周小川：金融服务实体经济的理念、相关政策和长期效果

　　文/周小川

　　1、金融与实体经济关系认识的国际比较

　　中国历来重视金融服务实体经济，强调金融产品、金融服务和金融市场应与实体经济密切相关。很多人可能认为，其他国家也会存在类似的概念。其实不然。世界上很多国家并不怎么提金融服务实体经济，也不特别强调金融要和实体经济保持紧密关系。因此，有必要多维度进行一些国际比较，厘清一些初步的概念。

　　第一，从国别的维度看，各国对金融与实体经济之间关系的认识程度是不一样的。如果将金融与实体经济的密切程度用“0-1”的区间衡量的话，中国强调金融要和实体经济保持紧密联系，要为实体经济服务，可视作偏近“1”这一侧。我们也看到，国际上也有一些国家基本不提这种联系，认为金融是金融，可以独立运行。很多发达国家都持有类似的看法，特别是美国的华尔街，金融业比较发达，所以更强调金融自身的特性。这种看法可以视作“0-1”区间中比较偏近0那一方。

　　第二，从时间的维度看，各方对金融与实体经济之间关系的关注度是随着时间而变化的。如果出现一些过度投机造成泡沫以至泡沫破裂时，大家就会对这个题目讨论比较多，也比较注重加强二者之间的联系；但可能过一段时间以后，“好了伤疤忘了疼”，对此事就变得比较淡漠，就可能会有所遗忘了。

　　第三，从不同主体的思考维度看，在观点、概念和用途等多方面存在差别。不管在哪个国家，无论是决策层面还是经济金融学的专家学者层面，针对这二者之间的关系其实都存在各种各样的观点：有些学者、政策制定者比较偏向强调金融为实体经济服务，另外一些人则可能较少强调这方面。应该说，不同观点之间可能呈现一种正态分布，其平均值代表了占主流的意见。此外，我们也看到，中国频繁地讲实体经济，但在其他一些国家，要么很少引用实体经济这个词，要么引用的时候其含义不见得同中国一样。还有，在政策制定依据的阐述上，有些国家很少提到是基于实体经济的需要。总之，大家可以利用很多资料多维度观察、分析这个现象。

　　应该说，近年来，特别是2008年全球金融危机爆发以后，关于金融与实体经济关系的问题在国际上是有一定热度的，全球范围内对二者之间关系的认识也是有很多差异的。

　　客观地说，中国在推进金融服务实体经济方面是做得比较突出的。从2008年第四季度起，中国就在国际货币基金组织（IMF）、国际清算银行（BIS）等举办的多个国际会议场合反复强调，全球金融危机发生的原因之一是有一些过度投机的衍生产品脱离了实体经济，应该对此予以重视。其后在2010—2013年的中央经济工作会议上，党中央、国务院都突出强调了金融要为实体经济服务的内容。为落实这一精神，人民银行在此期间研究和推出了社会融资规模这一统计指标。这一指标将融资口径的范围扩展至覆盖银行、保险、信托、证券市场等多种融资，这当中既有为实体经济服务的融资，也有金融业为自己的融资，因此，将金融业内部循环的资金全部扣除后得出的社会融资总额，才是从统计上反映金融业为实体经济服务的数量和程度。这一指标的建立体现了对二者关系的重视程度。

　　与此相对的是，很多发达国家的理解及做法与我们是不太一样的。首先，关于实体经济问题的讨论，多数情况下他们（尤其是华尔街的一些人士）基本上“不接茬”，你说你的，他们不与你讨论；私下交流的时候，他们会说，我在金融市场挣到了钱，这个钱就是“real”，怎么不是“real economy”。如果讨论到有些脱离实体经济的做法和产品可能会引发问题的时候，他们往往又会比较强调这些产品具有定价功能和对冲某些特定风险的功能。

　　2、国内对金融和实体经济关系认识的动态演变

　　从中国来讲，过去搞集中性计划经济，国民经济统计与现在也不一样，不用国内生产总值（GDP），用的是国民收入指标，当中不包括服务业，主要强调的是纯物质生产和物质消费。改革开放以后，引入了GDP和国民经济核算体系（SNA）。

　　到了20世纪90年代，国内曾经有一段时间比较热衷于讨论所谓虚拟经济和实体经济，那时候多数人认为金融是属于虚拟经济的范畴，但此事后来也并没有明确的讨论结果。不过，当时的国家领导人对防止经济过度投机的态度还是很明确的。比如时任总书记江泽民同志就在有关金融会议上从郁金香泡沫、南海事件、最早期的过度投机事件开始谈起，特别提示大家要防止过度投机造成的风险和泡沫。

　　2008年全球金融危机爆发以后，中国非常明确地提出，金融要为实体经济服务，但对于什么是实体经济，大家并没有明确的共识。在2010—2012年间，曾听到一种说法，说国务院这么多部委，除了工信部和农业部在搞实体经济以外，其他的部委都不搞实体经济。这可能是受到苏联教科书中的概念的影响，把所有服务业、财政金融业、司法、审计行业等都视为非实体经济。这当然是一个非常狭义的概念。所以那时候我们也曾试着专门做了澄清，强调要真正认清金融业和实体经济的关系可能比较复杂，因为有一部分金融业就是实体经济的组成部分，也是直接为实体经济提供服务的；还有一些金融服务和金融市场的交易，可能离实体经济远一些；再有一些则是完全脱离实体经济的。

　　如果根据距离实体经济的远近程度不同，用“0-1”区间的分布来衡量说明，那么处在“1”位置上的金融业，至少有三个方面内容：第一是支付体系，没有支付体系，实体经济转不起来，所以，有关支付体系的金融活动可以看作完全是实体经济运行的一部分。第二是为企业提供流动资金的支持，特别是流动资金贷款，因为企业生产要有原材料、半成品等投入品的投入，生产出的产品还需要经库存、运输环节才能卖出，在此过程中流动资金支持了企业的连续运转，因此它也是实体经济的一部分。第三是与投资实体经济密切相关的金融活动。随着时间的推移，实体经济必然要进行研发投入、设备更新、技术工艺提升、产品升级以至新建企业等，在此过程中需要投资，而为这种投资进行的融资服务包括银行提供信贷支持、资本市场融资，也包括非银行金融机构的融资支持和金融市场提供的服务，这些都应该视作实体经济的组成部分。

　　当然，金融市场交易中也有一些业务主要是为了风险管理，还有一些可能被投机活动利用，对此也可以进行标度，比如，可根据某种金融产品、金融服务与实体经济的联系程度是松还是紧进行“0-1”区间的标度。像首次公开发行（IPO）给企业融资，如果各企业将绝大部分融资用于研发、更新设备和技术、创新产品，这部分明显是为实体经济服务的成分，其标度趋近于“1”。还有部分融资，被企业用于在二级市场交易或投资更复杂的衍生产品，可能在不同程度上脱离服务实体经济，甚至有些走到“0”的地步，基本上完全离开了实体经济。这就要加以警惕，甚至要在政策上加以控制。

　　因此，沿着历史进程观察金融业和实体经济的关系，我们会发现，相关的观点是在不断探讨和厘清的过程中向前推进的，是一个动态演变的过程。

　　3、金融和实体经济关系的政策含义及判断依据

　　通过讨论金融和实体经济的关系，我们会发现，有很多政策或政策取向是与此密切相关的。这些政策不见得完全是界定金融和实体经济之间的关系，但是它的取向确实是有所不同的，特别是从国际比较中，我们可以看出有相当大的差异。

　　中国在出现过度投机的时候，往往采取控制的做法。比如，1992年深圳很多人排队抢购股票认购证的现象，1995年国债期货出现对赌的现象，1999年股票市场搞出井喷现象，2007年上证指数冲到接近6200点，当这类情况出现时，党中央、国务院都是采取冷却的做法，这表明中国政府的政策取向是力求克服过度投机现象。这与在经济其他方面采取的政策有类似性。比如，我们国内禁止公开开办博彩业，过去有一些省市一直想搞赛马场，但中央始终都不同意；目前境内没有正式的博彩场所，后来还采取一些措施，控制境内人员出国（境）赴周边参加赌博，认为这些都不会对实体经济有帮助。另外，从对人的教育培养和消费引导方面也可以看到我们的这一政策取向。我们常说，大家不要赌博，不要吸毒，不要老想着一夜暴富进行过度投机，也不要超出自己的收入能力借太多钱，等等。与此相关的还有教育政策，我们在大学、研究生教育学科中部署了相当强的力量在STEM（科学、技术、工程、数学）上。即使从国际比较看，中国对STEM的聚焦程度在全球也是非常突出的；而其他一些国家可能因为有更多其他方面的机会，所以吸引了很多优秀人才从STEM领域转到其他领域。这些也都是受相关政策取向的影响所致。

　　从长远看，真正能产生长远影响的是资源配置，我们应当从这个角度观察和分析这一问题。也就是说，一些稀缺的资源，包括人才、资本、能源、外汇等，究竟是引导它们去发展实体经济，还是将其投入一些投机色彩过重、容易产生泡沫的环节？短期内我们或许不一定能看出二者的差别，但时间长了一定会体现出很显著的差别。

　　那么，我们究竟如何判别金融与实体经济之间的互动关系呢？否则，各方都公说公有理婆说婆有理，都会强调自己是在为实体经济服务。我个人认为，可以通过三方面的判据进行判断：

　　第一，二者是正和博弈还是零和博弈。在正和博弈中，金融引导投资进入实体经济，比如上市公司融资后搞研发、新设备、新技术、新产品，公司价值提高，市值增加，而且还可能有不错的分红，这样一来，企业和职工得益，市场产品丰富了，投资者也有钱可赚，这就是正和博弈。正和博弈实现的是双赢甚至多赢。零和博弈是投资者投资产品的市场端，要想挣钱不可能从别的方面挣，只能从其他投资者亏的钱里挣，这就是零和博弈。这就有点像在赌场上，一方赢的钱只能是其他参赌方输的钱。这个判据可以用来说明具体金融服务、具体市场板块与实体经济的关系到底是怎样的。

　　第二，宏观调控或者政策调控的依据是不是实体经济的基本面。也就是说，究竟是依据实体经济基本面，还是依据已脱离实体经济基本面的其他指标（如某些国家的股指）制定财政政策、货币政策进行调控。目前这方面的讨论也比较多，这也是一个判据。

　　第三，财务平衡的依据。市场经济强调的是，政府、企业以及家庭（或个人）这三大经济主体要实现收支平衡和财务平衡，也就是说，经济主体创造了多少财富，获得多少收入，就可以有多少花销；如果需要融资，应与收入或者预期收入挂钩。但现在有一些政策、一些市场做法，主要是高杠杆过度融资，慢慢脱离了这一原则。比如，2008年以前美国爆发的次贷危机，主要原因之一就是当时的房贷经营机构并不管贷款人的未来收入情况，就提供大笔房贷给他们购买大房子、好房子，而且还可能提供极低的利率，甚至是零利率，而这样的融资行为实际上已经和实体经济脱钩了。

　　4、金融科技也要注重服务实体经济

　　金融和实体经济的关系中会涉及科技创新。比如在考虑到加密货币创新的时候，中国在诸多分析和讨论上都是围绕和关注如何能为实体经济服务，如果这种创新能为实体经济做出重要贡献，就愿意给予更大关注、投入更多资源进行研发和试点；反之，关注和投入就会变弱。最近在讨论到加密货币领域时，我国领导人就提出，那么多电力用在比特币的挖矿上面，究竟对实体经济有什么好处？特别是在一些加密货币已脱离了支付业，纯粹变为一种数字资产的情况下，更会产生这种质疑。从这种讨论中，可以看出看待这一问题的角度。

　　从加密货币的设计思想和设计原理来讲，如果它们真的致力于在支付领域发挥作用，还是有可能成为服务实体经济的一项有用的工具。从加密货币启动前期看，虽然它们还有一些不足，比如，它每秒钟处理的交易笔数（TPS）还不高，占用的网络资源和处理能力也比较多，大家对它的一些特性比如去中心化、去监管等存在争议，但这些热点问题还需要“走着瞧”，要看看能不能在后续的发展中予以解决。但如果那些参与金融科技的人过于想挣钱，急于挣快钱，就很容易想通过交易回收自己的投资，甚至赚大钱，这样一来，就容易把加密货币变成数字资产、加密资产。从现在看，有一些加密货币要想再回到支付领域可能已经不太适宜了，它已经失去了机会，也不会被大家接受。所以，很有必要从理念上搞清楚，一些金融科技的发展方向是否致力于为实体经济服务。

　　同时我们注意到，在我们指出某些金融科技方面的具体做法可能要注意服务方向的时候，有一些热衷的人士，特别是来自美国的人士强调，金融科技有非常强大、非常有用的定价功能，在风险管理上也有某种特定的对冲功能。比如，比特币是不是有对冲QE（量化宽松）的功能？其实，这相当于自己给自己找理由和说辞，因为任何一种商品，不光是金融产品，只要有交易就会产生定价需求，也就会催生定价的功能。关键是这个定价的用处到底是什么？同样，任何一样东西都会有对冲功能，它总会和它反面的事物产生对冲。就像字典中每个形容词都有它的反义形容词一样。所以，一些金融科技有定价功能、对冲功能，并不能说明它在经济，特别是实体经济中必然处于必要的地位。

　　5、金融服务实体经济要注重长期效果

　　金融和实体经济之间的关系，从长期效果来讲，关系到国家的竞争力，关系到经济的增长和人民的福祉。坚持金融为实体经济服务，从长远来讲，会获得巨大的好处。比较近年来中美经济规模及其全球占比的变化，可以看出这一差别。

　　改革开放以前，中美之间的经济规模不是太好比较，最大的难点是当时中国采用物质生产统计体系，美国等西方国家普遍采用的是SNA（国民经济核算体系），这两个系统差别很大。但总的来讲，国际上普遍认为，这期间中美之间的经济实力差距是一直在扩大的。当然，一些人对此有质疑，因为在比较的时候一般都采用美元计价，而以美元计价的国际比较会涉及汇率、价格及其他一些不可比因素，因而也有人主张用PPP（购买力平价）等来衡量，但PPP也是很粗糙的一种对照。

　　改革开放以后的大约15年间，中国经济大幅改善，人民生活水平大幅提高，应该说会缩小中美之间的差距；中国也开始转向SNA，可比性更强。但我们观察到，直到1994年之前，以美元标价的中美经济实力差距的“喇叭口”还是在放大。这当中很重要的一个原因是汇率问题。在十一届三中全会时，人民币兑美元汇率约为1.8左右，到1994年实行汇率并轨时，人民币兑美元汇率跌至约8.7，所以尽管经济增长了很多，但以美元折算后显得差距还在继续扩大。

　　1994年中国实行汇率改革以后的约10年间，人民币汇率开始稳定并略有升值。因而在1994—2004年间，中美经济实力的统计差距逐渐缩小，但缩小的幅度并没有想象中那么明显。这里需要提一下两个因素：一个是20世纪90年代中期，中国也遇到了较高的通货膨胀；另一个因素是90年代后半期爆发并一直持续到2003年左右的亚洲金融风暴。它当时对中国经济的影响还是很大的：经济增长放慢了速度，包括金融体系在内都处于相当困难和苦苦挣扎的阶段，这也是当时提出“国企三年脱困”、想方设法解决“下岗再就业问题”等政策口号的背景所在。

　　中美经济实力差距的“喇叭口”真正迅速缩小是在2004—2018年。这期间，美国由于金融严重脱离实体经济和过度投机等问题引发了次贷危机，进而引爆了全球金融危机。美国经济相当于“摔了一个大跟头”，其后花了10年左右时间才逐渐爬起来。而在这10年中，中国总体而言避免了“摔大跟头”（当然我们也摔过“小跟头”），因此，中美的经济实力差距就大幅缩小了。2004年美国和中国的GDP分别约为12万亿美元和2万亿美元，美国经济实力是中国的6倍；到了2018年全球金融危机爆发10周年的时候，美国和中国的GDP分别约为20万亿美元和14万亿美元，美国经济实力只有中国的1.5倍左右。这期间，人民币兑美元汇率基本维持在6~8元，差别不是很大，但两国的经济实力差距显著缩小。从中我们能得出什么分析呢？我个人认为，如果经济活动投机过度的话，就有点像一些年轻人吸毒，当时可能很兴奋，感觉很好，但事后肯定要摔跟头；摔了跟头以后再爬起来的过程，成本代价会非常大。这或许就是造成中美差距显著缩小的很重要的一个原因。

　　大家知道，最近这些年，由于中美经济实力差距的“喇叭口”缩小得非常明显，一定程度上也引起了国际关系的紧张气氛。表面上看，这是国际政治、国家外交等因素直接引发的，但背后可能还是与各国经济增长、经济实力变化高度相关。而这个因素至少一定程度上源于金融与实体经济之间的相互关系，与各国在这方面的政策取向也是有关系的。因此，不仅中国要继续高度重视这个问题，持之以恒地把金融服务实体经济这件事办好；同时，国际上，包括美国在内，是不是也可以花一点注意力在这方面进行思考、研究，以便大家共同探讨金融和实体经济的关系，并把这二者之间的关系摆正，以促进经济可持续地长远发展。前段时间，我听一位企业家说，赛跑特别是长跑，不在乎一时跑得快慢，关键在于“耐力”如何，能否持久；如果一时太兴奋，弄出毛病，搞成关节疼或者摔跟头，就可能会导致不可持续的问题。他当时这个说法其实是在说金融科技与实体经济之间的关系。总之，在观察和分析金融服务实体经济的问题上，要注意可持续性，要注重长期效果。

　　以上是我的一些看法，也希望有更多的专家花力气研究这个问题。

　　本文根据周小川会长2021年6月11日在陆家嘴论坛“全体大会五：金融服务实体经济与科技创新发展”上的主旨演讲整理而成。原文发表于《比较》第115辑。

　　(本文作者介绍：原中国人民银行行长)