意见领袖丨孙彬彬
摘要：
理财全面规范真正进入了倒计时阶段。
理财从一开始的无序扩张到逐渐规范，理财监管也从分治阶段到搭建监管框架、再到逐步完善，无序发展的乱象得到遏制，有效化解金融系统性风险。
当前理财监管执行到什么阶段？
总体来看，银行理财规范化程度有所提高，年底前绝大部分银行机构可完成整改。但对照资管新规进行逐项观察，银行理财净值化转型仍有压力。
未来还有哪些方面需要进一步整改？
要严加防范部分银行保本理财反弹、现金管理类理财占比仍触监管红线、影子银行死灰复燃风险，同时还有监管层面关注的其他风险，例如风险隔离、关联交易、资金投向、信息披露等。
在同类资管业务监管标准趋同的框架下，考虑到公募基金总体规则最为透明和规范，银行理财监管在总体向公募看齐的方向较为明确。
对于债券市场意味着什么？
首先从大资管角度出发，银行理财的总体优势被大幅削弱，逐步与其他类型机构趋同竞争。这就直接带来标准化资产的竞争。
所谓资产荒，始终是供需两端，供给在于新旧动能转换和监管，而需求则部分在于理财全面转型背景下的净值化和非标转标。
高等级信用（特别是交易所质押券），短久期信用债和其他流动性较好的品种，是理财加速净值化转型过程中，显著青睐的品种。我们可以从相关利差变化中看到对应的影响。
其次，考虑到理财产品需求的客群特征，转型过程中仍然需要借助一些特定策略实现净值稳定。比如适度运用成本法以稳定定开产品净值。
第三，理财转型进入倒计时和监管态度，意味着擦边球策略可能面临逐步退出，从而进一步加大组合产品的流动性管理要求，可能增加市场流动性压力。
第四，对于仍然犹豫的中小银行进一步明确资管转型难度，从而加速退出，而总体理财子能否全部承接仍有不确定性，毕竟理财收益稳定性和净值化存在或有矛盾。
方向上，需要关注后续银行理财总体规模变化，规模增长则净值化需求稳定，如果规模无法实现增长，则今年前三季度资产荒的供需状态可能有所改变。
总体上，债市关键还是看央行，稳字当头与言行一致，则无需担忧什么。但是在边际上，考虑目前市场总体做多的组合久期和策略方向，面对2附近的隔夜，仍然需要关注边际的扰动，理财监管的走向可能成为年底前边际扰动之一。所以我们还是建议关注未来利率的位置，我们给出的十年国债区间是2.75-3.15%。
策略展望：理财监管怎么看？
8月下旬以来，有关银行理财监管的新闻频频发布，自规范银行理财业务以来，有哪些监管文件落地？后续还有哪些待执行？将对债市有何影响？
1.1． 理财从扩张到规范
2013年以来，银行借助“银信”、“银证”等通道，借助“同业存单-同业理财-委外”等方式，依托资金池将表内资产表外化，银行理财规模出现高速增长。因为理财扩张中伴随着诸多问题，其中影子银行扩张、资产质量不实、同业空转和金融部门杠杆率过快提升的问题陆续引发监管关注。
1.1.1． 银行理财监管有哪些内容
2016年7月27日，银监会发布《银行业理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，《2016年第三季度货币政策执行报告》中提到“正在着手研究将表外理财纳入宏观审慎评估中的广义信贷指标范围，引导银行加强对表外业务的风险管理”，随后于12月19日正式将表外理财纳入MPA，理财业务监管拉开帷幕。
总体来说，银行理财监管可以划分为三个阶段，即分治监管、统一监管和监管完善阶段：
（1）第一阶段（2017年-2018年初）：分治监管阶段
在此期间，央行、银保监会针对银行业乱象、信托、债券交易、同业业务等方面逐步实施监管整治，银行理财产品贯穿其中，没有提出整体规范性框架。
2017年3月，银监会启动“三三四十”，整治银行市场乱象、监管套利和不当行为，指出银行业发展“十大乱象”，明确了十个重点领域的落实方针；2017年末发布《商业银行流动性风险管理办法》（征求意见稿）。2018年1月，银监会再度出手整治市场乱象，延续“三三四十”自查。
同时，监管层对同业投资也进行限制。
郭树清在“防范化解金融风险，奋力跨越重大关口”专题会议[1]上指出，“在化解‘类信贷’业务风险过程中，合理安排过渡期，先由机构自查再由监管部门检查，有计划、分步骤，渐次达成目标。在整治同业业务时，先从规范同业投资和同业理财入手，使特殊目的载体投资放慢增幅，继而出现负增长。同业理财余额逐月下降，至今已压减三分之二。与此同时，同业存放和同业存单则只有较小变化。直至去年底今年初，才开始启动规范委托贷款和信托贷款，同样没有采取‘一刀切’和急刹车的办法”。
总体来看，这一阶段中金融部门监管取得初步成效。
（2）第二阶段（2018年初-2018年末）：统一监管阶段
2016年7月银监会下发的理财新规（征求意见稿）并未有进一步下文。2017年11月资管新规（征求意见稿）出台，随后于2018年4月正式落地，统一同类资产管理产品监管标准，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间，力求针对性解决部分业务发展不规范、多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题，由此开启统一监管阶段。
随着理财新规和理财子新规相继落地，作为资管新规在理财领域的配套监管措施，针对性建立了银行理财产品及银行理财子公司的监管框架，银行理财发展方向明确。
（3）第三阶段（2019年初至今）：监管完善阶段
2019年初开始，理财监管逐渐细化，针对资管新规、理财新规和理财子新规查缺补漏、深化监管要求。期间相继对理财子净资本监管、理财子销售管理、现金管理类理财、理财产品流动性提出更明晰的监管指引，进一步提升同类资管业务的一致性。
1.1.2． 理财监管针对哪些问题？
《中国金融稳定报告（2017）》[2]从专题角度强调了“促进中国资产管理业务规范健康发展”的重要性，其中对资管业务进行了详尽介绍，并归纳总结了我国资管业务发展过程中需要关注的问题。从报告中的表述来看，这些问题主要还是针对当时的银行理财：
（1）资金池操作、期限错配，存在流动性风险隐患；
（2）通道业务、产品多层嵌套，导致风险传递；
（3）影子银行面临监管不足；
（4）刚性兑付使风险仍停留在金融体系；
（5）部分非金融机构无序开展资产管理业务。
央行2016年11月的工作论文《系统性金融风险的监测和度量 ——基于中国金融体系的研究》[3]中，提到了导致我国金融脆弱性的5个因素，其中“金融市场的过度创新以及金融交易中杠杆工具的过度运用”、同业往来过多导致的“金融机构之间的业务及资产负债关联性”，以及“‘影子银行’体系”，都是系统性风险的重要来源。
2016年底中央经济工作会议[4]则进一步提升重视程度，“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险”。
1.2． 当前理财监管执行到什么阶段？
银行同业理财有效压降，信贷资产借助通道非信贷化（转向“投资类资产”项）也受到遏制。9月7日银保监会答记者问中表示“截至7月，同业理财较峰值缩减96%”；信贷资产借助通道（信托等）规模自2018年初达到峰值，随后下降，也与当时“银信”监管和信托整治相对应。
此外，根据银保监会2020年工作论文《中国影子银行报告》[5]，影子银行规模大幅压缩，加通道、加杠杆和加嵌套的高风险业务得到重点清理。
总体来看，银行理财规范化程度有所提高。
从理财本身来看，根据银保监会表述，“截至7月末，全部理财存量整改任务已完成近七成，预计今年年底前绝大部分银行机构可完成整改；保本理财、不合规短期产品规模均较资管新规发布时下降超过98%”。
针对不同方面的整改进度和未来面临的整改压力，我们对照资管新规要求逐项观察整改进度。
（1）打破刚兑，明确不得承诺保本保收益
保本理财存量较小，年底前基本可以整改完成。根据银行理财2017年报[6]和2021半年报[7]（下称半年报），保本理财余额持续压降，2017年底存续余额为7.37万亿元，到2021年6月存续余额仅0.15万亿元，同比减少90.68%。刚兑预期逐渐打破，上半年新发理财产品中有1173只产品曾发生过跌破初始净值现象，约占全部新发产品总数的4.59%。
（2）规范资产池，实行净值化管理
净值型理财规模扩张较快，但下半年转型压力不可谓不大。净值型理财产品存续规模20.39万亿元，占比79.03%，较年初提高11.75个百分点。到年底，仍有约5.41万亿非净值型理财产品亟待转型。
（3）控制资产期限错配
理财期限错配情况无法知悉，但从新下发的理财子流动性监管文件[8]来看，监管层正在对期限错配风险加大防范力度。
（4）非标限额和集中度管理
理财新规要求，银行理财产品投资非标的余额不得超过理财产品净资产的35%以及本行总资产的4%；投资单一债务人及其关联企业的非标余额不得超过本行资本净额的10%。
由于数据限制，我们仅能观察第一条情况。至少从2018年以来，理财配置非标的余额是在持续压降的，且并未超过监管限制。
（5）统一杠杆比例
根据半年报，截止到2021年6月理财产品平均杠杆率为110.74%，符合监管要求。
（6）限制摊余成本法使用
资管新规对采用摊余成本法估值的产品进行明确规定，2018年7月下发的补丁文件中则放宽了对现金管理类理财和半年期以上定开理财的要求。
其中半年期以上定开使用摊余成本法计价的理财规模难以衡量，仅从现金管理类理财占比来看，其规模仍略超监管红线。
1.3． 未来理财监管展望
银行理财已经开启全面转型和规范进程，2021年12月31日作为理财整改过渡期最后截止日，当前和未来一个阶段的理财监管主要是督促整改转型和防止反弹。
最新的《中国金融稳定报告》明确：
“目前，资管业务发展呈现出结构优化、更可持续的态势，净值型产品保持增长，资金空转情况持续收敛，资管产品持有的非标资产比重降至新低，对股票、债券等标准化资产的配置增加，对实体经济的支持力度进一步加大。”
下一步要“继续做好资管新规过渡期整改工作，加强政策指导和监管协调，推动资管行业转型升级。”
1.3.1． 还有哪些方面需要进一步整改？
2021年6月10日郭树清在陆家嘴金融论坛上表示，“严密防范影子银行死灰复燃。我国高风险影子银行与国外不同，具有典型的“体系内”和“类信贷”特征。经过整治后，我国影子银行规模已较历史峰值压降20万亿元，但存量规模依然较大，稍有不慎就极易反弹回潮。要防止金融机构再次通过交叉性金融产品无序加杠杆，对各种“类信贷”新花样必须遏制在初期阶段。要认真落实资管新规，确保存量资管产品整治任务顺利完成”。
央行《第二季度货币政策执行报告》[9]也明确表示“不良资产、影子银行反弹压力仍需关注”。
9月7日银保监会提出“拆解影子银行是防范化解重大金融风险攻坚战的重点任务，其中规范银行理财业务十分关键”。
（1）部分银行保本理财反弹、现金管理类理财占比仍触监管红线
《中国金融稳定报告（2021）》[10]中有明确表述：
“针对部分银行保本理财有所反弹、现金管理类产品规模快速增长等问题，及时进行风险提示，确保资管新规及各项配套制度有效落实。
（2）影子银行死灰复燃风险
拆解影子银行是防范化解重大金融风险攻坚战的重点任务，其中规范银行理财业务十分关键。2021年银保监会的工作之一就是持续整治影子银行，对高风险影子银行业务的新形式新变种露头就打。对理财存量资产处置不力的机构加大监管力度。
（3）银保监会关注的其他风险
根据2020年以来银保监会公开处罚监管动态，风险隔离、关联交易、资金投向、投资者管理、信息披露、违规出具保本承诺、理财出表与并表等方面还面临一定问题。
1.3.2． 进一步思考
从理财监管方面看，参照资管新规[11]，其目的除提高资管业务规范性（打破刚兑、防止期限错配、控制杠杆、消除多层嵌套、加强“非标”管理）以外，很重要的一点在于“按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务作出一致性规定”，统一监管。
考虑到公募基金总体规则最为透明和规范，银行理财监管在总体向公募看齐的方向较为明确。
此外，近期几则关于理财监管的媒体报道（非官方通知渠道），引发市场广泛关注。这些都从侧面体现当前理财监管的走向，毕竟净值化转型、推动使用市值法估值、全面规范整改和强化公司治理是应有之意。
从理财半年报看，上半年理财公司崛起成为理财市场主力军，而传统中小银行的确在逐渐退出。未来理财的发展趋势就是回归资管业务本源。
1.4． 对债市有何影响？
理财全面规范真正进入了倒计时阶段。
对于债券市场意味着什么？
首先从大资管角度出发，银行理财的总体优势被大幅削弱，逐步与其他类型机构趋同竞争。这就直接带来标准化资产的竞争。
所谓资产荒，始终是供需两端，供给在于新旧动能转换和监管，而需求则部分在于理财全面转型背景下的净值化和非标转标。
高等级信用（特别是交易所质押券），短久期信用债和其他流动性较好的品种，是理财加速净值化转型过程中，显著青睐的品种。我们可以从相关利差变化中看到对应的影响。
其次，考虑到理财产品需求的客群特征，转型过程中仍然需要借助一些特定策略实现净值稳定。比如适度运用成本法以稳定定开产品净值。
第三，理财转型进入倒计时和监管态度，意味着擦边球策略可能面临逐步退出，从而进一步加大组合产品的流动性管理要求，可能增加市场流动性压力。
第四，对于仍然犹豫的中小银行进一步明确资管转型难度，从而加速退出，而总体理财子能否全部承接仍有不确定性，毕竟理财收益稳定性和净值化存在或有矛盾。
方向上，需要关注后续银行理财总体规模变化，规模增长则净值化需求稳定，如果规模无法实现增长，则今年前三季度资产荒的供需状态可能有所改变。
总体上，债市关键还是看央行，稳字当头与言行一致，则无需担忧什么。但是在边际上，考虑目前市场总体做多的组合久期和策略方向，面对2附近的隔夜，仍然需要关注边际的扰动，理财监管的走向可能成为年底前边际扰动之一。所以我们还是建议关注未来利率的位置，我们给出的十年国债区间是2.75-3.15%。
[1]http://www.cbirc.gov.cn/branch/qinghai/view/pages/common/ItemDetail.html?docId=606365&itemId=2053&generaltype=0。
[2]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3338552/2017070417184281695.pdf。
[3]http://www.pbc.gov.cn/redianzhuanti/118742/4122386/4122692/4123112/4122802/2021071208572247358.pdf。
[4]http://news.12371.cn/2016/12/16/ARTI1481886083189302.shtml。
[5]http://www.cbirc.gov.cn/chinese/docfile/2020/500801a0d5764eefb2eb43fc5c50470b.pdf。
[6]https：//www.chinawealth.com.cn/resource/830/846/863/51198/52005/2150127/15184294380932125823274.pdf。
[7]https：//www.chinawealth.com.cn/resource/830/846/863/51198/52005/5147598/1629284706826811003724.pdf。
[8]http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=1006120&itemId=951&generaltype=2。
[9]http://www.pbc.gov.cn/eportal/fileDir/goutongjiaoliu/resource/cms/2021/08/2021081015495988989.pdf。
[10]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4332768/2021090315580868236.pdf。
[11]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3529603/index.html。
市场点评与展望
1、市场点评：资金面整体均衡，长债收益率整体上行
本周央行公开市场净回笼800亿元，资金面整体均衡。周一，央行7天逆回购投放100亿元，到期500亿元，净回笼400亿元，资金面整体均衡；周二，央行7天逆回购投放100亿元，到期500亿元，净回笼400亿元，资金面稳中偏紧；周三，央行7天逆回购投放和到期均为100亿元，零投放零回笼，资金面整体均衡；周四，央行7天逆回购投放和到期均为100亿元，零投放零回笼，资金面稳中偏松；周五，央行7天逆回购投放和到期均为100亿元，零投放零回笼，资金面均衡偏松。
长债收益率整体上行。周一，美国8月新增就业人数低于预期，但拜登表示经济仍然强劲，国内长债收益率微幅上行；周二，中国8月出口增速高于预期，进出口继续平稳增长，长债收益率上行3BP；周三，欧元区二季度GDP增速快于预期，长债收益率继续上行1BP；周四，美国7月职位空缺数达1090万，创历史新高，8月国内CPI略低于预期，长债收益率略微上行；周五，8月国内新增贷款不及预期，但8月社融超预期，美国8月PPI增速继续上行，长债收益率下行1BP。
一级市场
根据已公布的利率债招投标计划，从9月13日至9月19日将发行98支利率债，共计4061.41亿，其中地方政府债91支。
二级市场
本周长债收益率整体上行。全周来看，10年期国债收益率上行3BP至2.87%，10年国开债收益率上行2BP至3.19%。1年与10年国债期限利差收窄3BP至50BP，1年与10年国开债期限利差扩大3BP至82BP。
资金利率
本周央行公开市场净回笼800亿元，资金面整体均衡。银行间隔夜回购利率下行1BP至2.10%，7天回购利率上行4BP至2.18%；上交所质押式回购GC001上行2BP至2.20%；香港CNHHibor隔夜利率上行46BP至2.09%；香港CNH Hibor7天利率下行-30BP至2.37%。
本周央行公开市场净回笼800亿元，下周有500亿元逆回购到期。
实体观察
1、中观行业数据
房地产：30大中城市商品房合计成交286.17万平方米，四周移动平均成交面积同比下降24.1%。
工业：南华工业品指数3，304.73点，同比上升47.76%。
2、通胀观察
上周农产品批发价格200指数环升0.32%；上周生猪出场价环降4.64%。
国债期货：国债期货价格整体下行
利率互换：利率整体上行
外汇走势：美元指数整体上行
大宗商品：原油价格整体上行
海外债市：美债收益率先下后上
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：陈嘉辉
新浪财经意见领袖专栏文章均为作者个人观点，不代表新浪财经的立场和观点。
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
