文/新浪财经意见领袖专栏作家 张瑜 陆银波
主要观点
前言
疫情以来，受居民收入增速下行，消费倾向回落、局部疫情反复扰动影响，居民消费恢复速度较慢，成为经济的拖累变量。但，得益于地产与出口的强劲，经济依然保持了较高的增长，在去年四季度出现微过热，在今年2季度回归至潜在经济增长附近。
三季度以来，受前期地产调控政策的作用逐步显现，地产销售增速持续快速回落，地产可能在三季度成为经济的拖累变量（注：2020Q1-2021Q2，连续6个季度，地产GDP增速快于经济增速）。
后续经济的回落压力将更多来自出口。但，出口，有远虑，尚无近忧。短期依然偏强的核心逻辑在于两点。一则，WTO最新一期商品晴雨表指数创历史新高，反映全球贸易需求尚在高位；二则目前东南亚疫情严重，导致电子零部件生产企业大量停工，例如泰国截至8月中旬，有近2千家工厂暂时关闭或部分产线停工，马来西亚大部分企业关闭，或减缓我国电子类产品出口份额的回落速度。
8月经济数据前瞻
（一）通胀：煤价带动下，PPI维持高位
8月PPI同比预计保持在9%左右。从PMI出厂价格来看，8月依然高达53.4%，略低于前值53.8%，但高于6月的51.4%。这意味着PPI8月环比涨幅依然不低，可能会介于6月0.3%与8月的0.5%之间。从具体细分商品来看，尽管8月原油、铜、螺纹钢、铁矿石均价相比7月都在下行。但煤炭价格大幅上涨，根据统计局50个重要流通工业品的价格统计，焦煤8月中旬相比7月下旬价格上涨15%左右。无烟煤上涨8.7%左右。
（二）经济：压力来自社零与地产
1、社零：8月社零预计受疫情影响较大。7月下旬以来，全国出现疫情的省份多达16个，高于年初（涉及省份为11个）。带来的影响是服务、消费受到制约。8月服务业PMI仅为45.2%，低于年初的低点（2月，50.8%）。今年1-2月，社零两年平均增速为3.1%。预计8月社零可能也会回落至3%左右。
2、地产：地产销售依然在持续回落中，三十大中城市数据，8月销售面积两年平均增速仅为-5.4%，7月为3.4%，6月为4.1%。对于地产投资而言，一方面，土地成交持续低迷，拖累投资项中的其他费用。8月四周，百城住宅类土地成交面积合计仅为559万平米。仅为去年同期的1/4左右。另一方面，快速下行的地产销售，会使得地产商资金面承压，影响建安支出。
（三）金融：社融增速继续下探，但可能是年内最低点
预计8月新增社融在2.6万亿左右，社融增速或进一步下行至10.3%，或为年内最低点。短期社融的重要关注点在政府债券的发行，8月政府债券融资明显放量，共融资9500亿，不过仍较去年同期少了4000亿左右。当前年内政府债仍有3.7万亿待发，较去年同期多出1.3万亿左右。年内政府债的放量将形成社融支撑的重要组成部分。
风险提示：工业品价格上涨超预期。
报告目录
报告正文
一
八月经济数据前瞻
（一）物价：煤价带动下，PPI维持高位
8月PPI同比预计保持在9%左右。从PMI出厂价格来看，8月依然高达53.4%，略低于前值53.8%，但高于6月的51.4%。这意味着PPI 8月环比涨幅依然不低，可能会介于6月0.3%与8月的0.5%之间。从具体细分商品来看，尽管8月原油、铜、螺纹钢、铁矿石均价相比7月都在下行。但煤炭价格大幅上涨，根据统计局50个重要流通工业品的价格统计，焦煤8月中旬相比7月下旬价格上涨15%左右。无烟煤上涨8.7%左右。
8月CPI同比预计小幅回落至0.8%左右。一方面，猪价、油价8月环比下跌幅度依然比高于季节性。另一方面，疫情的影响，核心CPI 8月环比预计也会低于季节性。PMI销售价格指数8月为48.5%，大幅低于前值51.1%。
（二）生产：或暂时企稳
预计8月工业增加值同比增速为5.4%，两年平均增速5.5%。
尽管8月PMI快速回落。但8月PMI生产指数回落幅度较小，这需要结合7月的数据一些分析。我们在7月经济前瞻时指出，7月PMI数据生产指数与新订单指数之差回落至历史极低位置，这说明7月的工业生产受到了一些需求之外的影响较多（比如粗钢产量压降、汽车缺芯等）。使得7月的工业生产出现了过快的回落。
8月，预计需求侧有回落压力，但生产侧回落压力会小一些。一些负面扰动在8月看有所缓解。比如轮胎开工率，8月四周平均值为60.9%，好于7月五周均值54%。唐山钢厂开工率相比7月小幅回升。出口短期的强劲依然是工业生产的重要支撑力量。
（三）投资：地产依然有下行压力
预计固投1-8月累计增速为8.7%，两年平均增速为4.1%。
对于地产投资而言，一方面，土地成交持续低迷，拖累投资项中的其他费用。8月四周，百城住宅类土地成交面积合计仅为559万平米。仅为去年同期的1/4左右。另一方面，地产销售依然在持续回落中，地产商资金端承压，可能也会影响到建安增速。三十大中城市数据，8月销售面积两年平均增速仅为-5.4%，7月为3.4%，6月为4.1%。高频层面水泥价格略强，但螺纹表观消费比较低迷。
对于基建投资而言，大概率维持低位。8月专项债发行，依然比计划的发行额要低，加速发行迹象依然不够明显。沥青开工率，尽管8月略好于7月，但相比上半年，明显偏低。
（四）出口：有远虑，无近忧
预计8月出口相较2020年同比+17%，相较2019年复合增速+13%。进口相较2020年同比+25%，相较2019年复合增速+11%。
8月出口或仍不弱，但后续动能可能逐步走弱。8月偏积极的因素有：一则，WTO最新一期商品晴雨表指数创历史新高，反映全球贸易需求尚在高位；二则目前东南亚疫情严重，导致电子零部件生产企业大量停工，例如泰国截至8月中旬，有近2千家工厂暂时关闭或部分产线停工，马来西亚大部分企业关闭，或减缓我国电子类产品出口份额的回落速度。三则，中港协八大枢纽港口集装箱外贸吞吐量同比增速8月上旬与中旬分别录得9.2%/5.3%（2020年同期为6.2%/1.1%），集装箱吞吐量未见明显回落。
偏消极的因素有：一则，韩国、越南8月出口增速环比均出现回落，分别-4%（前值+1%）/-3%（前值+2%），结构来看，劳动密集型产品、汽车及零部件出口额环比均出现回落，或因海外疫情反弹带来需求走弱。二则，由于航运周转效率较低，今年存在海外订单前移的现象，例如义乌的圣诞节商品订单较往年前移2-3个月，8月采购已提前进入淡季。三则，WTO商品晴雨表中新出口订单指数出现明显放缓，或表明全球贸易复苏的步伐可能在近期放缓。
（五）消费：疫情再次成为主要抑制力量
我们预计8月社零增速为5.6%，两年平均增速为3.0%。
8月社零预计受疫情影响较大。7月下旬以来，全国出现疫情的省份多达16个，高于年初（涉及省份为11个）。带来的影响是服务、消费受到制约。8月服务业PMI仅为45.2%，低于年初的低点（2月，50.8%）。今年1-2月，社零两年平均增速为3.1%。预计8月社零可能也会回落至3%左右。
其他消费相关的数据，汽车，8月增速依然较为低迷，乘联会数据，截止至8月22日，当月零售累计同比为-14.4%。考虑基数效应后，两年平均增速也为负。房租、旅游、服务等CPI分项数据看，7月环比不及2018-2019年同期。
（六）社融：继续下探，但可能是年内最低点
预计8月新增社融在2.6万亿左右，社融增速或进一步下行至10.3%，或为年内最低点。
预计8月新增信贷（社融口径）14000亿。其中对各类企业信贷新增9500亿，较去年同期多增3900亿。但考虑到房地产投资或继续下滑，基建投资短期较为平稳的情形下，企业中长期贷款需求仍呈弱势，票据冲量的情形预计较为明显。8月30城房企销售额同比下降24.6%，居民信贷同比预计将进一步下行。
8月政府债券融资明显放量，共融资9500亿，不过仍较去年同期少了4000亿左右。当前年内政府债仍有3.7万亿待发，较去年同期多出1.3万亿左右。未来政府债的放量将形成社融支撑的重要组成部分。表外方面，委托及信托融资收缩或在2000亿左右。此外，PMI下滑预示企业贸易行为减弱，未贴现银行承兑汇票或小幅收缩100亿。信用债方面，企业信用债融资预计3800亿左右。
考虑到社融增速探底的同时政府债发行形成财政存款，我们预计M2同比增速可能继续回落至8.2%。此外，房地产销售快速下行、表外融资收缩将对M1同比形成拖累，叠加基数效应下，预计M1同比或进一步回落至4.4%左右。
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)
责任编辑：潘翘楚
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