CF40：养老金改革是应对储蓄率下行的重要抓手

　　意见领袖丨中国金融四十人论坛

　　本文作者： CF40研究部

　　近期，中国金融四十人论坛（CF40）举办研讨会，主题为“快速老龄化背景下的储蓄率决定及应对”。

　　与会专家认为，当前我国储蓄率处于下行阶段，人口老龄化成为重要推动因素，从养老金财富、储蓄倾向、预期寿命等方面发挥作用。储蓄率的变动还存在多种因素：一是宏观经济结构的调整对储蓄率具有重要意义；二是居民消费倾向上升可能显著降低储蓄水平；三是居民部门债务高企，通过偿付效应、消费挤出效应、被动的储蓄效应对储蓄行为产生扰动；四是储蓄与投资相互影响，有很强的相关性。

　　养老金制度改革是应对储蓄率下行的重要抓手，专家提出四大建议：第一，借鉴别国经验，关注多元目标，完善顶层设计；第二，要审慎考虑制度改革对居民储蓄行为的影响，出台延迟退休年龄时做好系统配合；第三，积极应对养老金缺口，发展养老第三支柱；第四，养老金制度要兼顾储蓄结构变化，避免助推其他部门债务和风险。

　　我国储蓄率当前处于下行阶段

　　数据显示，我国储蓄率位于全球较高水平，历年总储蓄占GDP比重超过40%。当前我国储蓄率处于下行阶段，2019年国民储蓄率为44.4%，较2010年回落了6.5%；2019年居民储蓄率为34.8%，较2010年回落了7.3%。

　　从结构上来看，政府储蓄占国民储蓄的比重持续下降，居民储蓄和企业储蓄等私人部门储蓄是国民储蓄的主要来源。在居民储蓄中，股票、理财等金融储蓄占比快速下降，房产等实物储蓄占比快速上升，据人民银行估算，居民实物储蓄占比从2017年的27.6%上升至2019年的56.8%。

　　与会专家认为，数据表明中国的储蓄率对经济增长有着非常重要的促进作用。储蓄率快速降低会导致结构性指标迅速变化，可能会带来意想不到的负面冲击。加强对私人部门储蓄影响因素的研究，有利于加深对经济结构和经济增长动力变化的认识。

　　储蓄率变动与人口老龄化密切相关

　　据人民银行测算，2035年我国老龄人口占比可能达到23.5%，老年抚养比可能达到36.7%。与会专家认为，近30年加总数据显示，我国储蓄率与人口抚养比有显著的负相关关系。随着老龄化加速发展，人口老龄化会成为储蓄率下行的重要推动因素。

　　与会专家认为，老龄化过程中，老年人储蓄行为的相对重要性也会提升，并通过三种机制影响储蓄率：一是养老金制度的全覆盖使获得跨期收入的人群占总人口的比重大幅提高，养老金财富会成为影响即期储蓄行为的主要因素；二是在既定的养老金制度下，人口中位年龄越高，接近退休年龄的人越多，储蓄倾向也会变得更明显；三是不同的养老金制度设计由于影响终身的养老金财富，也会对当期的储蓄行为产生影响。

　　有专家认为，居民储蓄的变动跟收入联系紧密，人口老龄化会影响收入从而影响储蓄率。退休群体占比提升可能使同样人口数量情况下的劳动时间变少，进而减少工作群体收入。如果消费具有很强的粘性，那么储蓄率会随收入下降而降低。

　　也有专家认为，居民预期寿命增加可以延缓储蓄率下降趋势。统计数据显示，2019年我国居民人均预期寿命为77.3岁，较2000年增加5.9岁。预期寿命增加可能使工作人群为更长的退休时间增加储蓄，也可能通过延迟退休抑制人口抚养比的上升。 

　　储蓄率变动受多种因素影响和制约

　　与会专家认为，除人口老龄化之外，储蓄率仍受多种因素影响。

　　第一，宏观经济的结构调整。经济增速和结构调整与储蓄率都有密切关系。在加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局背景下，未来居民的消费需求对经济增长的拉动作用凸显，因而储蓄可能会有相应的下降。

　　第二，居民消费倾向。居民消费倾向呈现不断上升趋势，从2010到2019年，居民平均消费倾向从57.9%上升到75.1%。在此背景下，年轻群体的消费意愿更强，消费型服务业的发展迅猛，可能会显著拉低储蓄率水平。

　　第三，居民债务。2020年居民部门杠杆率已经超过70%，通过三种效应影响储蓄率：一是偿付效应，支付债务利息影响可支配收入，可能降低居民储蓄水平；二是消费挤出效应，债务增加可能会减弱居民的消费倾向，提升居民储蓄水平；三是被动的储蓄效应，债务偿还负担会增加预防性的储蓄，可能提高居民储蓄水平。三种效应共同作用，使得债务对储蓄行为产生扰动。

　　第四，投资和储蓄关系极为密切。与会专家表示，跨国数据的分析表明投资与储蓄之间具有稳健的相关性。日本和欧洲的经验也表明，储蓄、投资和经济增长等变量有很强的内生互动关系，由于储蓄大于意愿投资，使得真实利率长期下行。储蓄率太低会使社会缺乏财富积累，储蓄率过高会使得投资规模不足、投资效益降低，都会对经济增长产生重要影响。

　　养老金改革是应对储蓄率下行的重要抓手

　　作为影响储蓄行为的主要因素，充实养老金财富意义重大，养老金制度改革是应对储蓄率下行的重要抓手。与会专家建议：

　　第一，完善养老金制度的顶层设计。人口老龄化对很多国家的养老金体系都形成了非常大的压力，使得养老体系可持续性受到冲击。有专家认为，美国、日本、欧洲的经验表明，消费不足、投资意愿不足的问题同样值得关注。我们应完善养老金制度的顶层设计，使其既有利于对养老人口的保障，也有利于对储蓄、投资等宏观变量的调整。

　　第二，养老金制度改革需要审慎考虑对居民储蓄行为的影响。专家表示，制度改革能够影响老百姓的预期，从而对家庭储蓄产生实质性的影响。实证结果表明，2005年、2014年养老金改革都降低了养老金替代水平，都正向地影响了家庭储蓄率，养老金财富对居民储蓄行为的影响力随着人口老龄化不断增强。在人口老龄化和预期寿命增加的背景下，今后出台延迟退休年龄时，要做好养老金制度改革的系统配合。

　　第三，积极应对养老金缺口，发展养老第三支柱。有专家认为，依靠财政支持和国有资产划拨，难以补足未来的养老金缺口，必须大力发展第三支柱，壮大长期资本。

　　第四，养老金改革需兼顾储蓄结构变化。有专家认为，实物储蓄和金融储蓄大多为间接融资，比例提升会推升企业的债务水平和杠杆率，而养老金储蓄更多地为直接融资。因此，养老金制度改革应该使实物储蓄、金融储蓄和养老金储蓄的占比保持合理稳定，避免推动其他部门债务和风险的增加。

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)