭价格特别是现货的价格也就会逐渐下行。

　　除了煤炭等能源商品外，我们还需要关注一下其他的商品，比如水泥等。

　　要知道，现在政策说的“保供稳价”主要指的是要保住煤炭等能源的供给，稳住能源价格，以缓解国内电力短缺并应对冬天煤炭需求上升。

　　但是对于其他行业，比如水泥、黑色金属冶炼加工业等高耗能高污染产业，政策依旧是处于一个严控的状态。此前能耗双控的压力一直延续到了10月。

　　正如我们前面说的要想调价格，核心在于改变供需。对那么除了增加供给，还有一个方法就是要压制需求。民生类需求比如冬季供暖是要确保的，所以要控制需求就需要继续严控高耗能高污染产业的生产，这也是此前“限产限电”的一个原因。

　　这一点从电价政策上我们也能够看出来。在推行电价市场化的时候，政策将燃煤发电市场交易价格浮动范围扩大为上下浮动原则上均不超过20%，但是对于高耗能企业，市场交易电价是不受上浮20%限制的。

　　在具体落实上，部分省份对高耗能企业的电价上浮比例达到了50%。这也能够反应出目前政策依旧还是要压制“两高”项目的。

　　同时，现在进入冬天，防止污染的压力会更大，对高耗能产业进行管制的需求也会增加。比如在10月底的时候，唐山市为了应对中度污染天气，对包括钢铁企业、焦化企业、水泥熟料企业等在内的“两高”企业出台了相关调控措施。

　　叠加四季度粗钢要想实现同比零增长还有一定的压降压力，所以，从数据上我们可以看到10月全国高炉开工率进一步下行。

　　除了粗钢之外，其他高耗能高污染的企业也依旧是政策的重点调控对象。可以看到PTA产业率负荷率：江浙织机目前依旧低于历史同期水平。同时，在生产受限的时候，水泥价格指数则依旧处于历史高位。

　　除了环保限产的影响之外，需求持续放缓，制造业预期继续恶化等也会压制企业生产行为。从数据上看，10月制造业企业的生产经营活动预期指数从56.4%下滑到了53.6%。

　　上面的逻辑，体现在PMI数据上就是：

　　一来相关产业生产受限，PMI生产指数比上月下降1.1个百分点，为48.4%。其中高污染高耗能产业受影响更为明显，可以看到纺织、非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业生产指数均位于45.0%以下收缩区间。

　　二来部分商品特别是原材料，因为国内生产受限，企业可能加大了相关商品的进口，所以我们会看到在国内生产下行的时候，PMI进口指标从9月的46.8%上行0.7个百分点，到47.5%。不过具体情况我们需要等到10月份进口数据出来之后，再进行验证。

　　三来在生产受限，供给减少的时候，相关商品的价格则能够维持在一个比较高的位置。体现为化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业的主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均位于73.0%以上高位区间。

　　同时，按照PMI价格指数以及相关高频数据比如生产资料价格指数，10月PPI价格指数会进一步上行，同比增速可能会接近乃至超过12%（基于生产资料价格指数的环比，通过环比累乘法估算）。

　　四来受价格维持高位等因素的影响，中小企业的经营环境并不好。10月中、小型企业PMI分别为49.7%和47.5%，低于上月1.5和0.7个百分点。统计局调查结果显示，小型企业中反映原材料成本高、资金紧张、市场需求不足的比重均超过四成，部分小型企业生产经营面临多重困难。

　　讲完价格和生产，我们最后来看一下需求端。

　　10月新订单指数为48.8%，比上月下降0.5个百分点，但新出口订单指数为46.6%，比上个月回升了0.4个百分点，这是自今年4月以来出口订单首次回升。

　　目前，国内内需依旧比较疲软。一来房地产下行态势不改，基建有待发力。

　　房地产方面，受房企违约、居民房价上涨预期改变等因素的影响，房地产销售进一步下滑，10月30大中城市商品房日均成交面积为37.4万平方米，相比于9月下行了5.1万平方米，也大幅低于往年水平。

　　政策上，近期虽然在因城施策的背景下，个别城市已经开始出台了相关的稳房地产政策。但是，目前全国层面并没有改变“房住不炒”的大方向，对房地产政策的边际放松，也更多的是从民生角度出发，要求“保交付”，避免对已购房居民造成明显影响。

　　在这样的背景下，预计10月房地产投资会继续下行。

　　与此同时，目前基建还有待进一步发力。从财政数据上看，9月一般公共预算支出同比增速从8月的6.2%下滑至-5.3%。截至9月财政支出进度为71.7%，低于疫情前的水平，2018年为77.8%和2019年为75.9%。

　　从财政支出项目上看，财政支出也并未向基建项目倾斜，农林水事务、城乡社区事务和交通运输等与基建相关的几项，9月当月同比增速均为负增长，三者增速分别为-12.1%，-9.1%和-1.5%。

　　而基建和房地产此前一直是国内经济增长的主要动力，在房地产投资大概率下滑，基建尚未发力的时候，国内需求自然也会比较疲软。体现在PMI数据上是10月建筑业商务活动指数为56.9%，比上月下降0.6个百分点。

　　二来国内新订单不足可能和疫情有关。受疫情的因素的影响，国内消费修复再度受挫。从10月中下旬开始，国内再次出现了新一轮的疫情。据统计，在10月16日-30日，全国有14个省份报告新增本土确诊病例或无症状感染者，累计确诊人数达到了526人。

　　受疫情反复的影响，预计居民消费特别是线下消费服务再度下行。从出行数据上也可以看到疫情和地铁出行人数存在明显的负相关关系，在当地出现疫情之后，地铁出行人数都会出现一个明显的下行。

　　在出行受限的时候，居民对商品和服务的消费自然会减少。所以我们可以看到服务业商务活动指数为51.6%，比上月下降0.8个百分点，景气水平有所回落。

　　最后来看一下海外需求，10月出口新订单上行0.4个百分点，为46.6%。

　　10月出口新订单边际上行是为什么呢？我们认为这主要是因为海外供应链迟迟未能修复。

　　现在，劳动力短缺成为了海外供应链修复的主要障碍。美国此前通过财政补贴保住了国内的消费，但是大规模的财政补贴导致的一个现象就是劳动力就业意愿不高，部分劳动力甚至开始退出劳动力市场了。

　　这一情况在财政失业补贴退出后得到了一定的改善，但目前来看，劳动力短缺依旧是海外重塑供应链需要解决的核心问题。

　　从数据上我们可以看到，美国的非农职位空缺数在8月的时候依旧还有1千万人，远远高于2019年末6.7百万人的水平。相应的，非农部门的就业人数依旧没有恢复到疫情前的水平。

　　这就使得，美国企业只能通过提高工资等方式来吸引劳动力重回就业岗位，9月美国劳动力平均周薪达到了1074美元，同比上涨了4.6%。不过在供给修复缓慢的时候，工资的上涨会给美国带来不小的通胀压力。

　　在缺乏劳动力的时候，海外生产的修复会需要更长的时间。比如我们会看到美国港口现在的拥堵情况十分严重，大量船只无法进港，港口集装箱堆积严重，这也导致了全球运价持续上涨。

　　我们需要关注到的另外一点是，美国运输行业缺劳动力除了导致港口拥堵，还加剧了国内的供应链问题。从美国库存数据上可以看到，美国制造商的库存销售比与零售商库存销售比的差值大幅扩大，零售商库存销售比位于近年来低位。

　　这背后反映出来的是因为运输行业修复缓慢，制造商生产出来的商品不能有效的发往零售商手里，上游有货但是运不出去，下游又十分缺货。

　　在供给修复缓慢、零售端库存又比较低的时候，美国等对海外生产力的依赖程度自然会比较高。比如现在海外即将迎来圣诞节，但是现有库存又十分低，国内生产还比较弱，所以就需要加大进口。

　　同时，现在很多传统的生产国，比如大部分东南亚国家，因为疫苗接种率低等，都再度爆发了疫情，生产受阻。

　　在这样的情况下，海外对中国的依赖至少在海外疫情特别是发展中国家疫情得到有效控制，海外劳动力市场恢复，供应链修复之前是会一直存在的。相应的，对中国的出口也会形成一个持续的支撑。

　　当然长期来看，的确随着美国财政补贴影响的逐渐减弱，美国劳动力市场缓慢修复，居民消费需求的回落，中国出口是有下行压力的，但是这个下行的过程会比较慢，也会比较温和。

　　最后总结一下，10月PMI传递的几个信息：

　　第一，能耗双控的影响持续，对“两高”行业等的限制一来对国内生产造成了影响，PMI生产指数继续下行，关注10月工业增加值的表现；二来部分商品供给受限，推动价格持续维持高位，比如水泥。

　　第二，供需是决定价格的核心逻辑，在政策调控下，动力煤等商品期货价格大幅下行，但是现货价格下行幅度相对较小，两者之间出现较大的价差。后续需要关注供给能否跟上，并最终推动现货价格也持续下行。

　　第三，受益于海外供应链修复缓慢等，中国出口有望维持韧性，而这无疑能对中国后续经济走势形成支撑。那么这也就意味着目前中国的结构性政策方向是不会改变的，对房地产和地方隐性债务的监管力度不会放松。

　　(本文作者介绍：红塔证券研究所所长、首席经济学家)