孙彬彬：如何看待联储后续行为对国内市场的影响？

　　意见领袖丨孙彬彬团队

摘要：

如何理解鲍威尔讲话的内容？即将缩减QE不意味着转变宽松立场。

首先，鲍威尔提到了当前美国就业和经济复苏仍有不平衡、不稳定。强有力的政策支持推动了有史以来最快的复苏进程，但也导致了通胀抬升明显快于就业复苏的反常局面。

接下来，鲍威尔谈及了美联储在实现最大水平就业和价格稳定方面所做努力的进展。先后表达了对就业持续改善的隐忧与当前通胀的高读数可能是暂时的观点，认为长期通胀预期仍将保持稳定，因此在新框架下，联储仍有维持宽松立场的条件。为了进一步阐述其宽松立场的合理性，鲍威尔还借由历史的经验和教训，提出了不要试图抵消通胀暂时波动的观点，但承诺会及时应对可能的长期通胀风险。

最后，鲍威尔重申当前就业还未满足“进一步实质性进展”，但如果就业和经济复苏持续向好，且疫情短期风险可控，那么今年开始减码QE可能是合适的，但却并未提及市场更关注的减码QE路径。同时极力将减码QE与加息进行切割，在重申加息标准更严苛的同时，还明确了联储有更多促进充分就业的理由，暗示将继续维持宽松的立场。

此前市场预期，非农数据走强，鲍威尔可能提及具体的减码QE路径，但鲍威尔并未如此。从市场偏积极的反映看，鲍威尔的发言稍显宽松。

如何看待后续美债美元走势？大概率温和调整。

美债方面，年初以来，美债整体上先升后降，目前在1.3%附近。需要理解，除了经济基本面与联储宽松立场以外，全球主要经济体央行的政策立场与来自国会与财政部的政策冲击，也将是后续美债走势的关键性因素。

多方面考虑，后续美债存在上行压力，但同样有压制美债诸多因素，特别是联储持续宽松的政策立场。我们判断，后续美债虽然大概率上行，但上行可能是相对平稳的。区间位置大概率在1.3%至1.5%，对应TIPS在-0.9%至-1.1%，美元流动性仍将较为宽松。需要留意的是，来自财政部与国会的政策冲击，可能会在9月末到10月初加大美债的波动。

美元方面，基于美欧对比的视角，当前美欧在疫情、基本面与货币政策方面都尚未出现明显的分化迹象。以上事实未来是否会超预期，将是影响美元位置的关键。在此以前，美元指数大概率维持震荡，区间预计在92-93.5。

如何看待后续美债美元走势对国内债市的影响？影响有限。

央行关注的主要是美联储货币政策转向步伐加快可能带来的溢出效应和风险扩散。对于我国而言，我国外债依赖度较低、外汇进出相对稳定，逻辑上还是金融市场估值调整与汇率贬值压力。今年以来，我国汇市、债市与权益市场均保持了基本稳定，联储安抚市场，年内不会加速转向，所以从央行角度考虑，影响确实较小。

市场关注的主要是中美利差、外资配置与风险偏好。具体而言：（1）全球基本面与流动性的总体同步性和预期的一致性，如果未来美债总体存在一定的上行压力，中债可能也会有对应反应。（2）联储开始缩减QE后，市场可能会再关注中美利差问题，需要观察实际结果与市场预期之间的分歧。（3）当前美国银行间流动性季度充裕，联储也已经为离岸美元流动性的宽松创造了有利条件，市场目前无需过分担忧美元流动性收紧对风险偏好的冲击。（4）对外资配置国内债市和权益市场的影响可能有限。

　　如何看待联储后续行为对国内市场的影响？

　　美国时间8月27日，Jackson Hole会议召开，鲍威尔在会议上发表了题为《MonetaryPolicy in the Time of COVID》的演讲[1]，鲍威尔的演讲传递了什么信息？对后续美债美元的影响如何？对国内市场又有什么影响？

　　1． 如何理解鲍威尔的讲话内容？

　　1.1． 复苏仍然不均衡、不稳定

　　首先，鲍威尔提到了当前美国就业和经济复苏仍有不平衡、不稳定。强有力的政策支持推动了有史以来最快的复苏进程，但也导致了通胀抬升明显快于就业复苏的反常局面。

　　根本原因在于，政策支持下，疫情冲击后个人总收入是上升而不是下降。考虑两方面原因，对失业者而言，收入提升主要得益于政策支持，特别是补充失业救济金政策的支持；对就业者而言，收入提升主要得益于较快的薪酬增长，背后是劳动力供给的相对短缺。

　　服务业复苏滞后，使得家庭支出从服务转向商品消费。疫情前（2020年2月），美国家庭支出中的69.19%来自于服务支出，当前（2021年6月）为65.17%。旺盛的商品消费一方面来源于个人收入的提升，另一方面则得益于疫情扩散下，服务业供给持续滞后复苏，导致的商品消费对服务消费的替代。按照疫情前消费支出的等比例分解，从2020年2月至2021年6月，前者的贡献约为26%，后者的贡献约为74%。再加上全球疫情反复限制于供给恢复，最终导致了耐用品通胀的上升，而在过去25年中，耐用品的年通胀率远低于零。

　　因此即使就业增长快速预期，劳动力市场的改善仍不均衡。整体而言，本轮危机中就业增长快于预期，但疫情对服务业、低收入和少数族裔就业的冲击存在差异，就业方面诸如非农就业缺口等进一步实质性进展还有待实现。

　　1.2． 美联储仍有维持宽松立场的条件

　　然后，鲍威尔谈及了美联储在实现最大水平就业和价格稳定方面所做努力的进展。

　　实现最大就业方面，鲍威尔先是从两方面数据肯定了美国劳动力市场的近期改善。第一，过去三个月美国非农数据改善明显加速，非农就业人数平均新增83.2万人，其中近80万人从事服务业。第二，职位空缺和辞职率也达到都达到了创纪录的高度。

　　但紧接着，鲍威尔从三方面更多表达了对当前劳动力市场的隐忧，第一，当前5.4%的失业率仍较高，考虑到统计误差，失业率仍存在低估劳动力市场疲软程度的可能。第二，与过去复苏类似，当前长期失业率较高，劳动参与率较低。第三，疫情短期仍存在变异风险。

　　鲍威尔认为，随着疫苗接种人数增长，学校重新开放和补充失业救济金政策的结束，一些可能阻碍就业的因素可能正在消退，有望在实现最大就业方面继续取得进展，但仍要持续关注疫情变异的风险。整体而言，谨从鲍威尔寥寥数语的表达来看，似乎鲍威尔更多在强调美国劳动力市场所面临的不利情况。

　　接下来，鲍威尔花了大量篇幅，试图向市场解释高通胀可能是暂时的。并给出了五点主要理由：

　　第一，通胀读数的激增主要来源于与经济重新开放有直接影响的商品和服务项目，迄今没有向更广泛项目蔓延的迹象出现。7月美国PCE与核心PCE同比分别为4.2%与3.6%，鲍威尔对其进行了简单分解：（1）约1%来自于耐用品的贡献，而在过去25年中，耐用品的通胀基本上远低于零；（2）约0.8%来自于能源价格在低基数效应上反弹的贡献；（3）还有一小部分来自于酒店客房和机票价格的反弹。鲍威尔认为这些影响会随着时间的推移而消退，且尚未观测到价格激增向更广泛项目蔓延的情况。

　　第二，高通胀商品和服务的通胀压力正在缓和。在过去几个月经历了高通胀的那部分商品和服务的通胀压力正在缓和，如二手车价格似乎已经稳定下来。

　　第三，工资增长似乎与长期通胀目标一致。市场担心的是，工资增长是否会导致实质性地持续高于生产率增长与通胀水平，进而使得这些增长转嫁到消费者身上，进而出现可能的“工资—价格螺旋”。

　　鲍威尔认为，从亚特兰大薪酬指数和就业成本指数观察，当前尚未出现工资增长可能引起高通胀的明显迹象。值得注意的是，上述两项指数当前距离2000年前后的高点尚有距离，但明显高于2008年危机后的水平。原因可能与当前美国劳动力市场的部分扭曲有关，仍需继续观察。

　　第四，长期通胀预期依然保持相对稳定。对长期通胀有决定性影响的，还是美联储货币政策框架的稳定，这也是2014年以来美国长期通胀预期趋势性回落的最主要原因。当前美联储的新框架仍将长期通胀目标锚定在2%，近两个月以来一些重要的长期通胀预期指标也有所反转，或是长期通胀预期能够持续保持稳定的良好信号。

　　第五，过去25年来全球的反通货膨胀力量仍然存在。这些力量主要指技术、全球化、人口因素，以及各国央行更有力且更成功地承诺维持价格稳定，也是21世纪以来美国通胀趋势性走低的根本原因，目前看来，疫情尚未扭转上述局势。

　　暂且不论鲍威尔对暂时性高通胀的判断是否正确，至少鲍威尔在向市场传递一个明确的信号，在联储当前的判断下，短期劳动力市场仍有待复苏，长期通胀仍将回落至2%的平均值目标水平，基于联储推出的新框架，货币政策仍有持续维持宽松立场的充分条件。

　　而且耐人寻味的是，新框架下就业问题本该是联储的核心关切，但鲍威尔却花了大量篇幅向公众解释为何高通胀可能是暂时性的。基于新框架，鲍威尔持续放松短期通胀对联储宽松立场约束的意图昭然若揭。

　　为了进一步阐释其宽松立场的合理性，鲍威尔还借由20世纪50年代和80年代货币政策的经验和教训，向公众解释了美联储货币宽松立场的合理性和必要性。

　　20世纪50年代的经验教训表明，货币政策制定者不要试图抵消通胀可能暂时的波动。且美联储已经明白，长期失业可能意味着对工人和经济生产能力的持久伤害。

　　20世纪80年代的经验教训则表明，各国央行不能想当然地认为，由于暂时性因素，通胀将逐渐消退。鲍威尔认为，一个重要的原因可能是，短期通胀的上行会抬升公众普遍的长期通胀预期，因此美联储需要谨慎地监控通胀预期。当然鲍威尔也承诺，如果上述情况出现，美联储肯定会做出反映。

　　1.3． 即将缩减QE不意味着转变宽松立场

　　经过大量篇幅的铺垫后，鲍威尔终于谈及了市场关注的减码QE问题。鲍威尔先是重申了其他价格稳定与实现最大就业目标的看法，提出在通货膨胀方面已经满足了“进一步实质性进展”的条件，但在就业指标方面还没有达到条件。

　　具体而言，鲍威尔提到，与7月FOMC纪要上的观点一样，与大多数与会者一样，如果就业和经济复苏持续向好，且疫情短期的变异风险可控，那么今年开始减码QE可能是合适的，但却并未提及市场更关注的减码QE路径。同时极力将减码QE与加息进行切割，在重申加息标准更严苛的同时，还明确了联储有更多促进充分就业的理由，暗示将继续维持宽松的立场。

　　在可参考的指标方面，鲍威尔暗示的80万新增非农就业的标准无疑是较为苛刻的，去年9月以来，只有近两个月的新增非农就业达到了80万以上的标准。

　　此前市场预期，随着非农数据走强，鲍威尔可能在本次会议上释放部分关于减码QE路径的具体内容。然而，鲍威尔只是重复了7月FOMC会议纪要关于开始减码QE开始的可能时间点，但并未提及关于减码QE的具体路径。

　　从市场的反映看，鲍威尔的发言较市场预期的稍宽松，市场反映还是偏积极的。2年期美债收益率下行2BP，10年期美债收益率下行3BP，道指、纳指和标普500指数分别上涨0.69%、1.23%和0.88%。

　　2． 如何看待后续美债美元走势？

　　2.1． 如何理解当前美债位置？

　　首先要理解，当前美债位置意味着什么？年初以来，美债收益率整体上先升后降，经过前期的大幅调整后，目前在1.31%附近。主要的逻辑有以下几方面：

　　第一，疫情反复下，美国就业和经济的复苏不及预期，至少没有年初所想的那么乐观。在年初的时候，市场普遍认为，随着疫情接种的快速推进，美国就业和经济可能在短期内恢复至疫情前水平。事实上，疫情扩散持续滞后了服务业的复苏，使得美国就业和经济的复苏始终处于不均衡的状态，并在二季度后出现景气度的下滑。直至近期，随着美国当局有意思地加速推动经济重启，服务业景气度才一度明显改善。

　　第二，面对就业和经济复苏的不均衡，美联储始终保持了宽松立场。年初以来，市场数次在长期通胀预期出现上行迹象的时候交易美联储可能的收紧预期，但美联储始终保持了较高的定力。汲取2013年的教训后，美联储在本轮减码QE的处理上，表现得更为谨慎。在6月FOMC会议提高IOER后，美联储也在尽可能的安抚市场。

　　第三，正如美联储所言，长期通胀预期在五月中下旬开始出现企稳回落迹象。除了供给端因素的改善外，拜登支出计划的暂时性谈判受阻也是可能的推动因素。鉴于近期拜登基建计划的谈判有加速推进的迹象，后续长期通胀预期虽然整体易下难上，但预计回落的幅度与速度也会比较有限。

　　第四，全球流动性角度，我国央行、日欧央行今年以来相对宽松的货币政策立场，也为美债中枢的下行提供了契机。今年3月和6月，欧日央行先后加码QE都曾推动美债中枢的阶段性调整。7月美债中枢的下行，与我国央行的降准也多多少少有关。

　　第五，受制于债务上限，5月中下旬以来美国财政部账户的泄洪，是导致前期美债加速下行的重要推手。债务上限的到期，给了财政部账户余额较大的压降压力，在财政支出不及预期的情况下，财政部只能借助于调整净融资规模来压降账余额，结果便是人为制造的流动性泛滥局面与资产荒。

　　这也解释了，为何3月财政部账户余额的压降幅度更大，但市场没有出现明显的流动性溢出，因为账户余额的压降是由财政支出实现的，流动性并没有从财政部账户溢出至银行间。4月以后，财政部赤字不再明显提高，账户余额的压降实质上是通过付息与还本实现的，因此流动性出现了从账户余额到债市的转移。

　　综上所述，除了经济基本面与联储宽松立场以外，全球主要经济体央行的货币政策立场与来自国会与财政部的政策冲击，也将是后续美债走势的关键性因素。

　　2.2． 如何看待后续美债走势？

　　鲍威尔的讲话已经明确了联储的宽松立场，这或许意味着，即便减码QE的过程可能推动美债收益率上行，但其影响料也较为有限。

　　考虑经济基本面，从对美债收益率有指引性的宏观指标观察，例如观察经济增速环比与企业利润环比，二季度美债收益率的趋势方向与位置，似乎都低于其应有位置。这可能反映了两方面影响，一是市场对美国未来的经济增长预期较为悲观，二是在经济基本面与政策面以外，当前还有影响美债走势的其他决定性因素。

　　根据此前分析，我们判断两者兼而有之。其一，随着补充失业救济金政策临近结束，美国经济可能失去一股较强的推动力，服务业的加速重启可以在短期推动美国经济上行，却无法为扭转中长期美国经济可能的疲软趋势。

　　其二，来自于财政部与国内的制度约束与政策冲击确实压低了当前美债利率，联储持续宽松的货币政策立场，也为美债利率的持续地位运行提供了有力条件。当然，后续美国经济的内生动能如何修复，还是要持续观察疫情发展与服务业的重启情况。

　　接下来，需要紧密关注来自美国财政部和国会的政策冲击。如前所述，引发前期美债加速调整的部分关键因素，并不直接与美联储相关，而是来自于美国的制度约束与政策制定和实施的不确定性。其结果，便是美债上限调整、拜登相关支出计划谈判与美债净融资恢复间错综复杂的相互关系。

　　简单而言，是拜登支出计划谈判的持续受阻，导致了财政部支出的不及预期，受限于债务上限的到期与停滞，财政部又不得已削减了美债净融资规模。因此上述症结的根本，在于拜登支出计划的谈判，当前民主党在国会上的谈判策略，也主要是基于这一目的展开的。

　　目前的最新进展是，总额1万亿美元的两党基建计划（新增5000亿美元）已经在参议院得到通过，后续大概率在众议院也会得到通过，时间节点大概在9月15日前后。总额3.5万亿美元的预算和解法案为拜登一揽子总计4万亿美元的支出计划解决了剩余的资金来源问题，目前已经给在众议院得到通过，虽然后续仍会面临民主党内的一定阻力，但预计也可能在9月底前后（有可能延长）得到解决。

　　根据美国国会预算办公室的计算，美国债务违约的X日将出现在10月至11月[2]间，目前共和党已经明确放言不会协助民主党提高或暂停债务上限。但在拜登支出计划已经得到较快推进的情况下，民主党有望在新财年（10月）开始前，通过和解程序单方面提高债务上限并提交新财年预算方案，进而为美债净融资的恢复扫清制度约束。

　　至此，制度约束方面，后续民主党的核心矛盾已经从两党矛盾转变为党内冲突，在解决一揽子问题上迈出了实质性的一步。对民主党最理想、对市场冲击最大的情况可能是，上述一系列政策谈判最早可能在9月中下旬得到推进，因此9月末到10月初可能会是美债收益率产生较大波动的关键时点。

　　最后，考虑全球主要经济体的货币政策立场。主要考虑欧日中三大央行的后续政策立场，

　　第一，欧洲央行，在7月的欧央行议息会议上，欧央行对其通胀目标做出了与美联储类似的调整，将其转变为平均目标值，其实质也是为欧央行进一步的货币政策宽松提供条件。当前欧央行PEPP的结束时间为2022年3月，晚于美联储减码QE的时间点，整体仍维持这宽松立场。

　　第二，日本央行，早在6月末的日央行议息会议上，日央行就已经做出了进一步扩展QE的决策，将其结束时间延长至2022年3月，同样晚于美联储减码QE的时间点。在7月议息会议上，日央行又进一步明确其宽松立场。

　　第三，中国央行，在跨周期设计中，考虑到破除无效供给带来的压力，预计央行会进行充分的流动性对冲，维持稳定的宽松状态。

　　因此，从全球流动性角度，主要经济体央行至年末宽松、或边际宽松的立场，多少会对美债收益率的上行形成制约。

　　综上所述，多方面考虑，后续（至少到今年年末）美债收益率存在一定的上行压力，但同样存在压制美债收益率上行的诸多因素，特别是美联储持续宽松的货币政策立场。因此我们判断，后续美债收益率虽然大概率上行，但在美联储的有意呵护下，其上行速度与幅度可能是相对平稳的。后续美债的区间位置大概率在1.3%至1.5%，考虑当前2.4%左右的隐含通胀预期，对应TIPS在-0.9%至-1.1%附近，美元流动性仍将较为宽松。需要留意的是，来自财政部与国会的政策冲击，可能会在9月末到10月初加大美债的波动。

　　2.3． 如何看待后续美元走势？

　　后续美债看什么？主要还是欧元。我们分别从美欧疫情、经济与货币政策立场着手三方面进行分析。

　　第一，从疫苗接种、新增病例与新增死亡病例观察，当前美国与欧洲主要国家的疫苗接种进程与疫情发展尚未分化出明显差异，除德国疫情防控表现较好外，英国和美国的疫情发展虽已有见顶迹象，但仍处在比较挣扎的时期。

　　第二，从经济基本面观察，后续欧元区与美国的经济增速也难有明显分化，区别在于，当前美国经济增长的动力主要是服务业，而欧洲主要是制造业。

　　第三，央行政策的预期差尚无明显分化，但存在进一步演绎的可能，本次会议上鲍威尔的发言还是偏宽松的，欧洲央行会如何应对？我们认为，在全球宏观政策越来越注重彼此协调的情况下，联储偏宽松实际上也给予了欧央行更大的操作空间，在欧央行同样放松通胀对货币政策制约，且经济景气度出现下行迹象的情况下，欧央行存在边际宽松的可能。

　　综上所述，基于美欧对比的视角，当前美欧在疫情、基本面与货币政策方面都尚未出现明显的分化迹象。以上事实未来是否会超预期，将是影响美元位置的关键。在此以前，美元指数大概率维持震荡，区间在92-93.5。

　　3． 如何看待后续美债美元走势对国内债市的影响？

　　市场关心的还是美联储货币政策转向对中国货币政策、金融市场的影响。

　　3.1． 央行关注：联储转向的溢出效应和风险扩散

　　主要是美联储货币政策转向步伐加快可能带来的溢出效应和风险扩散。

　　在8月9日发布的《2021年二季度中国货币政策执行报告》中，央行在“世界经济金融形势”一节中“值得关注的问题”部分有如下表述：

　　“主要发达经济体货币政策转向可能带来溢出效应和风险扩散。疫情暴发以来发达经济体财政政策和货币政策刺激规模巨大，不仅增加通胀压力，而且催生资产价格泡沫，使得金融市场走势与实体经济相背离，脆弱性加大。未来若主要经济体货币政策转向步伐加快，可能引发金融市场估值调整，增大部分新兴经济体资本流出和汇率贬值压力，债务偿付和再融资风险上升。”

　　——央行《2021年二季度中国货币政策执行报告》

　　对于我国而言，我国外债依赖度较低、外汇进出相对稳定，逻辑上还是金融市场估值调整与汇率贬值压力。

　　央行具体如何看待上述风险？近期孙国峰司长有过回应：

　　“关于美联储货币政策变化的影响，……，我们也可以注意到，近期市场上有关于美联储货币政策收紧的讨论，从中国的金融市场来看，中国的十年期国债利率目前在3%左右，比前期还有所下降，人民币汇率双向波动，金融市场保持平稳运行，刚才讲经济也保持了稳中向好的态势，所以我想关于美联储货币政策转向的讨论对中国货币政策、金融市场的影响是比较小的。下一步，人民银行将以我为主开展国际宏观政策协调，共同发出正面声音，促进全球经济稳定恢复。”

　　——2020年7月13日孙国峰在2021年上半年金融统计数据新闻发布会文字实录

　　今年以来，我国汇率基本保持稳定，主要股指以区间震荡为主，国债利率与中美利差基本维持在了较高水平，外汇占款波动较小，对联储可能转向的冲击有比较好的抵御能力。联储安抚市场，年内不会加速转向，所以从央行角度考虑，影响确实较小。

　　3.2． 市场关注：中美利差、外资配置与风险偏好

　　或许是某种巧合，从中美利率走势观察，两者保持了较高的同步性，虽然具体的走势原因还是基于中美两国各自的自身因素，但是这种巧合维持了较长的时间，穿越了数个周期，这是市场必须考虑的一个问题，也就是说，如果未来美债利率总体存在一定的上行压力，中债可能也会有对应反应，只是早晚而已。背后的机理，可能还是在于全球基本面与流动性的总体同步性和预期的一致性。

　　其次，是中美利差问题，中美之间是否必然存在一个合理利差，国内市场绝大多数时间并不关注这个利差的绝对位置，但是在某些特定时间，比如联储开始缩减QE，那么这个位置就会成为思考的对象，毕竟目前国内是2.8%的十年国债利率，美债上半年的高点是1.78%，从这个角度，需要观察实际结果与市场预期之间的分歧。

　　美元流动性方面，在岸美元流动性的泛滥局面仍在持续，银行间流动性极度宽裕，隔夜逆回购工具的使用量已经突破1.12万亿美元，即便美联储完全削减美元1200亿美元的购债规模，对抽离过剩流动性也起不到立竿见影的效果。美国债务上限提高以后，参考今年上半年美债新增7196亿美元的净融资额，抽离流动性也至少需要半年以上。

　　离岸方面，为缓解联储转向对海外经济体的冲击，联储将FIMA设置为了常态化工具，使得海外央行不必通过抛售美债来缓解美债流出问题，进一步为美元流动性的宽松创造了有利条件。因此，市场后续也无需过分担忧美元流动性收紧的冲击。

　　第三，市场关注风险偏好与美元流动性的问题。

　　在岸美元流动性的泛滥局面仍在持续，银行间流动性极度宽裕，隔夜逆回购工具的使用量已经突破1.12万亿美元，按照目前联储表态，预计未来美元流动性仍将保持稳定的状态，只是要关注9月底到10月初财政因素是否会带来市场预期的波动。

　　离岸方面，为缓解联储转向对海外经济体的冲击，联储将FIMA设置为了常态化工具，使得海外央行不必通过抛售美债来缓解美债流出问题，进一步为美元流动性的宽松创造了有利条件。因此，市场目前无需过分担忧美元流动性收紧的冲击。

　　第四，市场会关注境外机构的跨境配置问题。对债市而言，主要是境外机构持债。

　　境外机构的跨境国债配置看什么？一看利差溢价，二看汇率风险。具体到外资配置国内债券的情形上，就是要考虑本外币利差（主要是中美利差）与人民币汇率的波动。

　　短期来看，美债美元的温和上行会略微压缩中美利差，对人民币汇率形成一定程度的贬值压力，进而阶段性地略微减弱外资配置国债的兴趣。

　　回溯历史，2018年中美贸易战以来，虽然利差和汇率总体起伏较大，但是外资提升国内债券配置仍是基本趋势。所以存在一定影响，但是影响并不显著。

　　对权益市场而言，从历史经验观察，随着外资参与中国资本市场的程度加深，当美债实际利率快速上行的时候，我国权益市场确实有较大的调整风险。如前所述，后续美债实际利率大概率不会明显脱离当前位置，对我国权益市场的影响可能有限。

　　[1]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20210827a.htm

　　[2]https：//www.cbo.gov/publication/57152

　　[3]https：//www.cnbc.com/2021/07/21/ecb-set-to-tweak-guidance-to-reflect-its-new-2percent-inflation-target.html

　　[4]https：//www.boj.or.jp/en/mopo/mpmsche_minu/minu_2021/g210618.pdf

　　[5]http://www.pbc.gov.cn/eportal/fileDir/goutongjiaoliu/resource/cms/2021/08/2021081015495988989.pdf

　　[6]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3953633/index.html

　　[7]http://www.pbc.gov.cn/eportal/fileDir/goutongjiaoliu/resource/cms/2021/08/2021081015495988989.pdf

　　小结

　　如何理解鲍威尔讲话的内容？即将缩减QE不意味着转变宽松立场。

　　首先，鲍威尔提到了当前美国就业和经济复苏仍有不平衡、不稳定。强有力的政策支持推动了有史以来最快的复苏进程，但也导致了通胀抬升明显快于就业复苏的反常局面。

　　接下来，鲍威尔谈及了美联储在实现最大水平就业和价格稳定方面所做努力的进展。先后表达了对就业持续改善的隐忧与当前通胀的高读数可能是暂时的观点，认为长期通胀预期仍将保持稳定，因此在新框架下，联储仍有维持宽松立场的条件。为了进一步阐述其宽松立场的合理性，鲍威尔还借由历史的经验和教训，提出了不要试图抵消通胀暂时波动的观点，但承诺会及时应对可能的长期通胀风险。

　　最后，鲍威尔重申当前就业还未满足“进一步实质性进展”，但如果就业和经济复苏持续向好，且疫情短期风险可控，那么今年开始减码QE可能是合适的，但却并未提及市场更关注的减码QE路径。同时极力将减码QE与加息进行切割，在重申加息标准更严苛的同时，还明确了联储有更多促进充分就业的理由，暗示将继续维持宽松的立场。

　　此前市场预期，随着非农数据走强，鲍威尔可能提及具体的减码QE路径，但鲍威尔并未如此。从市场偏积极的反映看，鲍威尔的发言稍显宽松。

　　如何看待后续美债美元走势？大概率温和调整。

　　美债方面，年初以来，美债整体上先升后降，目前在1.3%附近。需要理解，除了经济基本面与联储宽松立场以外，全球主要经济体央行的政策立场与来自国会与财政部的政策冲击，也将是后续美债走势的关键性因素。

　　多方面考虑，后续美债存在上行压力，但同样有压制美债诸多因素，特别是联储持续宽松的政策立场。我们判断，后续美债虽然大概率上行，但上行可能是相对平稳的。区间位置大概率在1.3%至1.5%，对应TIPS在-0.9%至-1.1%，美元流动性仍将较为宽松。需要留意的是，来自财政部与国会的政策冲击，可能会在9月末到10月初加大美债的波动。

　　美元方面，基于美欧对比的视角，当前美欧在疫情、基本面与货币政策方面都尚未出现明显的分化迹象。以上事实未来是否会超预期，将是影响美元位置的关键。在此以前，美元指数大概率维持震荡，区间在92-93.5。

　　如何看待后续美债美元走势对国内债市的影响？影响有限。

　　央行关注的主要是美联储货币政策转向步伐加快可能带来的溢出效应和风险扩散。对于我国而言，我国外债依赖度较低、外汇进出相对稳定，逻辑上还是金融市场估值调整与汇率贬值压力。今年以来，我国汇市、债市与权益市场均保持了基本稳定，联储安抚市场，年内不会加速转向，所以从央行角度考虑，影响确实较小。

　　市场关注的则主要是中美利差、外资配置与风险偏好。具体来看，（1）全球基本面与流动性的总体同步性和预期的一致性，如果未来美债总体存在一定的上行压力，中债可能也会有对应反应。（2）联储开始缩减QE后，市场可能会再关注中美利差问题，需要观察实际结果与市场预期之间的分歧。（3）当前美国银行间流动性季度充裕，联储也已经为离岸美元流动性的宽松创造了有利条件，市场目前无需过分担忧美元流动性收紧对风险偏好的冲击。（4）对外资配置国内债市和权益市场的影响可能有限。