孙彬彬：如何看待专项债加速发行的影响？

2021年10月25日07:30 作者:孙彬彬

　　意见领袖丨孙彬彬许锐翔廖翊杰

摘要：

几乎是喊了一年的狼来了，在下半年姗姗来迟，如何看待这一供给因素的影响？

在跨周期设计下，考虑去年是谷、今年是峰的因素，今年专项债发行进度明显偏慢。但在近期不断加码的稳增长诉求下，政策推动并加速地方债发行。财政部在周五发布会上的要求，相当于进一步清晰、具体地传递了有关加速专项债发行的政策信号。

围绕专项债加速发行，市场主要关注几个方面：

第一，11月是否能发完？历史经验表明，只要政策端表明态度，地方政府总是有足够意愿和能力，在发行程序上也来得及完成，至少八九不离十。

第二，对社融会有什么影响？按照最新的专项债发行进度计算，10月社融大概率回升，拐点显现，年内社融高点或在12月份大约为11%，后续会窄幅震荡。

第三，对经济基本面作用如何？能否在年末落实工作量？专项债发行对基建的推动作用通常是立竿见影的，最快能够在当月有所体现。参考历史经验，只要政策端决心强，同样能够在冬季落实工作量。

第四，对流动性与利率的影响如何？专项债加速发行一般会对流动性形成扰动，但为了配合专项债发行，央行通常也会进行对冲。不管是历史还是从今年观察，专项债加速发行对资金面的影响存在不确定性。

问题的关键还是在于货币政策的态度，当前稳字当头的方向基本不会改变，所以供给压力对于流动性的扰动总体可控。但是如果货币政策仅仅是稳字当头，可能并不足以完全打消市场疑虑，毕竟今年绝大多数时间，政府债券的供给压力并不大。

趋势上，市场还会对专向债和信贷（结合碳减持支持工具等）的宽信用以及对基本面的作用逐步加强关注，结合本身滞胀的背景，逻辑上利率负面压力确实在上升。

那么债券市场重心或者说关键是看什么？

关键还是货币政策方向。如果跨周期设计下货币政策还是依托结构性政策工具，方向仅仅是量宽价平，那么市场的疑虑和压力很难消除，2.95%的中枢可能再度构成市场制约，利率虽无持续上行的压力，但是很难简单回到2.95%以下。同时，短端的压力可能进一步上升。

货币政策关键看什么？还是基本面，我们判断在当前滞胀的格局下，政策重心依然落在滞上，结合新旧动能转换等一系列大刀阔斧的改革，虽然一方面政策在加大对冲力度，但另一方面实体经济依然面临减法压力。预估未来经济偏弱的格局很难系统性改善，也就是说后续单季度GDP总体还是徘徊的保5%的边缘。

若如此，货币政策后续依然有从目前量宽价平向进一步宽松转向的可能，这里面我们提示市场关注出口的变化，一旦出口增速确定回到10%以下，可能宏观图景就会对货币政策构成更加积极的支持。

所以我们目前维持10年国债中枢2.95%，区间2.75-3.15%的判断。在中枢之上，若进一步走高，考虑票息，市场可以结合宏观图景判断合理展开参与。

　　策略展望：如何看待专项债加速发行的影响？

　　10月22日，财政部在2021年前三季度财政收支情况新闻发布会上表示[1]：

　　“今年前三季度，全国地方已发行新增地方政府债券28986亿元，其中专项债券22167亿元，专项债券发行进度61%，其中8月以来发行进度明显加快。按照党中央、国务院确定的重点投向领域，前三季度全国地方发行的新增专项债券约5成投向交通基础设施、市政和产业园区领域重大项目；约3成投向保障性安居工程以及卫生健康、教育、养老、文化旅游等社会事业领域重大项目；约2成投向农林水利、能源、城乡冷链物流等领域重大项目，对带动扩大有效投资、保持经济平稳运行发挥了重要作用。

　　下一步，财政部将继续加强对地方的指导，要求地方按照“资金跟着项目走”的原则，继续围绕国家重大区域发展战略以及“十四五”发展规划等，加大对重点项目的支持力度，2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕，持续发挥专项债券对地方经济社会发展的积极作用。”

　　如何看待后续专项债加速发行对债市的影响？本报告将进行解读。

　　1.1．为什么要加快？

　　今年全年预算新增一般债8200亿元，新增专项债36500亿元，前三季度，两者进度分别为83%与61%。在同样从3、4月启动专项债发行的年份（2016、2017年）中，发行进度明显偏慢。对比从6月启动专项债发行的年份（2015、2018年），截止目前的发行进度也仅略高于2015年。

　　在跨周期设计下，考虑去年是谷、今年是峰的因素，今年专项债发行进度明显偏慢，但是二季度经济出现了一定压力，

　　稳增长诉求下，政策从7月开始有意推动并加速地方债发行。

　　730政治局会议上要求[2]，“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。”8月27日，《财政部发布2021年上半年中国财政政策执行情况报告》发布[3]，要求“适度提速地方政府专项债券发行，用好地方政府专项债券资金，指导地方加强项目储备，推动今年底明年初形成实物工作量。”

　　按照截止7月的进度，比往年大概落后两个月左右，所以总体上按照7月以来发行节奏，我们团队估计财政系统基本按照12月底之前全部发行完毕的节奏在往前推进。

　　三季度经济增速4.9%，两年同比4.9%，已经略低于5%-6%的潜在增速区间。根据易纲行长的估计，全年经济增速在8%左右[4]，意味着四季度经济增速在3.7%左右，两年同比增速约5.1%。以两年同比增速计算，也只是略高于潜在经济增速区间的下沿。总体宏观的复杂性和经济下行压力加大，在此背景下，对于财政的节奏和力度有了进一步变化。

　　财政部在周五发布会上的要求，相当于进一步清晰、具体地传递了有关加速专项债发行的政策信号，并且明确了对地方的指导。

　　1.1.1． 11月是否能发完？

　　前三季度新增地方债发行28986亿元，预算安排新增地方债发行44700亿元，剩余新增地方债发行15714亿元。其中，新增一般债发行还有约1381亿元，新增专项债发行还有约14333亿元。

　　参考地方债发行有过明显加速的2015年、2018年，我们假设四季度每月新增一般债的发行基本保持不变，为460亿元左右。根据WIND数据，10月已经发行或申报发行的新增地方债为6579亿元，计算得到10月、11月的新增专项债分别为6119亿元、8214亿元。

　　再考虑四季度地方债到期情况，可以计算得到年内地方债的净融资与发行情况。具体到11月，地方债净融资8674亿元。

　　当然，围绕专项债的发行市场还有两个疑虑，一是地方政府有没有足够的项目储备与发行意愿，二是地方债发行程序是否来得及？

　　我们不妨参考2018年三季度与2020年，与当前的共同点在于，前期或是强调财政纪律、或是其他因素，新增专项债发行均出现了一段时期的空档期。但在财政部明确专项债发行后，专项债发行也总是能够在一个季度内明显推进。

　　2018年8月财政部发文要求做好加快专项债券发行进度后[5]，8、9月新增专项债发行总计10975亿元。

　　2020年1月财政部提前启动专项债发行后，1月新增专项债发行7148亿元。随着第二批专项债发行启动，5月新增专项债发行10000亿元。7月财政部发文要求加快专项债券发行进度后[6]，8月、9月新增专项债发行10993亿元。

　　虽然历史不能简单对比，各年度也有对应的差异，但是历史经验表明，只要政策端表明态度，地方政府总是有足够意愿和能力，并且在发行程序上完成至少八九不离十。

　　1.2．对社融会有什么影响？

　　最新的专项债发行要求，进一步改变了年内政府债券净融资的节奏。

　　按照调整后的政府债券净融资计算，社融同比增速的拐点大概率在10月出现，预计在10.3%左右，较9月的10.0%有所回升。阶段性社融高点或出现在12月份，在11%左右。之后需要观察明年一季度总体信贷投放，预计可能会呈现窄幅震荡的态势。

　　1.3．对经济基本面作用如何？

　　地方债投向主要是“两新一重”与民生补短板的基建项目。

　　年初政府工作报告要求[7]，“继续支持促进区域协调发展的重大工程，推进“两新一重”建设，实施一批交通、能源、水利等重大工程项目，建设信息网络等新型基础设施，发展现代物流体系。政府投资更多向惠及面广的民生项目倾斜，新开工改造城镇老旧小区5.3万个，提升县城公共服务水平。”

　　730政治局会议要求[8]，“积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。”在具体项目上，要求“加快贯通县乡村电子商务体系和快递物流配送体系，加快推进“十四五”规划重大工程项目建设，引导企业加大技术改造投资。”

　　地方债发行效果要多久体现在基建投资上？入冬以后基建有刺激效果吗？

　　历史数据观察，专项债的工作量最快能够在当月有所体现。例如，2015年10月的地方债加快发行的效果在11月就有所体现，同比增速较10月有提升，2016年2月的两年同比增速也较2015年12月有所提升；2018年专项债加速发行后，10月同比增速与两年同比增速就已经有所反弹。

　　事实上，在730政治局会议后，8月专项债发行已经开始加速。只是加速不够明显，起到了扭住基建增速为负的效果，但还是不够显著。

　　一般而言，冬季基建增速是会有所回落的。但参考2016年年初的经验，如果政策能够表现出比较强的决心，在没有极端天气出现的情况下，同样能够在冬季落实工作量。

　　在专项债落实工作量的积极性方面，我们并没有太大担忧。问题可能还在于双限持续所带来的供给端制约。我们在团队前期报告《如何看待双控双限对经济的影响中》判断，如果政策端重心向稳增长倾斜，在双限执行体现弹性的情况下，并不会对产出有明显制约。

　　况且今年以来双限扩大化的成因复杂，发改委也指出有部分政策执行偏差的原因，这对煤炭供给产生了较大影响[9]。如果能够一定程度修复偏差，保供底线还是能够守护，我们整体对专项债落实工作量持正面态度。

　　近日发改委连续释放积极信号[10]，“煤炭增产增供措施落地见效，煤炭产量逐步提升，燃煤电厂供煤不断增加，存煤水平持续上升。”10月20日，全国统调电厂供煤大于耗煤110万吨，存煤比9月底提升1000万吨以上，平均可用天数16天。”

　　1.4．是否会影响流动性与利率？

　　考察历史上专项债集中发行的几个时点：（1）2015年10月；（2）2018年8-9月；（3）2020年1、5、8和9月。

　　直观影响，地方债加速发行会引起资金波动，可能导致资金面趋紧。但根据历史观察，地方债集中发行并不一定导致资金面趋紧。为配合地方债发行，央行货币政策通常会进行对冲，采用公开市场操作、降准、MLF和TMLF等工具，维护资金面平衡。

　　不过受所在时点的货币政策取向影响，对冲力度会有不同，对资金面的影响存在差异。

　　2020年四季度以来，随着应对疫情的大规模利率供给影响逐步趋缓，市场开始关注2021年的供给问题。毕竟在总体货币政策基本正常化的背景下，供需问题成为扰动资金面和利率走向的关键因素。

　　四季度一方面因为永煤事件，另一方面提前批专项债的预期逐步打消，债券市场走出小阶段行情，1月资金出现紧张，当时央行一度以财政因素解释，这进一步引发市场对于后续的关注，特别是两会之后可能启动的供给压力。

　　今年预算新增专项债36500亿元，约占全年政府债券供给（包括国债27500亿元、一般债8200亿元、专项债36500亿元总计72200亿元）的51%，在国债与一般债发行节奏相对稳定的情况下，专项债规模总体超出市场预期，因此后续发行进度更加引起市场的重视，几乎成为从3月开始每个月市场预测的关键问题。

　　针对市场的疑虑，央行数次有过正面回应。

　　结果众所周知，2月至今总体资金利率保持稳定，2月到7月利率保持震荡下行。

　　这里面市场需要思考的是，到底是供给因素还是央行操作的结果？

　　3月到7月，专项债发行总体节奏始终低于预期，进度缓慢，这也是今年2月以来，市场演绎“资产荒”的重要支撑之一。

　　7月开始，专项债供给进度有所恢复，总体利率在降准以后展开震荡，近期更是有所震荡走高。

　　貌似供给因素还是对利率变化有较为显著的影响，而央行对冲行为截至目前也并未完全体现（除了7月15日降准）。

　　观察央行公开市场净投放，这本周以前，虽然央行公开市场净投放开始有所波动，但主要是为了应对跨月或节日前后的资金面波动，没有明确透露对冲政府债券发行的意图。

　　结合9月、10月孙司长的两次讲话，以及9月以来政府债券发行与央行公开市场操作对冲的情况，也不完全排除央行已经开始对冲的可能。

　　而且对比9月、10月孙司长的两次讲话，市场担忧央行可能的对冲并不足够积极。当然这也可能是10月后第二、第三周专项债发行并未明显提速，央行尚未发力的结果。

　　近日专项债发行明显加速，随着央行连续三日明确“为对冲税期、政府债券发行缴款等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕”，将逆回购提升至1000亿元，资金利率开始有所回落，国债利率也随之回到3.0%以下。

　　地方债发行对利率的影响具有不确定性，在央行只是“以稳为主”、没有明确开展操作对冲的情况下，供给会是利率重要的影响因素；而在央行“以稳为主”、且逐步展开操作对冲以后，央行对冲力度与专项债发行的比较，会是影响利率的重要因素。

　　地方债发行对利率的影响具有不确定性，供给仍是利率的影响因素，在央行没有明确开展操作对冲的情况下，影响偏负面；而在央行“以稳为主”、且展开操作对冲的情况下，影响未必负面。

　　目前来看，央行已经逐步开始对冲，体现了稳的一面。

　　1.5．小结

　　几乎是喊了一年的狼来了，在下半年姗姗来迟，如何看待这一供给因素的影响？

　　在跨周期设计下，考虑去年是谷、今年是峰的因素，今年专项债发行进度明显偏慢。但在近期不断加码的稳增长诉求下，政策推动并加速地方债发行。财政部在周五发布会上的要求，相当于进一步清晰、具体地传递了有关加速专项债发行的政策信号。

　　围绕专项债加速发行，市场主要关注几个方面：

　　第一，11月是否能发完？历史经验表明，只要政策端表明态度，地方政府总是有足够意愿和能力，并且在发行程序上也来得及完成，至少八九不离十。

　　第二，对社融会有什么影响？按照最新的专项债发行进度计算，10月社融大概率回升，拐点显现，年内社融高点或在12月份大约为11%，后续会窄幅震荡。

　　第三，对经济基本面作用如何？能否在年末落实工作量？专项债发行对基建的推动作用通常是立竿见影的，最快能够在当月有所体现。参考历史经验，只要政策端决心强，同样能够在冬季落实工作量。

　　第四，对流动性与利率的影响如何？专项债加速发行一般会对流动性形成扰动，但为了配合专项债发行，央行通常也会进行对冲。不管是历史还是从今年观察，专项债加速发行对资金面的影响存在不确定性。

　　问题的关键还是在于货币政策的态度，当前稳字当头的方向基本不会改变，所以供给压力对于流动性的扰动总体可控。但是如果货币政策仅仅是稳字当头，可能并不足以完全打消市场疑虑，毕竟今年绝大多数时间，政府债券的供给压力并不大。

　　趋势上，市场还会对专向债和信贷（结合碳减持支持工具等）的宽信用以及对基本面的作用逐步加强关注，结合本身滞胀的背景，逻辑上利率负面压力确实在上升。

　　那么债券市场重心或者说关键是看什么？

　　关键还是货币政策方向。如果跨周期设计下货币政策还是依托结构性政策工具，方向仅仅是量宽价平，那么市场的疑虑和压力很难消除，2.95%的中枢可能再度构成市场制约，利率虽无持续上行的压力，但是很难简单回到2.95%以下。同时，短端的压力可能进一步上升。

　　货币政策关键看什么？还是基本面，我们判断在当前滞胀的格局下，政策重心依然落在滞上，结合新旧动能转换等一系列大刀阔斧的改革，虽然一方面政策在加大对冲力度，但另一方面实体经济依然面临减法压力。预估未来经济偏弱的格局很难系统性改善，也就是说后续单季度GDP总体还是徘徊的保5%的边缘。

　　若如此，货币政策后续依然有从目前量宽价平向进一步宽松转向的可能，这里面我们提示市场关注出口的变化，一旦出口增速确定回到10%以下，可能宏观图景就会对货币政策构成更加积极的支持。

　　所以我们目前维持10年国债中枢2.95%，区间2.75-3.15%的判断。在中枢之上，若进一步走高，考虑票息，市场可以结合宏观图景判断合理展开参与。

　　市场点评与展望

　　1.1．市场点评：资金面总体平稳，长债收益率先升后降

　　本周（10.18-10.22）央行公开市场净投放2600亿元，资金面整体平稳。周一，央行7天逆回购投放100亿元，逆回购到期200亿元，净回笼100亿元，资金供给不甚充分，同业存单发行量提高，资金面边际收敛；周二，央行7天逆回购投放100亿元，逆回购到期100亿元，零净投放，随着缴税和月末临近，资金面或显紧张；周三，央行7天逆回购投放1000亿元，逆回购到期100亿元，净投放900亿元，央行逆回购有所放量，但同业存单量价齐涨，DR007上行幅度较大，资金面相对平衡；周四，央行7天逆回购投放1000亿元，逆回购到期100亿元，净投放900亿元，资金供给充沛，资金面平稳偏松；周五，央行7天逆回购投放1000亿元，逆回购到期100亿元，净投放900亿元，资金面保持平稳，虽然面临月末和缴税的压力，叠加政府债大量发行，但如果保持现有流动性支持力度，问题不大。

　　长债收益率整体呈先升后降趋势。周一，上周央行浇灭降准预期后，在资金面收敛及大宗纷纷涨停的配合下继续发酵，长债收益率大幅上行；周二，因国务院姚参事“四季度可降准1%”的消息，长债利率大幅下行，虽后该言论被删除，长债利率有所反弹，但整体长债收益率明显下行；周三，政策打压导致煤炭期货纷纷跌停，长债收益率小幅下行；周四，黑色系纷纷大跌，市场通胀预期减弱，长债收益率明显下行；周五，午间横盘后受财政部官员“2021年新增专项债额度尽量在11月底前发行完毕”言论影响，长债收益率震荡上行。

　　一级市场

　　根据已公布的利率债招投标计划，从10月25日至10月31日将发行149支利率债。

　　二级市场

　　本周长债收益率先升后降。全周来看，10年期国债收益率下行5BP至3.00%，10年国开债收益率下行2BP至3.33%。1年与10年国债期限利差收窄2BP至65BP，1年与10年国开债期限利差扩大1BP至86BP。

　　资金利率

　　本周央行公开市场净投放2600亿元，资金面整体平稳。

　　银行间隔夜回购利率下行48BP至1.67%，7天回购利率下行18BP至1.98%；上交所质押式回购GC001下行10BP至2.00%；香港CNHHibor隔夜利率下行-12BP至2.28%；香港CNH Hibor7天利率下行68BP至3.36%。

　　本周央行公开市场净投放2600亿元，下周有3200亿元逆回购到期。

　　实体观察

　　1、宏观数据

　　1.1．经济不及预期、就业形势向好，利率维持震荡——2021年9月经济数据点评

　　（1）三季度GDP同比4.9%，两年平均4.9%

　　三季度GDP同比增速4.9%，季调环比0.2%，两年平均增长4.9%，略低于市场预期和潜在产出。具体而言，一二产业增加值均不及预期。其中第一产业增加值同比增长7.1%，两年平均约5.5%；第二产业增加值同比3.6%，两年平均约4.79%，非季调环比约-1.8%，10年内首次环比为负，三季度以来疫情、汛情，叠加限电限产和破除无效供给政策集中落地，工业生产和建筑业均受较大影响；第三产业增加值同比5.4%，两年平均4.85%，非季调环比约1.94%，略高于预期但仍是2017年以来的最低水平，疫情反复和就业结构问题等对服务业的恢复还是存在制约。

　　（2）工业生产走弱

　　9月规模以上工业增加值同比3.1%，两年平均约5.0%，非季调环比约8.3%，与历史同期对比仅低于2019年和2020年，直观来看本月的工增读数较低是基数问题。但高频数据（如开工率等）显示工业生产整体偏弱，叠加疫情反复、双限双控等影响，以及“缺芯“问题延续，整体而言9月的工业生产数据强于预期。

　　具体来看（两年平均增速），采矿业2.7%（高于上月2.05%）、制造业5.0%（低于上月5.75%）、点热水气7.07%（高于上月6.05%）。从工业品产量看，汽车和发电量增速仍有提升，新能源汽车分项增速上升更多；但其他产品均有明显回落，以工业机器人、金属切削机床、集成电路和化学纤维下降最多，中间品产量回落幅度较大，或显示全球工业复苏边际放缓。

　　此外，工业生产分项与出口数据有所背离，需持续观察外需总体走势和结构性变化，以及双控双限、疫情反复对工业生产的制约。

　　（3）投资：基建仍未发力、地产大幅走弱、制造业保持升势

　　9月固定资产投资、基建、房地产、制造业投资累计同比分别为7.3%、1.5%、8.8%、14.8%，两年平均增速分别为4.0%、2.0%、7.2%、3.6%。基建、地产、制造业投资当月平均增速分别为0、4.0%、6.5%。

　　整体而言，基建当月同比情况略有回升，但两年平均增速维持不变，基建仍未出现明显发力迹象；房地产投资当月同比首次转负，两年平均回落幅度也较大；制造业投资投资增速仍有提升。三季度工业产能利用率77.1%，处于历史同期较高水平，叠加政策端对于制造业呵护和结构性宽信用政策，制造业投资大概率维持高位，但需关注大宗商品价格进一步上行对制造业的结构性影响。

　　（4）房地产：施工、竣工大幅走弱

　　9月房地产投资累计同比8.8%，两年平均7.2%；当月同比-3.5%（上月0.3%），两年平均4%。房地产投资增速继续下降，对基本面支撑转弱。

　　具体来看，销售、新开工、施工、竣工面积累计同比两年平均增速分别为4.55%、-3.95%、5.47%、4.44%，当月同比两年平均增速-3.5%、-7.93%、-7.33%、-8.79%。从当月同比两年均值来看，各分项增速相对7月均有所回落，但影响9月房地产投资的分项是施工和竣工。

　　竣工对房地产的支撑作用下降，缘于限电限产之下水泥、螺纹钢等原材料价格大幅上涨，部分工地选择延后施工，未来需关注地产政策调控力度以及原材料价格走势对地产投资的影响。

　　（5）社零好于预期、就业形势好转

　　9月社会消费品零售总额当月同比4.4%，两年平均3.85%（高于上月1.5%）。具体而言，商品零售和餐饮收入环比增速分别6.7%、10.9%，大幅高于往年同期水平（二者平均值2%）。9月核心PPI仍然较弱，本月回升趋势或与疫情管控边际放松之下的消费反弹，以及双节的带动作用有关。

　　分类别来看，限额以上商品零售中，除化妆品类和汽车类以外，其他各分项均有不同程度提升，以烟酒、金银珠宝、通讯器材等分项的提升幅度较大。

　　9月城镇调查失业率4.9%、31个大城市城镇调查失业率5.0%，就业状况有所好转，已经达到政策目标。二季度居民人均可支配收入两年平均增速6.6%（一季度7.03%、二季度7.86%），增速下降幅度较高，或与疫情反复等因素有关，居民人均消费支出两年平均增速由7.06%回落至6.33%。

　　（6）经济不及预期、就业形势向好，利率维持震荡

　　整体而言，9月的宏观图景仍然复杂，分化趋势依旧明显。三季度GDP增速略低于潜在增速的下沿，地产投资、工业生产走弱，但制造业投资、消费、就业向好，另外基建投资仍未展现出发力迹象。

　　对于债市而言，考虑到经济增速偏离政策目标，货币政策进一步宽松的可能性无疑在增加。但需注意货币政策以币值稳定为首要目标、更加重视就业，就意味着通胀仍有压力、就业形势向好之下货币政策依旧保持谨慎。对于未来债市的总体展望，市场利率仍然以政策利率为中枢做区间波动，政策利率不变的情况下10Y国债利率维持中枢水平2.95%。

　　2、中观行业数据

　　房地产：30大中城市商品房合计成交293.92万平方米，四周移动平均成交面积同比下降23.3%。