文/新浪财经意见领袖专栏作家 管清友
编者按
这两天经济金融数据密集发布，核心矛盾开始白热化。一方面，社融持续低迷且显著低于预期，经济下行压力凸显，宽货币稳增长的必要性与日俱增；另一方面，能源危机推高大宗商品价格，PPI再创新高，通胀预期持续高涨，货币政策受到掣肘，宽松空间受限。再加上美联储基本确认Taper节奏，最快11月中旬开始缩减购债规模至明年年中，国内货币政策宽松的窗口期逐渐关闭。货币政策陷入两难选择，十分纠结，未来会如何平衡？10月还会有降准降息吗？对投资有何影响？下面我们会对此进行全面分析。
01
低迷的社融：背后是实体不振，经济下行压力凸显
社融代表全社会融资需求，是经济增长的先行指标。9月社融存量同比增速继续下滑，从10.3%降至10.0%，为疫情以来新低。新增社融2.9万亿，低于预期的3.24万亿和前值2.96万亿，且为近五年同期最低水平。主要是实体融资需求较为疲软，导致新增信贷明显放缓，新增人民币贷款仅为1.66万亿，同比少增2400亿元，为今年以来最大同比降幅。其中企业中长期贷款同比大幅少增3732亿，连续第3个月同比缩量，且同比降幅进一步扩大，其实从PMI跌破50之后，工业生产开始萎缩，这一趋势是可以预见的，加上近期能源危机愈演愈烈，大宗商品价格持续飙升，工业原材料成本压力抬升，而且能源双控和限电限产影响工业生产活动，企业被动和主动收缩并存，企业观望情绪浓重，融资扩张动力不足。居民中长期贷款同比少增1695亿，主要是地产去金融化，“金九”风光不再，楼市明显降温，不少城市成交量腰斩，上海二手房成交同比减少60%，居民购房意愿继续减弱，房贷需求明显下降。
基建加码很难弥补外需动能减弱、房地产投资下行和双控双限对制造业的冲击，四季度的经济下行压力不容小视。从外需来看，虽然9月出口持续强劲反弹，出口额再次刷新历史新高，但主要是受涨价效应支撑，剔除价格因素影响后，出口数量增速已经在放缓，主要商品数量贡献开始弱化。预计后续在能源危机的冲击下，生产成本的提升、运输成本的上升等因素都会对出口形成压力，导致出口动能边际减弱。从内需来看，政府融资放量，专项债发行提速，对社融有一定的拉动作用，基建成为跨周期调节的主要着力点，也是托底经济的主要手段。企业融资意愿不足，一方面，在大宗商品价格维持高位运行的背景下，上游对中下游的挤压依旧存在，特别是中下游中小企业，生存境况十分艰难；另一方面，能耗双控、限电限产对工业生产的拖累短期难有明显的改善。居民融资虽有 “两个维护”等地产政策微调的提振，但高层重申“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，不可能会有转向型放松，房贷管控依旧存在。
按理说，经济后续动力不足，稳增长必要性进一步确认，为了对冲经济下行压力，缓解企业融资压力，货币政策是有宽松预期的。货币政策本就是跨周期调节的重要手段，无论是配合财政政策发力，还是加大对企业的信贷支持力度。
02
高企的通胀：PPI再创新高，能源危机短期难有改善
但是货币政策总体上还是稍显克制，主要是通胀处于高位，不敢贸然宽松。今年以来，除6月大宗商品保供稳价政策效果初步显现，市场供求关系有所改善，PPI小幅回落外，其他时间PPI都在攀升，9月PPI更是出现明显的跳涨，同比上涨10.7%，超过2008年8月全球金融危机时10.1%的涨幅，创下1996年以来的新高。主要是以煤炭为代表的高耗能周期品由于供需失衡价格涨幅持续扩大。煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、石油、煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业、有色金属冶炼和压延加工业价格分别上涨74.9%、43.6%、40.5%、34.9%、25.5%和24.6%，合计影响PPI上涨约8.42个百分点，约占总涨幅的八成。
PPI连创新高，CPI持续回落，PPI和CPI剪刀差再创历史新高，已经从年初的0.6%扩大至现在的10%，较上月扩大1.3个百分点。无处安放的剪刀差表明上游原材料价格持续上涨，成本端压力飙升，让原本生产经营承压的制造业雪上加霜，特别是议价能力有限的中下游小微企业，利润被侵蚀，生产经营状况十分艰难，亟待纾困。
另外需要注意的是，单用CPI来判断通胀是有些失真的。虽然受猪周期拖累，CPI还在下行，处于历史低位，但分项来看，非食品价格是在上行的，已经从前值的下降0.1%转为增长0.2%，CPI家用器具同比1.5%，创下2009年以来新高。另外，水泥、陶瓷、涂料、防水、照明、定制家居等建材行业全线上涨，引发热议。可见原材料价格上涨向中下游扩散，PPI上涨压力逐步向外扩散，通胀风险值得警惕。
而且疫情后货币超发，股房币均积累了不小的涨幅，金融资产价格攀升，资产泡沫化问题日益严重。实物通胀和资产通胀并存，为了避免加剧通胀和资产泡沫，货币政策不敢太宽松。
03
渐近的Taper：节奏基本确认，最快11月中旬启动
美联储作为全球货币政策的风向标，一举一动都备受瞩目。最新公布的美联储9月议息会议决议表明，美联储考虑到疫情蔓延的冲击，将2021年GDP预测增速从6月的7.0%降至5.9%，核心个人消费支出平减指数（PCE）从3.0%上调至3.7%，并将通胀的表述由“上升（risen）”改为“高位（elevated）”。通胀风险持续上行倒逼Taper加速推进。结合鲍威尔的表态，Taper节奏基本确定，预计11月中旬正式Taper，每月缩减100亿美元的购债规模，并缩减50亿美元的抵押贷款支持证券购买规模，到2022年中左右结束，同时加息进程也会提前，2022年底将加息一次，2023年将加息三次。
其实除了美联储，全球主要央行都已经或者正在准备货币转向：欧洲央行计划Q4释放Taper信号，英国央行计划2021年Q4结束QE、2022年Q2开始加息，加拿大央行计划Q4放慢QE。此前俄罗斯、巴西、智利、韩国、挪威等13国央行已经加息。为了应对全球性的通胀危机，新一轮“加息潮”已经到来。
当前中美两国处于经济货币双背离周期，美国基本面还可以，PMI在60%以上，而中国PMI已跌落至荣枯线之下，一旦美联储实行Taper，10年期美债收益率会急速上行，与新兴市场国家的利差缩小，国际资本避险情绪升温，资本外流压力加剧，进而加大资本市场压力。其中的外溢效应值得关注，所以国内货币政策难有大宽松。
04
纠结的政策：10月降准依旧可期，但稳健基调不改
通过上面的分析，稳增长和高通胀的矛盾逐渐显性化，当前的央行的货币政策取向十分纠结：一方面，实体需求不振，经济加速下行，宽货币稳增长越来越必要；另一方面，通胀居高不下，全球央行转向，货币宽松的风险越来越大，不敢也不能再进行大宽松。
展望四季度，年内MLF到期量高达2.45万亿，专项债待发行规模超万亿，10月是传统缴税大月，短期流动性缺口较大。为对冲到期MLF，配合专项债发行，补充短期流动性，10月降准的概率较大。另外考虑到央行首提“两个维护”，中房协将召开房企座谈会摸底房企困境，为避免局部地产信用风险加速蔓延，保持宏观流动性阶段性充裕也是十分必要的。还有高层密切关注也是最重要的，中小微企业纾困减负也是迫在眉睫，加大定向信贷支持力度，结构性宽信用政策依旧可期。
总体来看，货币政策还是“稳”字当头，延续“稳货币+结构性宽信用”组合。考虑到四季度的经济压力和企业困境，应该会有降准和定向降息，最有可能是10月和11月初，但全面降息的可能性极低。另外需要特别说明的是，要理解政策意图，就算有降准和定向降息也只是为了托底而非刺激，不必过度乐观。随着美联储11月Taper的临近，资本的溢出效应会越来越明显，避险情绪也会越来越浓重，投资要提前做好应对。
(本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)
责任编辑：陈嘉辉
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