意见领袖丨全球财富管理论坛
中国证券金融公司党委书记、董事长聂庆平出席全球财富管理论坛2021北京峰会并作主旨发言表示，2008年以及2020年以来，美国等主要国家实施了宽松的货币和财政刺激政策，造成流动性大量滞留在金融市场。全球流动性过剩影响经济增长、通货膨胀、大宗商品、股票市场、汇率和全球财富管理趋势，埋下系统性风险；虽不一定会走到消费领域，但一定会走到股市、大宗商品、房地产等资产领域。相较而言，中国以更大的开放格局迎接全球财富管理趋势的变化，以稳定的经济增长和开放的经济金融环境吸引国际投资资金，资本市场改革持续深入，加之海外投资者的不断加入，具有成为全球最佳投资目的地和财富管理中心的发展机遇。
以下为发言实录：
讨论全球财富管理与资产管理发展趋势，需要关注全球货币超发对市场的影响。2020年突如其来的新冠肺炎疫情在全球蔓延，为应对疫情冲击，以美联储为代表的全球主要发达国家央行相继实施了史无前例的量化宽松货币政策，通过资产负债表急剧扩张向市场提供流动性，压低长端利率走势，缓解实体经济恶化和通货紧缩压力。
全球主要国家央行资产负债表规模持续扩张以及财政扩张，对全球经济和财富管理产生了难以预估的影响。在此背景下，未来全球金融市场何去何从？资产价格又会如何演绎，财富管理还将面临怎样的机遇与挑战？是全球研究者和投资者共同关心的话题，今天就这个话题我与大家分享以下几方面观点：
全球普遍采取扩张政策 货币过剩问题突出
一、为应对次贷危机和疫情危机，2008年以及2020年以来，以美国为代表的主要国家实施了宽松的货币政策和财政刺激政策，造成流动性大量滞留在金融市场。
2008年以来，美国进行了4轮QE（量化宽松货币政策），包括2020年应对新冠肺炎疫情以来的这轮QE，美联储资产负债表已由8000多亿美元扩大到8万亿美元。
2008—2010年，为应对次贷危机，美国进行了QE1，购买了1.25万亿美元抵押贷款支持证券MBS，3000亿美元国债和1750亿美元机构证券，合计1.725万亿美元，美联储资产负债表从8570亿美元增至2.2万亿美元；2010—2011年，为应对通缩和欧债危机，美国进行了QE2，购买了约6000亿美元长期国债，美联储资产负债表增至2.8万亿美元；2012—2013年，为提振经济并促进就业，美国进行了QE3，每月额外购买400亿美元MBS，450亿（后来增加到850亿）长期国债，美联储资产负债表增至约4万亿美元；2020年，为应对新冠肺炎疫情，美国进行了无限量QE，采取了包括购买国债、MBS、债券ETF、建立了TALF贷款担保机制等一系列措施，美联储资产负债表3个月内由4万亿增至7万亿美元，2021年继续扩大至8万亿美元。
图1：2007—2021美联储总资产负债规模（阴影部分为“衰退期”）
数据来源：美联储圣路易斯分行
与此同时，美国政府配合货币政策进行扩张性财政政策，在经济下行时期加大财政刺激力度，2008年至今陆续实施了约12万亿美元的财政刺激。
2008年，布什政府签署了有史以来最大规模的7000 亿美元救援计划，对濒临清盘的金融机构直接注资，动用多于500亿美元外汇稳定基金为货币市场基金提供担保；2009年，奥巴马政府出台了“金融稳定计划”，签署高达7870亿美元的《美国复苏与再投资法案》，推出2750亿美元“房屋所有者负担能力和稳定性计划”；2020年3月，特朗普政府签署了2.2万亿美元经济刺激法案，以应对新冠肺炎疫情，包括直接现金补助、扩大失业保险、支持小型企业等；2021年，拜登政府签署了1.9万亿美元刺激法案，包括个人纾困补贴、《平价医疗法案》补贴等；近期提交了总额6万亿美元的2022财年预算草案。
此外，2008年以来，欧洲、日本等主要经济体央行跟随美国实行了扩张性货币政策，三大央行资产负债表膨胀近7倍，加剧了全球的货币泛滥。2008年以来，美国、欧洲、日本为应对全球金融市场动荡、刺激实体经济复苏，也陆续推出了本国的量化宽松政策。如日本的量化宽松政策包括大量购入商业票据（CP）、资产支持商业票据（ABCP），设立专项基金购买国债、ETF和不动产投资信托（J-REIT）。欧洲央行追随美联储推出再融资操作（MRO）和长期再融资操作（LTRO），推出资产担保债券购买计划（CBPP）、证券市场计划（SMP）和直接货币交易计划（OMT）。据统计，2008年前美国、欧洲、日本三大央行的资产负债表总额是3.6万亿美元，2020年疫情前是14万亿美元，到了2021年6月猛增至25万亿美元，翻了近7倍。
图2：2007—2021年美日欧央行资产负债表（亿美元）
数据来源：Wind
欧美日等国实行财政和货币刺激政策的核心理念，一是通过政府刺激政策直接干预金融市场，阻止股市下跌。二是将救市逻辑转向购买长期国债，压低长期国债利率，从而维持低利率的市场环境，刺激企业投资和个人消费。三是希望通过双扩张的刺激政策，让美元贬值，非美元国家货币升值，保持美国经济的竞争力。
美国通货膨胀形势严峻 全球资本市场面临挑战
二、美欧日货币和财政双扩张政策会造成全球流动性过剩，对GDP增长、通货膨胀、大宗商品价格、股票市场和汇率波动产生长期影响，全球财富管理趋势将发生变化，存在全球系统性风险。
从目前的情况来看，2008年到2021年，全球金融危机、新冠肺炎疫情等接二连三的冲击，使得美联储无法进行任何缩表。因为美国对全球财富管理市场和商品管理市场有很大的影响，一旦缩表就会出现问题。全球经济受美国货币再泡沫、再通胀、再平衡和再危机的影响，面临系统性的金融危机风险。
（一）GDP增长：美国量化宽松政策遏制了经济短期下滑的风险，但没有实质性扭转经济长期下行的趋势。第一，长期来看，2009年以来美国GDP同比增速平均仅为1.42%，较此前10年（1999—2008年）2.65%的平均增速下降了一个台阶，经济仍处于低增长阶段。第二，2008年次贷危机爆发后美国失业率一度高达10%，2010年以后有所降低，但仍连续7年维持在5%以上的高位，背后的原因实际上是大量长期失业者已经放弃寻找工作，劳动参与率不断下滑。2020年3月新冠肺炎疫情暴发后，美国失业率再度上升，一度高达14%，第四轮量化宽松政策后虽然失业率有所回落，但仍处在5.9%的高位（见图3、图4），在美国发放大量生活救济补贴的情况下，居民的劳动意愿仍然不高。第三，在人口老龄化程度不断上升、劳动力供给不断下降、消费品价格继续抬升的情况下，美国财富分配分化趋势日益加剧，在G7等发达国家中贫富分化最为严重，美国最富有的 1%人群约占有全美32% 的财富，收入较低的50%人群仅占有美国财富的2%，美国中产阶级的消费能力正在下降。（见图5）
图3：美国GDP历年同比增速及其移动均值
图4：美国失业率和劳动参与率（6个月移动平均）
图5：美国人口老龄化和贫富分化加剧
（二）股市估值：货币超发压低了长期利率，美股易涨难跌，存在高估值风险。
第一，总体来看，美联储四轮量化宽松政策，压低了长期利率水平，美国十年期国债收益率从期初的3.8%降至目前1.3%水平附近，累计下跌了250个BP，但从最新一轮的宽松效果来看，十年期国债利率下行至0.5%附近的历史低位后持续快速反弹，目前已经回升到疫情前水平，经济复苏和通胀高企背景下，长端利率进一步下降的空间有限。
第二，在货币超发和利率总体不断走低的情况下，2009年以来美股开启了长达12年牛市，道琼斯指数从8000点附近上涨至接近35000点，累计涨幅达3.3倍；纳斯达克指数从1700点上涨至14500点，累计涨幅达7.5倍（见图6）。
图6：美联储4轮QE及美股、美债表现
第三，对比来看，2020年以来的最新一轮量化宽松，由于政策反应更及时、力度更大，导致美股主要指数和估值水平迅速抬升，道琼斯指数自低位反弹了近40%，纳斯达克指数反弹了近70%，均创历史新高，而代表大市值股票的标普500市盈率也从16倍拉升至目前32倍，相比之下2008年第一轮量化宽松该指数市盈率仅从14倍涨至20倍，本轮量化宽松政策对美股的影响则主要体现在拉升估值水平方面，换句话说，2020年以来美股的上涨，主要来自于估值的快速提升，而上市公司基本面情况则难言改善。（见图7）。
图7：美联储4轮QE及标普500估值变化
由于目前估值水平已处于历史95%的高位，美股后续上涨空间有限，如果上市公司的盈利水平跟不上，则存在剧烈调整的风险，那么受益于维护美股12年牛市的财富效应基础也会因此出现动摇。
从估值角度看，目前美国的P/B、P/E都处在比较高的水平，但股市仍没有出现下跌。这是因为美国实际上通过超发货币来支撑股市的稳定。日本央行几乎购买了ETF市场70%的份额，占日本股市近54%的市值，采用的也是这种方法。但这种股市是一种不健康的股市，蕴含着长期危险的因素。美国股市未来会不会跌？何时跌？这一问题或可从罗斯巴德《美国大危机》中找到答案。当时美国也采取了货币扩张的政策，希望以此挽救大危机，但最后没能成功挽救，导致出现大萧条。上个世纪的大危机，百年后的今天是否会重演值得关注。
（三）大宗商品：美元信用逐渐降低，美元持续贬值刺激大宗商品价格暴涨。回顾美股四轮QE，除第三轮中美国经济持续复苏叠加货币刺激政策退出预期增强导致美元走强外，其余三轮QE均导致美元大幅贬值，美元指数逐渐走低，大宗商品价格不断上涨。
2008年11月至2010年3月QE1期间，美元贬值了5%，黄金、铜、石油分别上涨了55%、88%和26%；2010年11月至2011年6月QE2期间，美元贬值4%，黄金、铜、石油分别上涨了11%、13%和14%；2020年3月开启无限量QE至今，美元贬值了6%，黄金、铜、石油分别上涨了14%、68%和58%（见表1、图8、图9）。
表1：美联储历次量化宽松后股票、汇率及主要商品表现
图8：美联储4轮QE及美元和黄金表现
图9：美联储4轮QE及铜和石油表现
目前，黄金、铜和石油的价格水平已处于近十年来的中高分位，考虑到供给的恢复弹性相对更大，如果后续经济增长低迷，宽松货币政策出现挑战，大宗商品价格容易出现剧烈震动。
（四）房地产：美国房地产市场再度走强，房价屡创新高。货币超发并不意味着货币一定都流向消费领域、CPI领域或资产领域，2008年次贷危机后美国房地产暴跌后，经过前两轮QE，房地产市场终于在2012年初触底反弹，并再次成为一大“资金蓄水池”，2020年后在无限量QE政策的刺激下美国房价屡创新高。
根据标准普尔的统计数据，目前美国20个中大城市的平均房价较2012年初的低位上涨了102%，较2007年房地产泡沫期间房价的最高水平还要高出近30%（见图10）。对比来看，2020年以来的这轮QE对房地产市场的直接影响虽然不如股市明显，20个中大城市房价平均涨幅仍接近20%，房价上涨幅度和速度已经明显高于前三轮QE的影响。
图10：美国20个中大城市房价平均指数及同比增速
（五）通货膨胀：未来两年美国仍可能处于高通货膨胀的历史阶段，超发货币的负面影响短期内很难消退。目前，市场上对于美国通胀的前景分歧较大，原因在于影响今年通胀高企的主要是一些临时性因素，包括去年通胀基数较低、部分产品供应受疫情影响短缺、消费报复性反弹等。但也有一些因素可能导致未来一两年内通胀水平继续超预期。
第一，货币超发导致大宗商品等资产价格易涨难跌。比如原油6月份结算价均值比去年同期上涨86%；美国标普500、道琼斯工业指数和纳斯达克三大股指年屡创历史新高，今年以来分别上涨15%、13%和12%；美国全国地产经纪商协会（NAR）数据显示，美国今年5月成屋中位数价格同比上涨23.6%，涨幅为1999年以来最高，价格达35.03万美元，为纪录高点。经济脱实向虚已成为美国难以克服的病态，美国货币政策不退出，资产价格易涨难跌。
第二，新冠病毒仍在不断变异，疫情大流行或将长期化，全球生产供应链需重塑，部分新兴经济体的生产短期内难以适应疫情且恢复到正常水平。
第三，中美博弈下，美国积极推动全球供应链重构，但任何企图孤立中国生产能力的举动，都会推高生产成本。
最近美国的通货膨胀已经比较严重。根据美国有关机构统计，过去中国有利于抑制美国通货膨胀的商品输出关税约为3%，但特朗普加关税以后，这类商品的关税增加了近20%。并且增加的关税真正由中国企业承担的部分不足4%，接近96%的关税都由美国消费者承担。这对美国通货膨胀的影响很大，不仅会导致大宗商品价格上涨，也会影响CPI，甚至对中国CPI产生输入型压力，情况不容乐观。
（六）滞涨危机：如果美国通货膨胀进一步恶化，未来美国消费能力可能出现萎缩，如果应对不善美国经济可能重回衰退，出现滞涨甚至通缩。短期内美国商品报复性反弹推动经济回升，但这种反弹难以持续。第一，美国刺激政策难于维持。美国目前给居民直接现金补贴的刺激政策实质上是靠财政赤字货币化，这与维护美元在全球的信用是相矛盾的。美国一旦退出量化宽松和财政补贴，将提高利率水平，导致消费缩减。第二，通胀会抑制消费。商品价格上涨拉高了生活消费成本，美国中低收入阶层享受不到相应的财富增长，消费能力反而受损，会直接抑制社会消费规模。第三，美国经济缺乏增长动力，可能重回衰退。美国缺乏有力的新技术革命，很难继续引领全球经济发展，其经济实力相对全球其他国家的差距正逐渐拉近。美国经济在去年疫情前已经出现衰退迹象，未来经济重回衰退的概率较大。
因此，短期内的高通胀和高失业率可能引发类似于1970年代的经济滞涨；中长期由于消费萎缩引发的经济衰退，进而实体经济的通货紧缩，可能出现类似于1930年代有效需求不足引发的经济大萧条。
滞胀危机何时发生？美国经济已经是“面多加水、水多加面”的情况，实体经济并没有真正得到改善。现在有人用现代货币理论来解释美国的经济增长。实际上它不是现代货币理论，而只是简单的通过印钞、通过财政直接发钱，来对全球经济产生影响。这种潜在的影响因素，其影响是长期性的，会对全球股市、汇市、大宗商品甚至经济增长，都产生较大的影响。
全球资本格局深刻变化 中国迎来较大机遇
三、中国以更大的开放格局迎接全球财富管理趋势的变化，以稳定的经济增长和开放的经济金融环境吸引国际投资资金，具有成为全球最佳投资目的地和财富管理中心的发展机遇。
从全球资产配置情况来看，中国面临着较大机遇。全球资本格局越是变化，中国越是深化改革开放，就越有利于形成一个新的经济体，给资本市场和财富管理市场带来难得的机遇。具体理由如下：
（一）我国资本市场对外开放力度在持续加大，跨境资本参与境内投资和财富管理便利性大幅提升。
第一，金融市场跨境投资便利性大幅提升。自2002年实施QFII、2011年实施RQFII制度以来，来自全球31个国家和地区的超过400家机构投资者通过此渠道投资我国金融市场。自2018年取消相关汇兑限制后，2019年又全面取消了QFII、RQFII投资额度限制，境外投资者参与我国股票和债券配置的便利性大幅提升。据统计，自取消QFII/RQFII投资额度限制以来，QFII/RQFII持有A股比例增长约70%。为方便境外投资者投资我国股票、债券，2014年、2016年、2017年分别开通了沪港通、深港通、债券通，经过短短几年时间，迅速发展成为境外投资者投资境内股票、债券的主要渠道，截至2021年7月18日，通过此渠道持有的股票市值约2.6万亿元、债券规模3.68万亿元。
第二，金融机构准入门槛全面放开。2018年以来，我国彻底取消了银行、证券、基金管理、期货、人身险领域的外资持股比例限制，大幅扩大外资金融机构业务范围，降低资产规模、经营年限以及股东资质等方面的限制，外资参股证券公司、基金管理公司、理财公司、保险公司的步伐有所加快。2018年11月，瑞士银行增持瑞银证券，持股比例达到51%，成为首家外资控股证券公司；2019年12月，东方汇理和中银理财合资设立的理财公司获批，其中东方汇理出资比例55%，成为首家有外资控股的理财公司；2020年6月，摩根大通期货获批，成为首家外资全资控股期货公司；2020年8月，贝莱德基金获批，成为首家外资全资控股的公募基金。据统计，目前外资参股证券公司15家，其中外资股东持股比例超过50%的有7家；外资参股基金管理公司44家，其中外资股东持股比例超过50%的1家、外资股东持股49%的16家。
中国资本市场特别是财富管理市场基本已经对全球外资机构敞开了大门。
（二）以自贸区为试点的渐进式开放策略，为资本市场逐步和国际投资市场接轨探索出一条新路径。自2013年我国首个自贸区——中国（上海）自由贸易试验区设立以来，通过以点带面的方式逐步扩大、增设试点范围，先后设立了21个自贸区。同时，借鉴自贸区试点经验，先后支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区、支持海南建设自由贸易港、支持浦东打造社会主义现代化建设引领区，金融开放向高水平迈进。这些政策举措，使中国逐渐成为国际经济分工和全球价值链的重要组成部分，在全球经济体系中的重要性日益提升。
第一，自贸区为投资贸易便利化提供了支撑。近年来，我国先后推出一系列外商投资措施，包括削减外商投资负面清单、建设多个自贸区和海南贸易港、举办进博会等，实施《外商投资法》为外商来华投资提供法律保障。为增强中国对外资企业吸引力，自贸区通过向特定产业给予税收优惠方式吸引加工贸易企业入驻，如上海自贸区临港新片区对片区内符合条件的从事集成电路、人工智能、生物医药、民用航空等关键领域核心环节生产研发的企业，5年内按15%税率征收所得税（一般企业为25%）。海南自贸港则直接对标中国香港，2025年封关以后，自贸区内将享受货物零关税和进出口高度自由，境外贸易服务提供者在海南从事服务贸易实行国民待遇。据统计，2020年新冠肺炎疫情冲击下，世界经济出现严重衰退，国际金融市场大幅波动，但同期外资来华各类投资出现逆势增长81%，投资总额达5206亿美元；同期海南则实现实际利用外资规模、外商投资主体、外资来源地三个“倍增”。
第二，金融领域开放加快了我国金融市场与国际投资市场接轨。十九大以后，我国金融领域对外开放步伐加快，先后在深圳、海南、上海浦东探索金融开放新举措。海南自贸港对标全球高水平开放形态，提出一系列以跨境资金流动自由便利为目标的金融开放和创新政策：一方面，在金融产品、金融机构、市场准入等方面扩大开放，推动我国金融市场深度融入国际金融市场；另一方面，在完善金融基础设施、完善自由贸易账户体系、分阶段放开资本项目、完善资金支付转移制度及进行外汇管理改革等方面接轨国际规则，推进金融治理体系和治理能力现代化。上海依托自贸试验区政策支持，在2020年基本实现建成国际金融中心目标，各类交易所、结算公司以及众多金融机构区域总部落户上海。近期中央发布《中共中央国务院关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》，要求浦东在金融领域扩大开放力度，包括探索资本项目可兑换的实施路径、发展人民币离岸交易等，一方面，通过构建离岸金融体系、开展跨境互联互通等方式实行资本项目有限开放，实现国内金融市场在风险可控条件下融入国际金融市场；另一方面，更大范围探索资本项目可兑换实施路径，将进一步增强国际资本投资中国的意愿和信心，人民币国际化进程也将提速。总体而言，中国正在多个区域探索完全适应国际资本市场发展和国际资产管理需要的其他综合性制度。
第三，关键储备货币发行国货币超发，助推国际投资者增持人民币资产。IMF发布的数据显示，今年一季度，人民币外汇储备总额由去年四季度的2694.9亿美元升至2874.6亿美元，连续9个季度增长。人民币在全球外汇储备占比升至2.45%，创IMF报告该数据以来新高。人民币需求进一步上升，主要原因在于美联储实施零利率和无限量化宽松，部分扭曲了金融资产价格：今年一季度，尽管10年期美债收益率走高，但中美国债收益率差值均值仍有154个基点，高于新冠肺炎疫情前水平，吸引外资增配人民币债券，同期境外投资者净增持人民币债券633亿美元，环比增长11%。人民币需求上升也与人民币汇率稳定有关：在美元、欧元、日元等主要国际货币中，人民币汇率波动最小，这意味着以人民币进行交易结算风险低。
（三）我国持续深化资本市场改革，资本市场投融资均衡的新生态正在形成，为全球财富管理提供了较为完善的基础设施。
第一，股票发行注册制长期看将改变供给端质量。注册制改革是整个资本市场的基础性改革，资本市场的诚信、自律、法治，都体现在注册制改革中；证券市场要公开、公平、公正，也体现在注册制改革中。目前科创板创业板已经成功进行了注册制改革，下一步将扩展到主板市场， A股全市场实现注册制不仅对国内优质企业具有强大吸引力，而且还能吸引海外优质企业回归A股。长期看，注册制会带来更多源头活水，使得中国的财富管理与资产管理市场产生巨大的发展潜力。
第二，机构投资者加快入市正悄然改变投资端环境。据统计，今年前五个月新增开立A股账户的非自然人为1.71万，增长速度快于此前两年同期。今年上半年公募基金权益类基金发行规模达1.3万亿元，较去年同期增长83.23%；北向资金净流入A股2237亿元，较去年同期增长89.26%。社保基金、企业年金、险资投资A股的规模增长相对缓慢，但总体看机构投资者持有A股的比例呈上升趋势。据统计，机构投资者占A股流通市值比例已由2015年末23%增长至2020年的33%。机构投资者话语权的增加，一方面加大了其对股价走势的影响，另一方面可以更好引导市场投资风格向价值投资转变。
第三，我国股市债市已被纳入国际主流指数，增加了国际资本配置需求。目前，我国股市、债市规模均居于世界第二位，在国际金融市场中具有举足轻重的地位。过去4年，我国股票、债券相继被纳入多个国际主流指数：截至2019年9月，我国股票被纳入MSCI新兴市场指数、富时罗素新兴市场指数、标普新兴市场全球基准指数三大指数；截至2020年9月，我国债券被纳入彭博巴克莱全球综合指数、摩根大通全球新兴市场多元化指数和富时世界国债指数三大指数。我国股票、债券被纳入国际主流指数，意味着国际上被动型基金将按照相应比例配置相关资产，随着我国资本市场进一步开放，我国股票、债券将会以更大广度更深层次纳入到更多国际指数中，成为国际资本的标配。
此外，资管新规与其一系列相关配套细则的发布实施，也正进一步规范资产管理市场。这些变化再加上外国投资者的加入，将实质上推动中国成为未来的全球财富市场。
(本文作者介绍：全球财富管理论坛是在中国金融业对外开放背景下，由中国财富管理50人论坛和孙冶方经济科学基金会共同发起成立的全球性、学术性、中立的智库组织，致力于促进资产管理与财富管理领域的全球对话，推动资产管理与财富管理行业的健康发展。)
责任编辑：张文
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