温彬：警惕美联储货币政策提前转向风险

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 温彬 冯柏

　　摘   要

　　美联储6月议息会议维持宽松的货币政策立场，释放了偏“鹰派”信号。本文认为，美国就业数据在疫情期间存在扰动。随着2021年三季度美国群体免疫临近或实现，其就业有望改善，带动经济加快修复，这些因素将支撑美债收益率走强。按照正常的经济复苏进度，美联储大概率将在2021年9月的议息会议上提出明确的缩减购债安排，相关措施可能在2021年四季度或2022年初启动，加息进程可能于2023年开启。要警惕美国经济超预期复苏、美联储货币政策提前转向的风险。美联储正式缩减购债规模之前的这段时间或许是全球流动性收紧和市场波动加大前的宝贵窗口期，大类资产配置仍有空间。

　　关键词

　　货币政策  国债收益率  通货膨胀率  大类资产配置

　　美联储议息会议释放偏“鹰派”信号

　　北京时间2021年6月17日凌晨，美联储公布6月议息会议声明、经济预测摘要以及点阵图等信息。此次会议维持宽松的货币政策立场，但大幅上调了经济增长和通货膨胀率的预测值，虽然这并不意味着释放政策转向的信号，但点阵图显示加息预期提前，释放了偏“鹰派”信号。

　　与2021年4月的议息会议相比，6月议息会议对疫苗的作用持更加肯定和期待的态度，认为“疫苗接种的进展可能会继续减少公共卫生危机对经济的影响”。美联储仍认为通货膨胀率上升主要反映了暂时性因素，但同时认为“通货膨胀率曾持续低于长期目标”，反映了其对近期通货膨胀率上涨存在担忧。

　　6月议息会议决定将联邦基金利率的目标区间保持在0~0.25%，并继续保持每月不低于800亿美元的美国国债以及不低于400亿美元的抵押支持证券购买规模。将超额准备金利率（IOER）由0.1%提高至0.15%，将隔夜逆回购利率（ON RRP）由0提高至0.05%，这主要是为应对近期隔夜流动性回笼压力，支持短期融资市场的平稳运行，但并不意味着货币政策转向。

　　受疫苗接种进展良好、经济复苏势头较强和通货膨胀预期升温影响，此次议息会议大幅提高了对美国经济增长和通货膨胀的预测值。对2021年实际国内生产总值（GDP）增长率的预测值从3月的6.5%大幅提高至7%，对个人消费支出平减指数（PCE）的预测值从3月的2.4%大幅上调至3.4%，对核心PCE的预测值从3月的2.2%大幅上调至3%。虽然近期美国就业数据持续低于预期，但美联储并未提高对失业率的预测值，反而将2022年失业率的预测值降低0.1个百分点至3.8%，表明其对就业状况改善充满信心（见表1）。

　　由于经济增长率和通货膨胀率的预期值上调，点阵图显示加息预期提前。有7位美联储官员预计美联储将在2022年加息，比2021年3月议息会议预期加息的人数多4人。有13位美联储官员预计将在2023年加息，超过参会委员人数的一半，比2021年3月议息会议预期加息的人数多6人。从点阵图显示的利率中值来看，预计2023年将有2次加息。上述偏“鹰派”信号的释放超出市场预期，引起美国三大股指盘中悉数下挫，美元指数和美国国债收益率（以下简称“美债收益率”）明显上升。

　　美国经济复苏支持美债收益率上升

　　市场各方对美债收益率的关注源于其对全球美元流动性的关注，而这归根结底还是取决于美国经济走势和美联储的货币政策取向。美债收益率可通过利率、汇率、资本流动等渠道对大类资产配置产生影响。在利率方面，美债收益率走高将推升无风险收益率，进而引发全球资产价格出现重定价调整。在汇率方面，历史上美元指数走势滞后于美债收益率（见图1），意味着美债收益率上升可能推动美元走强，进一步引起非美元货币贬值。在资本流动方面，美债收益率上升可能导致新兴市场债券与美国国债的利差收窄，进一步引发资本回流美国，增加新兴经济体的金融脆弱性。

　　从美国10年期国债收益率的走势看，其自2021年2月开始加速下行，并低位运行在0.5%~1%。自2021年以来，美国10年期国债收益率上升速度有所加快，一度向上突破1.7%的关键点位。自2021年5月下旬以来，美国10年期国债收益率开始震荡下挫，6月10日跌至1.45%，创2021年3月以来新低。6月议息会议之后，美国10年期国债收益率虽然短暂回升至1.57%，但随即又降至1.5%以下。这一方面是由于最近公布的当周初次申请失业金的人数超预期反弹，反映就业市场的改善状况晚于预期；另一方面是受美国金融体系流动性过剩的影响，美联储保持每月购债规模不变，美国财政部也在缩减其在美联储的账户（TGA账户）余额，导致大量流动性流入金融体系。

　　笔者认为，美债收益率近期可能延续低位震荡走势，在中长期内将大概率上行，年内有望在1.5%~2%的水平运行，但仍存在上行至2%的可能性。而一旦美联储缩减购债规模从而边际收紧货币政策，直至转向加息，可能引发国际资本回流美国和全球金融市场波动，推动美债收益率继续走高。美国疫情形势逐渐向好、经济加快复苏、劳动力市场改善、通货膨胀预期升温等是美联储货币政策转向的驱动因素，也是支持下一阶段美债收益率继续走高的主要因素。

　　一是疫情形势逐渐向好。自2021年6月中旬以来，美国每日新增确诊病例基本上在1.5万例以内，个别日期新增确诊病例不到1万人。美国疫苗加快普及。截至2021年6月28日，美国境内疫苗接种已达3.24亿剂。其中，至少接种1剂的达1.8亿人，覆盖全部人口的54.1%。每百人接种数在全球主要经济体中领先。如果按照当前接种进度推演，则2021年三季度实现完全接种的比例就将超过50%，有望实现群体免疫。另外，随着疫情形势好转，美国也逐渐解除疫情防控管制和封锁，疫情对经济活动的约束将逐渐降低，为经济加快复苏提供了条件。

　　二是消费复苏势头较强。2021年一季度，美国GDP同比增长0.4%，季度增速转为正值；环比折年率为6.4%，较2020年四季度有所提高，预示着经济增长加速。随着美国疫情形势改善，美国对经济活动的限制减弱，财政刺激政策有效提振了消费。从需求对2021年一季度GDP的环比拉动率来看，个人消费支出拉动7.4个百分点，成为第一大贡献来源；政府消费支出和投资拉动1.02个百分点，是第二大贡献来源；而国内私人投资及商品和服务进出口均体现为负向拉动。近期，美国消费延续了较强的复苏势头，2021年4月经季节性调整后的零售和食品服务销售额达6287亿美元，同比增长53.4%，绝对规模和增长率均创历史新高，5月销售数据虽有所回落，但仍位于6200亿美元的较高水平之上。结合2020年同期低基数状况和当前美国经济的实际表现，预计下一阶段其GDP增速仍可能超出预期。

　　三是通货膨胀水平仍可能进一步上升。2021年5月，美国物价走势在各个维度上都呈现加速上涨之势，其中居民消费价格指数（CPI）同比上涨5%，PCE同比上涨3.9%，均创2009年以来新高；核心CPI同比上涨3.8%，核心PCE同比上涨3.4%，均创1993年以来新高（见图2）。通货膨胀预期值（以美国10年期国债收益率与美国10年期国债实际收益率的差值表示）一度升至2.5%以上，虽然近期回落至2.3%左右，但美国通货膨胀水平仍可能上升。第一，大宗商品供需错位可能持续存在。随着全球疫情形势有所缓解，供给限制有望减弱，但经济复苏带动需求也在加速反弹，供需矛盾能否缓解以及缓解的程度存在不确定性，供需错配可能有所延续。第二，能源结构决定了油价上涨对通货膨胀水平有较大影响。2021年5月，美国能源CPI上涨28.5%，在所有分项中涨幅最大。从历史上看，CPI与能源CPI的走势趋于一致，能源CPI又与原油价格的上涨趋势高度一致。近期伦敦布伦特原油现货价格已经突破75美元，且仍在震荡上行，可能带动CPI继续冲高。第三，居民收入增长是通货膨胀传导过程中的关键环节。得益于1.9万亿美元的经济救助计划，美国居民个人可获得1400美元的直接补助。2021年3月，美国人均可支配收入的季调折年数达到6.66万美元，创历史新高。此外，人工成本上涨带动工资收入上涨，2021年4月私人非农企业全部员工的平均时薪达到30.18美元，环比增长0.7%，5月达到30.33美元，创历史新高。

　　四是就业数据扰动较大，但趋于改善。目前关于美国劳动力市场表现的分歧主要体现在非农就业数据的波动上。美国劳工部的数据显示，2021年4月新增非农就业人口26.6万人，明显低于97.8万人的预期（见图3）；失业率由6%回升至6.1%，为疫情以来首次回升。2021年5月，新增非农就业数据再次低于预期。笔者认为，在疫情约束尚未完全解除之前，就业数据会面临较大扰动，新增非农就业数据低于预期，例如对返岗后感染风险的担忧、政府发放失业救济金补贴、短期陪护子女等多方面因素导致就业意愿下降。最新数据表明，2021年5月美国新增非农就业人数为55.9万人，已较上月改善，新增“小非农”就业数据（ADP数据）为97.8万人，明显高于65万人的预期值，失业率也由6.1%回落至5.8%，为疫情以来的最低水平。随着2021年三季度疫情约束逐步解除，失业救济补贴发放结束，预计将有更多的企业员工重返工作岗位，就业状况可能会明显改善。

　　警惕美联储货币政策提前转向风险

　　通货膨胀水平和就业状况是美联储货币政策调整重点关注的问题。2020年美联储推出平均通货膨胀目标制的新框架，对通货膨胀的容忍度有所提升。近期，美国就业数据连续不及预期，尚未出现“实质性改善”，成为当前宽松货币政策延续的主要原因。笔者预计，美联储大概率将在2021年9月的议息会议上提出明确的缩减购债安排，缩减购债措施可能在2021年四季度或2022年初启动，加息进程可能在2023年开启。根据上述分析，笔者认为美国经济存在较强复苏的可能性，美联储的货币政策可能提前转向，要警惕由此带来的风险。

　　美国与其他国家的经济周期不同步，决定了货币政策不同步，为下一阶段全球经济复苏增加了掣肘。从历史经验来看，美联储货币政策收紧、美元进入强势升值通道、美债利率上行等对全球经济活动和金融市场有较大影响。特别是对于那些外债规模较大、国际收支不平衡、抗风险能力较弱的新兴经济体，容易因本币贬值、资本外流等引发其金融市场震荡风险。为应对美联储货币政策收紧带来的冲击，新兴经济体通常会被迫实施加息等跟进操作，在经济状况不佳时可能进一步导致其经济基本面受损。

　　本次疫情暴发后，全球主要经济体采取了大规模刺激政策，货币政策“放水”和财政政策“发钱”力度空前。2020年初至2021年5月末，美国、欧元区、日本货币当局的资产负债表规模分别扩张3.7万亿美元、3万亿欧元、151.6万亿日元，扩张幅度高达88.4%、64.2%、26.5%，带动广义货币（M2）比2020年初分别增长31.6%、14%、12.1%。发达经济体疫情形势加快改善，经济复苏明显加速，通货膨胀预期显著升温。新兴经济体的货币政策、财政政策刺激力度相对小，走出疫情之后的复苏强度和进度都很难与发达经济体相提并论。自2021年以来，新兴经济体与发达经济体的复苏进程已经出现分化，即使在美元指数贬值的情况下，新兴经济体的货币对美元的汇率仍呈贬值之势，2021年1—5月，美元指数小幅贬值0.12%，土耳其里拉贬值12.9%，阿根廷比索贬值11%，斯里兰卡卢比贬值6.4%，泰铢贬值3.9%。为遏制国内物价过快上涨，应对美联储货币政策转向和资本外流压力，部分经济体央行已经被迫开启加息进程，巴西、俄罗斯央行年内已经3次加息。

　　我国的情况好于其他新兴经济体，但同样面临因中美经济周期不同步引起货币政策不同步的掣肘。笔者认为，要关注美联储货币政策取向，提防其提前转向风险，主要是源于宏观政策调控层面和微观资产配置层面的需求。

　　从宏观层面看，我国央行货币政策调整步调与美联储货币政策调整具有一定的趋同性。以政策利率调整为例，自2017年以来，美国联邦基金利率共上调7次、下调5次，我国中期借贷便利（MLF）利率共上调4次、下调3次。在我国4次上调MLF利率过程中，两次（2017年3月16日、2017年12月14日）与美联储加息同步；在我国3次下调MLF利率过程中，1次（2019年11月5日）与美联储降息同步；另两次（2020年2月17日、2020年4月15日）为疫情期间救市举措，实施时间虽然早于美联储降息，但步调一致。此外，2018年3月22日美联储加息，我国MLF利率虽未作调整，但对逆回购和常备借贷便利（SLF）利率进行相应调整（见图4）。由此可见，我国货币政策更加稳定，政策利率调整不如美联储频繁，但调整时点与联邦基金利率调整的时点重合度较高，说明美联储货币政策调整是我国货币政策实施中需考虑的现实问题。

　　从微观层面看，美联储货币政策转向通常会引起美元指数、美债收益率等基础变量发生趋势性改变，进一步引发全球资产价格波动。笔者通过统计发现，全球大类资产价格变化与美元指数变化存在明显的负相关关系。当全球风险偏好下降时，美元走强，其他大类资产价格趋于下跌；当全球风险偏好上升时，美元走弱，其他大类资产价格趋于上涨（见表2）。自2021年以来，美元指数走势几经波折，美债收益率走势受到多方因素制约而偏离市场预期，这些关键变量的走势将成为全球资产价格不确定性的来源。

　　大类资产配置仍有空间

　　自2021年5月开始，我国货币政策逐渐回归常态。当前国内关注较多和分歧较大的是通货膨胀问题，担心货币政策受制于通货膨胀水平而收紧，推升10年期国债收益率，进而引起大类资产重定价。笔者认为，目前的通货膨胀水平尚不构成货币政策转向的条件。

　　通货膨胀问题的焦点在于上游生产成本上涨能否传导至下游消费价格。从历史数据来看，在2012年以前，我国CPI与工业生产者出厂价格指数（PPI）具有较一致的走势，但之后PPI走势波动性大，而CPI走势相对平稳，与PPI的关联度明显降低（见图5）。还有一个明显的现象是食品价格涨幅大起大落，在2017年之前食品价格与PPI走势较为一致，之后二者走势发生背离。当前我国PPI向CPI传导不畅，其中食品项目权重较高和价格回落是主要原因。在我国CPI的结构中，食品项目权重达到30%，食品价格的涨幅对CPI走势起主导作用。而美国CPI中食品项目权重仅为15%，居住、服务、能源等项目的比重都较大，导致美国CPI和核心CPI在本轮价格上涨过程中都出现明显上涨，而我国以猪肉价格为主导的食品价格正处于回落区间，因此CPI的涨幅不明显。由于CPI权重在短期内不会明显调整，预计PPI向CPI的传导阻滞将会延续，货币政策不会受到较大掣肘。

　　目前我国经济形势尚不足以推动货币政策转向收紧，货币政策可能更加关注稳增长。就大类资产配置而言，美联储正式缩减购债规模之前的这段时间可能是全球流动性收紧和市场波动加大前的宝贵窗口期。

　　从债市来看，在“资产荒”背景下，市场流动性整体合理充裕，缴税和地方政府债券发行并未对资金面造成明显冲击，银行间市场以利率债为质押的7天期回购利率（DR007）整体围绕7天期逆回购利率波动，预计10年期国债收益率存在进一步回落的空间。国债收益率曲线将围绕作为中期政策利率的MLF利率波动，10年期国债收益率仍存在进一步降至3%的空间，债市存在交易性机会。随着信用违约恐慌情绪逐渐被市场消化，预计信用债市场的活跃度也将逐渐改善。随着经济复苏基础进一步巩固，高等级信用债存在结构性配置机会。

　　从股市来看，随着美国加快走出疫情冲击，中美经济复苏程度逐渐收敛，美债收益率大幅上行，中美国债利差回落至150BP左右。下一阶段，尽管外资配置A股的行为可能受到中美国债利差收窄的影响，但决定A股走势的仍然是国内经济基本面，宏观政策保持平稳将对股市形成支撑，人民币资产仍然对外资具有较强吸引力。

　　从外汇市场来看，中美国债利差收窄将减缓外资流入。美联储议息会议之后，美元指数走强，美元对人民币汇率重回6.45以上，人民币汇率升值预期有所缓解。从总体上看，在不考虑“黑天鹅”事件引起恐慌情绪的情况下，美元指数大概率将以震荡走势为主，年内美元对人民币汇率有望维持在6.3~6.7，以双向波动为主，外汇市场仍有阶段性的波动交易机会。建议企业和金融机构树立“风险中性”理念，不对赌人民币汇率升值或贬值，用好衍生工具以对冲汇率风险。

　　从大宗商品来看，在供给有限、环保限产、需求增加等因素的影响下，部分大宗商品仍存在供需错位。近期国务院常务会议多次部署做好大宗商品保供稳价工作，要求保障大宗商品供给，加强市场监管，依法严厉查处达成实施垄断协议、散播虚假信息、哄抬价格特别是囤积居奇等行为并公开曝光，合理引导市场预期。随着相关工作部署得到落实，大宗商品涨价势头已有所减弱。此外，部分大宗商品价格已创历史新高，其价格易受冲击产生超预期波动，投资者应做好风险防控。

　　综上所述，2021年可能是全球流动性收紧和市场波动加大前的宝贵窗口期，但在全球经济复苏加快、复苏动力即将减弱的阶段，“黑天鹅”事件仍可能不期而至，对金融市场造成冲击，导致资产价格大起大落。此外，要特别防范美联储货币政策提前转向风险。在资产配置过程中，要做好应对政策转向的准备，将防范风险作为资产配置的重要考量因素。

　　◇本文原发于《债券》2021年7月刊