文/新浪财经北美专栏作家 张庆全
在“碳中和”减排目标的推动下，从国外金融市场兴起的ESG投资风潮近年来逐渐刮进中国，尤其是今年以来， ESG投资理念更是成了各大金融论坛的话题焦点。虽然国内金融市场对ESG投资理念的重视程度虽然在不断提升，但与已有四五十年发展历史的发达国家相比，目前尚处在概念兴起但投资策略、评价标准等一系列配套措施仍在摸索构建的初始阶段。
所谓ESG，就是Environmental（环境）、Social（社会）、Governance（公司治理）这三个字母的缩写。由于绿色金融的可量化评估体系相对容易构建，因此目前国内兴起ESG投资风潮更多是从环保领域切入，但真正的ESG投资内涵更为丰富，国内在针对“S”（社会）和 “G”（公司治理）投资目标的探索尚不多，可量化的投资评估体系构建更是难点。
目前，除了主导市场的四家评级机构——MSCI、Sustainalytics、RepRisk 和ISS，还有数十家评级提供商通过使用公司披露，也参与到了ESG评分。每个机构都依靠自己的分析师和算法将 ESG 指标（例如公司的碳排放、董事会多元化或安全政策）的披露归类统计成单独的环境、社会和治理分数，然后将这三项分数合并为一个 ESG 分数。而证监会下发的年报中披露环境保护和社会责任的章节也让市场对上市公司对相关ESG的信息披露有了更高的要求。
可以说，ESG理念的出现和兴起，极大地丰富了传统经济金融研究的手段。尤其是在宏观经济和公司财务预期回报分析两个研究领域，ESG理念得到了非常深入的运用。
至于如何用环境指标看宏观经济呢？鉴于碳中和作为国家一个重大的战略，我们用一个与环境相关的例子来说明一下ESG 研究能起到的作用。
在ESG（环境，社会责任，公司治理）投资理念中，环境指标（E）——企业对于环境的关怀程度评分占到了相当的比重。评分趋势一方面能反映出该国企业的环保意识及落实情况，另一方面，其平均变化还能反映该国总体经济发展的趋势。以前克强指数里面有一个非常重要的参数就是用电量。而与之类似的我们选择几个比较容易理解的参数来深入浅出的探讨ESG对经济和金融分析的重要作用 - 既能够体现被研究公司的环境影响，也能够反映经济层面的健康状态。
目前中国主要城市记录着每小时的交通拥堵数据，通过这些数据，我们可以间接地得出一些与中国经济相关的结论。比如，通过比较北京或上海周末的交通，是否比平时更拥堵，可以用来研究两座城市的周末消费力是否强，或者深圳的交通是否比前一周拥堵（表明对科技产品的出口需求强劲）。这些特定城市，特定行业所在地区的环境车流因素与大家熟知的克强用电指数有异曲同工之处。只不过用电指数通常不易获取，但是交通拥堵数据却是相对容易获得的。
此外，有很多类似的数据可以在其他的网站上免费查询，比如空气质量读数等，这些信息能够可靠地跟踪反映交通流量数据。例如，在2020年第一季度新冠流行的初始阶段，它们就准确地捕捉到了武汉等地区与全国其他大都市地区之间经济活动的差异。而这并不是什么空口之谈，因为“空气质量可作为经济数据”背后的逻辑其实非常直观：空气污染与工业生产、消费活动（如汽车通勤/购物旅行）高度相关。
此外，通过记录中国主要城市过去7年的每日空气质量指数，我们还可以比较不同年份的经济发展态势。以2019年和2021年为例，虽然过去十年，中国政府一致致力于改善空气质量，但事实上，由于2019年和2021年仅相隔24个月，因而此维度的空气质量绝对值变化较小。
相反，经济发展状况却是影响空气质量不可忽视的因素，尤其考虑到2019年末新冠肺炎作为黑天鹅事件，再叠加中美贸易紧张局势的因素，即可将2019年和2021年作一个简要的对比。这里一个隐含假设就是，如果经济高速发展，则空气质量会相对比较糟糕。而当经济发展放缓，则空气质量会相应的改善。这里通过对比PM2.5的数据来快速验证一下我们的假设。
下图1为北京今年 PM2.5（小颗粒物）的空气质量读数，颜色按天从绿色（良好）到深红色/紫色（高度污染）；每个月的天数以条形图的形式显示在左侧，个别天数在右侧。
图1 北京今年 PM2.5（小颗粒物）的空气质量读数2021以下是 2019 年前 6 个月：
图2 北京今年 PM2.5（小颗粒物）的空气质量读数2019数据清晰地表明，北京2021年的空气污染低于2019年：
那么，与 2019 年相比上海 2021 年的污染水平是否与北京相同？
以下图3 是 2021年上海的空气质量数据：
图3 是2021年上海的空气质量数据2019年第一季度的空气质量数据：
图4 是2019年上海的空气质量数据上海今年的空气质量明显好于 2019 年。该市在 2021 年只有 5 个“红色/紫色”日，而 2019 年为32个。
再来看中国南部的主要科技生产中心——深圳：
这是2021年的空气质量数据：
图5 是2021 年深圳的空气质量数据这是2019年一季度的空气质量数据：
图6 是2019年深圳的空气质量数据与北京和上海一样，2021 年的绿色天数比 2019 年多得多：2021年上半年绿色天数为是 79 天，而2019年上半年为 59 天。
从以上的数据中我们可以得到两个重要信息：
虽然这只是一个数据集，但它确实令人信服地表明，由于新冠肺炎，相比于两年前，中国的工业生产和个人流动性受到了不小的影响。但令人欣慰的是，中国经济也正摆脱2020年疫情的影响，处于一个缓慢复苏的阶段。众所周知，由于美国政府对中国大型科技公司的打压，我们对中国股市一直保持谨慎态度，而此处提供的空气质量数据同样可以作为纳入投资者考虑范围的中的重要因素。
例如说某公司有超过 30 万亿美元的可持续投资资本即将投入使用，这对公司和投资者来说并不一定是利好的，甚至是风险很高的一个决策。一些资产管理公司、养老基金和捐赠基金等机构依赖 ESG 评级做出投资决策也不一定是正确的，不同评级机构对同一家企业给出的ESG评分也具有较大的差异性。
哈佛商学院教授 Anywhere Sikochi 在讨论ESG研究的担忧的时候表示：“投资者没有完全理解ESG评分的含义却依据它做决策，是ESG评分认可度受到限制的原因之一。”HBS 教授 George Serafeim 和俄勒冈大学的 Dane Christensen 的 ESG 评级案例详细讲述了评级不一致的危险所在，评级机构在计算 ESG 分数时严重依赖企业报告， 公司关于ESG因素披露的越多，MSCI和Sustainalytics等评级单位的评级差异越大。更大差异的ESG评分与更高的回报波动、更大的绝对价格变动和更低的发行外部融资的可能性相关。
另一个问题是，ESG数据披露的法定地位。目前，ESG 披露在美国并未受到正式监管，但众议院最近通过了一项立法方案，要求上市公司披露季度和年度 ESG 指标。与此同时，美国证券交易委员会 （SEC） 正在考虑制定围绕气候风险、董事会多元化和其他问题的披露规则。可持续会计准则委员会 （SASB） 等团体已经创建了可以用来指导各个行业披露的框架，但采用是自愿的。
综上所述，我们认为从实证研究角度看，ESG设计并不一定存在传统意义上的超额财务回报，ESG投资理念的背后有着价值观的支撑，而价值观又受文化差异的限制，这就决定了欧美的ESG投资评价标准并不完全适合于中国。因此，中国的ESG投资策略、评价体系的构建依然需要探索，不能完全照搬欧美，但将国外的ESG评分体系做中国的本土化改造依旧是目前可以快速有效发展国内ESG体系构建的“高速公路”。
（徐瑜蔓 屈欣竹 陈靖琪 宋嘉豪对此文亦有贡献）
(本文作者介绍：美国伊利诺伊大学香槟分校Gies 商学院金融学客座教授)
责任编辑：戴菁菁
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