孙彬彬：货币财政会如何配合？

2021年08月23日15:23 作者:孙彬彬

　　意见领袖丨孙彬彬团队

摘要：

从2018、2020年央行与财政部的争论我们可以看出：一方面国内外宏观压力较大，另一方面在既定的宏观稳杠杆背景下，财政预算和收支管理也在强化。这使得一段时期以来，货币政策除了要考虑总量问题，还要考虑结构问题，创设了一系列结构性工具。此外，央行还需要考虑防风险和补资本。货币政策为此承担了越来越多元的宏观调控职能。央行一系列行为可能导致货币多发，从而影响货币政策本身的效果。因此，从2018年以来，站在央行角度，配合宏观政策履行宏观调控职能责无旁贷，但是央行有自己的诉求，这个诉求就是，财政与央行可以协同，但是要管控货币（注意是货币而不是基础货币）。

而从2015年开始地方债发行以来财政货币又是如何配合的呢？央行配合财政本身有一个渐进的过程，财政部自身也在观察和调整地方债发行政策，同时央行逐步配合，但是这个配合的结果是政府债券顺利发行，2017年以后发行延期、取消或流标情况没有再发生便是最好的印证，但是利率表现可能并不尽如人意。这说明央行眼中的配合和市场眼中的配合有一定区别。

回到当下，按照7月政治局会议的部署，全年专项债额度需要发行完毕，央行明确前瞻操作，结合历史观察至少在数量上，央行会基本对冲政府债券的发行压力。

但同时，央行会控制货币规模，也就是管好货币总闸门，其中关键是超储和资金价格。这样就可以实现既不出现流动性紧张，也不过多投放流动性导致资金淤积，保持银行体系流动性不松不紧、合理充裕。

从利率走廊角度考虑，央行维持货币不松不紧，合理充裕，那么在管控好超储的同时，大概率会呈现一个结果，就是资金利率存在一个明确的下限，这个下限是什么位置？以R007为例下限大概在1.8%附近。

央行会前瞻，也会言行一致，但还是需要准确理解和把握政策含义。毕竟，我们现在所看到的各种经济的困难，并非都是预期外的（从政策当局角度考虑），而且政策也在跨周期设计中体现了前瞻性，那么后续的问题不是在于是否配合，二是如何配合的问题。

按照我们的逻辑推演，展望下半年，对于地方债发行带来的供给和MLF大规模到期压力，预计央行会进行充分的流动性对冲，但是总体上还是量宽价平，不漫不溢，因为要维持常态操作，管好货币总闸门，所以政策利率未必会调整，同时资金利率可能还是会维持一个下限，这个下限预计与此前的位置基本一致。

就此，我们认为下一阶段的十年国债可能就是在2.75%-3.15%之间。

　　市场点评与展望：货币财政会如何配合？

　　7月政治局会议明确提到“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，再加上最近两周地方债发行明显加速，市场对于后续财政/专项债加快发力已有一定共识。不过，关于后续货币政策是否配合以及如何配合财政的问题，市场依然存在分歧，本报告将对此进行分析。

　　1． 2018、2020年央行和财政部在争论什么？

　　关于货币政策与财政政策的关系，始终绕不开的是2018、2020年央行和财政部的争论，我们也将由此进行切入。

　　2018年7月13日，在中国财政科学研究院举办的“面对不确定性的财政政策”研讨会上，央行研究局局长徐忠发表了名为《当前形势下财政政策大有可为》的演讲，直陈了他对中国财政政策的若干意见。8月8日，徐忠《新时代背景下现代金融体系与国家治理体系现代化》则是对其观点做了进一步深化和补充。

　　7月16日，署名“青尺”的财政系统人士刊文《财政政策为谁积极？如何积极？》回应了央行的批评。

　　具体梳理来看，2018年央行和财政部的争论主要集中在以下几方面：

　　（1）财政政策是否真的积极

　　央行徐忠认为在防风险和去杠杆的背景之下，金融监管偏严，信用扩张受到影响，即使是为了刺激经济而推出降准措施，也更多是通过“定向降准”向实体经济进行有限度的“滴灌”；此时财政政策应该是积极发挥逆周期调节作用，然而实际上财政政策并非真积极，理由如下：

2018年目标赤字率下调。2018年预算安排的赤字率是2.6%，与2017年3%的水平相比是紧缩的。进一步考虑对地方债务控制后，总的财政政策不可能积极。
减税降费政策出台后财政收入增速高于实际GDP增速。（不过笔者认为财政收入是名义值，不能直接对比实际GDP，如果从名义GDP来看，在很多时候其增速其实是高于财政收入。）
财政政策在结构调整的缺位使得货币政策被迫补位。央行认为经济结构调整理应以财政政策为主和货币政策为辅，但由于政府职能转变滞后，财政在三农、教育、医疗、社会保障、自主创新、节能减排、生态保护等领域的投入严重不足，历史欠账问题没有完全解决，资金缺口仍然较大，倒逼货币政策不得不承担部分结构调整的职能（即结构性货币政策工具，比如定向降准、普惠金融定向降准、TMLF、PSL、支农支小再贷款、民营企业债券融资支持工具等），影响了宏观调控的总体效果。

　　对此，财政部认为，虽然2018年目标赤字率下调，但财政部门在实际操作中已统筹考虑多种渠道加大积极财政政策力度（比如调用预算稳定调节基金，上调地方专项债额度），因此不能将赤字规模与积极财政政策的力度简单等同起来。（笔者注：如果从广义赤字（含新增地方专项债额度）来看，2018年广义赤字率实际上较2017年仍有上升。而对于央行提出的后两个问题，财政并没有明确回复。）

　　（2）高杠杆是谁的问题：地方政府还是金融机构

　　央行徐忠认为，虽然（显性）政府杠杆率不高，但实际上大量非金融企业的债务是地方政府融资平台和国有企业的债务……地方政府的加杠杆行为是高杠杆风险的源头所在……地方政府利用财政等手段干预金融资源配置，通过财政存款、财政补贴、高管任免奖励等手段诱导金融机构加大对当地经济建设的资金支持……金融机构管不住地方政府的违规融资行为，与地方政府相比，金融机构相对弱势。

　　对此，财政认为此前地方政府违规加杠杆本身有大量金融机构的参与，虽然规范地方政府债务会将一些隐性债务划到政府债务之外，但地方政府也不会坐等隐性债务违约，因而不会引发明显的金融风险。

　　（3）财政是否有“真金白银”地充实国有金融机构的资本金

　　央行徐忠认为之前历次对国有金融机构注资，财政并没有真正掏钱，“特别国债”实际是在央行的帮助下财政发债银行买、银行自己为自己注资，没有真正增强银行吸收损失的能力；因此，在当时去杠杆背景下，国有金融机构资本不足的问题凸显，应当以财政资金向国有金融机构注资。

　　比如，1998年财政部发行2700亿元特别国债为四大国有行注资，但实际上购买特别国债的仍是四大行本身，而购买特别国债的资金是央行降准释放出来的。所以，央行认为发行的特别国债只是四大国有行在央行和财政部协助下进行的一种财务重组设计，财政注资只是一个形式，只是走了个账，四大国有银行并没有得到太多（央行前副行长吴晓灵，2006年6月中央财经大学演讲）。

　　对此，财政部反驳到：

　　一、放到今天来看，财政发债注资商业银行，举债的同时形成收益率较高的资产，同时央行释放流动性，缓解资金面紧张，实属十分正常的协同操作。只不过20年前市场主体和手段有限，定向发行国债、降准备金率和被注资的对象都同为四大行而已。

　　二、若1998年不采取上述注资方案，解决问题还有几种可能，但均不利于纳税人：

央行直接印钞充当出资人，但容易带来通胀问题；
财政不举债进行注资，但会挤占民生资金（1998年全国财政收入为9800多亿元，注资规模为2700亿元）；
无需央行降准配合，财政以高息举债注资，但这需要日后用更多的财政收入偿还。

　　虽然存在上述争论，但我们还是可以发现，对于财政举债时央行进行流动性对冲应该属于正常的财政货币协同操作。

　　（4）财政赤字货币化问题

　　2020年疫情爆发之后， 4月27日中国财政科学院院长刘尚希在参加一个会议时发言表示，可以用发行特别国债的方式，适度地实现赤字的货币化，把财政和货币政策结合成一种新的组合，以缓解当前财政的困难，从而解决货币政策传导机制不畅的问题。

　　不过，对于财政赤字货币化问题央行完全持反对态度，此前央行孙国峰司长在多个场合提到要防止财政赤字货币化或批判现代货币理论：

坚持央行和财政两个“钱袋子”关系定位，既合理分工，又高效协同，防止财政赤字货币化，维护银行货币创造的正常市场化功能《健全现代货币政策框架》。
切断财政与央行的直接融资关系，防止财政赤字货币化，是银行信用货币制度得以正常运转的基本原则。一旦抛弃这一原则，银行信用货币制度就将崩溃。
现代货币理论主张的财政主导货币创造，与经济社会发展的生产过程存在严重脱节，政府与银行共同作为货币创造主体、合并中央银行和财政部资产负债表的观点更是存在严重逻辑错误，历史上早已付出过巨大的社会代价，若再次用于政策实践，其后果必然是重蹈覆辙《现代货币理论的逻辑错误》。
在制度上，以通胀约束为目标的财政预算制度是不可能实现的；在实践上，财政赤字货币化均酿成了严重通货膨胀的恶果《现代货币理论的缺陷——基于财政视角》。
央行如果在二级市场大量购买国债，与在一级市场直接购买国债本质上是一样的，容易出现严重的财政赤字货币化问题，值得高度警惕。

　　除了通胀问题，时任货币政策委员会委员马骏还提到财政赤字货币化可能会引发金融风险、货币贬值，以及财政过度负债带来的国家主权信用评价下降和挤出企业部门经济活动等问题。

　　从你来我往中，我们可以总结如下：

　　一方面国内外宏观压力较大，另一方面在既定的宏观稳杠杆背景下，财政预算和收支管理也在强化。因此，一段时期以来，货币政策除了要考虑总量问题，还要考虑结构问题，因此大量创设结构性工具，此外，央行还需要考虑防风险和补资本。货币政策承担了越来越多元的宏观调控职能。先不论结果如何，央行一系列行为可能导致货币多发，从而影响货币政策本身的效果。

　　因此，央行在今年二季度货币政策执行报告专栏一中，特别明确：疫情后欧美发达经济体央行和财政配合大量增加货币的量化宽松政策，会带来破坏财经纪律、损坏银行体系市场化货币创造能力、经济内生活力不足等诸多不利的后遗症。

　　从2018年走来，站在央行角度，配合宏观政策履行宏观调控职能责无旁贷，但是央行有自己的诉求，这个诉求就是，财政与央行可以协同，但是要管控货币（注意是货币而不是基础货币，央行二季度货币政策执行报告专门明确货币和基础货币的区别：基础货币主要是满足银行体系准备金和支付清算的需要，而货币才是经济主体使用流通的资金，是由银行通过贷款等资产扩张创造的）。

　　2． 2015年以来财政货币是如何配合的？

　　我们首先回顾一下自从2015年以来地方债大规模发行以来央行是如何配合的，以及对应市场利率走势。

　　2015-2016年的地方置换债：

　　2014年9月21日，国务院办公厅发布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》，强调应“积极降低（地方政府）存量债务利息负担。对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设”。2015-2016年，财政部共下达约8.2万亿地方置换债额度。

　　在发行过程中，2015年4月和8月分别出现地方债发行延期和流标的情况，主要原因包括：

当时普遍资金面较为紧张。2015年初虽然央行有所宽松，但年初资金面依然紧张。
地方债（主要是置换债）供给放量（2015年8月）。

　　对此央行也有所行动：一是降准降息。2015年4月央行全面降准1个百分点，5月基准利率下调25BP；2015年8月，在地方债发行流标后月内央行也进行了降息。二是地方债纳入抵（质）押品范围。

　　在2015年之后便基本没有出现地方债发行出现延期或者流标的情况。

　　可以很清晰的看到，在地方债最初发行供给冲击之时，利率有所上行，之后供给冲击被货币政策有效对冲，利率回落，当然需要指出，这个过程中是因为央行配合地方债发行本身，还是因为2015年股灾带来货币宽松以及避险情绪的升高所致，至少不完全是配合因素。

　　2018-2020年的地方专项债和特别国债：

　　可能是有了2015年-2016年地方债发行的经验，到了2018年再度因为稳增长而提前发行地方债以及地方债扩大发行规模时，未再发生地方债流标等相关问题，

　　当然，这个过程中，财政部本身也做出了努力，这可以从地方债发行加点（即地方债发行利率与在过去5个工作日同期限国债平均收益率之差）来观察：

　　2018年8月-2018年底，地方债发行加点基本稳定在40BP。2019年1月底开始，财政部提出了新要求，地方债发行加点基本稳定在25BP。

　　这给了保险等配置机构可观的收益空间。

　　在这个过程中，2018年11和2019年1月出现了30倍以上的地方债发行投标倍数，可能是因为当时地方债发行加点稳定在40BP对金融机构产生了较大的吸引力。

　　至此以后整体地方债的发行倍数始终维持在较高的水平。

　　当然，这个时期央行也做了配合，从公开市场操作表述观察，央行对冲政府债券发行缴款给流动性带来的影响，主要是通过数量型工具，具体包括：

逆回购
增量续做MLF/TMLF
降准

　　在央行配合地方债和特别国债的发行中，市场利率是如何表现的呢？重点观察2019年上半年和2020年6月以后，从总体资金利率和国债利率表现观察，虽然地方债与特别国债的发行较为顺利，但是利率还是有所震荡，甚至上行。

　　所以从2015年开始大规模发行地方债以来，央行配合财政本身有一个渐进的过程，财政部自身也在观察和调整地方债发行政策，同时央行逐步配合，但是这个配合的结果是政府债券顺利发行，2017年以后发行延期、取消或流标情况没有再发生便是最好的印证，但是利率表现可能并不尽如人意。说明央行眼中的配合和市场眼中的配合有一定区别。

　　3．后续央行会如何配合？

　　按照7月政治局会议的部署，全年专项债额度需要发行完毕，并且下半年大概率会出现地方债供给压力。

　　对于这一市场高度关注的问题，央行今年至今有两次明确回应：

　　在4月2021年第一季度金融统计数据新闻发布会上，孙国峰司长第一次明确回应：

　　人民银行一直高度关注财政因素对银行体系流动性的影响，并将该因素纳入央行流动性管理的整体框架，在货币政策操作中统一予以考虑。从今年来看，财政税收以及国债、地方债发行兑付等因素对流动性的短期影响有所增大，为此人民银行持续加强对财政因素的监测和预测，并通过公开市场操作等货币政策工具及时进行对冲，收到了较好效果。

　　今年以来，由于地方专项债额度下达时间较晚等原因，地方债的发行进度比前两年慢一些，后续发行速度可能加快。同时4月份税款入库的规模也比较大，这两方面的因素都会减少银行体系流动性。但由于一季度末财政支出较多，可在一定程度上吸收其影响。人民银行将按照稳健货币政策灵活精准、合理适度的要求，密切关注4月份财政收支和市场流动性供求变化，综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，对流动性进行精准调节，保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜的流动性环境。

　　需要注意的是，判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天逆回购操作利率，以及中期借贷便利利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量和银行体系流动性。公开市场操作数量会根据财政、现金等多种临时性因素以及市场需求情况灵活调整，其变化并不完全反映市场利率走势，也不代表央行政策利率变化趋势。其次，在观察市场利率时重点看DR007的加权平均利率水平以及其在一段时间之内的平均值，而不是个别机构的成交利率，或者受短期因素扰动的时点利率。

　　今年以来，人民银行进一步提高货币政策操作的精准性和有效性，及时熨平春节前后现金投放、财政税收、季末等多种短期波动因素，引导货币市场短期利率围绕公开市场7天逆回购操作利率在合理区间运行，切实维护了市场流动性稳定。今后，人民银行将继续灵活开展操作，保持流动性合理充裕。对于一些短期因素的影响，市场不必过度关注。

　　730政治局会议后，央行在2021年二季度《货币政策执行报告》再次明确提到：“加强对财政收支、政府债券发行、主要经济体货币政策调整等不确定性因素的监测分析，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性。”

　　央行明确前瞻操作，结合历史观察至少在数量上，央行会基本对冲政府债券的发行压力。

　　但同时，央行会控制货币规模，也就是管好货币总闸门，那么这个控制如何体现：

　　预计其中关键是超储和资金价格。

　　央行在二季度货币政策执行报告中清晰的描述了对应传导机理：

　　2020 年疫情暴发以来，面对疫情冲击、为支持经济恢复，主要发达经济体实施了极度宽松货币政策和大规模财政刺激的政策组合，由政府主导推动货币增长。从背后的机理看，央行购买国债增加超额准备金，财政新增发债推动银行超额准备金转为财政存款，财政向家庭、企业支出使得财政存款转为经济主体存款，这些行为相互交织配套，货币因此增加。

　　所以，从管好货币总闸门角度，除了保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，坚持央行和财政两个“钱袋子”定位以外，关键是控制好超储。

　　这样就可以实现既不出现流动性紧张，也不过多投放流动性导致资金淤积，保持银行体系流动性不松不紧、合理充裕。

　　从利率走廊角度考虑，央行维持货币不松不紧，合理充裕，那么在管控好超储的同时，大概率会呈现一个结果，就是资金利率存在一个明确的下限，这个下限是什么位置？

　　从央行利率走廊的角度观察，以R007为例下限大概在1.8附近。

　　所以再回过头去思考4月12日孙国峰的答记者问：需要注意的是，判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天逆回购操作利率，以及中期借贷便利利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量和银行体系流动性。公开市场操作数量会根据财政、现金等多种临时性因素以及市场需求情况灵活调整，其变化并不完全反映市场利率走势，也不代表央行政策利率变化趋势。其次，在观察市场利率时重点看DR007的加权平均利率水平以及其在一段时间之内的平均值，而不是个别机构的成交利率，或者受短期因素扰动的时点利率。

　　央行会前瞻，也会言行一致，但还是需要准确理解和把握政策含义。毕竟，我们现在所看到的各种经济的困难，并非都是预期外的（从政策当局角度考虑），而且政策也在跨周期设计中体现了前瞻性，那么后续的问题不是在于是否配合，二是如何配合的问题。

　　我们发现，至少在配合地方债发行的问题上，2018年以来央行主要都是依靠数量型工具，价格工具基本不用，2019年11月和2020年2-4月的降息都不是发生在地方债发行高峰期，并且有其特殊的历史背景，其中2019年11月主要是提升市场风险偏好，回应当时美联储的多次降息，2020年初则主要是应对疫情带来的负面冲击。

　　按照我们的逻辑推演，展望下半年，对于地方债发行带来的供给和MLF大规模到期压力，预计央行会进行充分的流动性对冲，但是总体上预估还是量宽价平，不漫不溢，因为要维持常态操作，管好货币总闸门，所以政策利率未必会调整，同时资金利率可能还是会维持一个下限，这个下限预计与此前的位置基本一致。

　　就此，我们认为下一阶段的十年国债可能就是在2.75-3.15%之间。

　　一级市场

　　根据已公布的利率债招投标计划，从8月23日至8月27日将发行67支利率债，共计3872.9亿，其中地方政府债63支。

　　二级市场

　　本周长债收益率先上后下。全周来看，10年期国债收益率下行4BP至2.85%，10年国开债收益率下行5BP至3.18%。1年与10年国债期限利差收窄9BP至58BP，1年与10年国开债期限利差收窄9BP至85BP。

　　资金利率

　　本周央行公开市场零投放零回笼，资金面先紧后松。银行间隔夜回购利率上行1BP至2.05%，7天回购利率下行9BP至2.09%；上交所质押式回购GC001下行3BP至2.04%；香港CNHHibor隔夜利率下行-74BP至2.29%；香港CNH Hibor7天利率下行-35BP至2.83%。