谢亚轩：PPI下行、M2企稳是下半年的关键特征

2021年07月28日09:24 作者:谢亚轩

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家谢亚轩

　　核心观点：

　　我们对经济运行、商品价格、货币金融、国际资本流动等方面指标的7月走势及下一阶段大类资产配置方向预测如下：

　　1．工业继续降速，社零回落；但景气预期仍向好，制造业投资带动投资整体上行。尽管全球保持复苏，但变异毒株导致疫情再反弹；国内暴雨、台风影响工业生产与物流。社零度过6月电商促销活动，可能会短期回落。制造业投资具有政策、盈利双重支持，应该最值得期待。

　　2．进出口双双降速。出口方面，主要经济体景气度逐渐见顶，加工贸易需求受限；美国补库存已到中后期，接力补库存的经济体难以带来足够增量；海外财政政策带来的消费需求也逐渐见顶。进口方面，国内景气度改善斜率走平，商品价格上涨已对部分进口需求产生影响。

　　3． PPI保持高位，CPI继续回落。7月原油价格高位震荡、铜、钢、煤等工业品价格明显回升；但农产品价格指数月度同比降幅扩大。

　　4．全面降准并不意味着货币政策放松。2016年以来，唯有新冠疫情引发了大约两个季度的货币政策放松，其他时间货币政策放松的持续期至多两个月。下一步货币政策边际放松的空间有限，8月可能边际收敛。

　　5．下半年社融余额增速企稳甚至反弹。最主要的力量将是地方政府专项债的足额发行。财政政策更可能投向科技创新、产业链供应链短板。

　　6．预计外资净流出。7月全球疫情反弹两度引发欧美股市、商品等风险资产调整，VIX指数也反映风险情绪恶化。同时美元有所回升。

　　展望下半年，宏观经济可能运行在PPI回落+货币条件稳健的宏观场景。尤其是四季度，PPI的下行趋势可能加快；而社融增速的下行则逐步趋缓甚至企稳；7月上旬的全面降准尽管并不意味着货币趋松，但这也释放出了明显信号——当经济与就业面临压力时，政策空间较大且操作灵活。根据历史经验，在PPI回落+货币条件趋松的宏观场景之中，债券的机会将更为明显，权益的宏观逻辑不明显，应注重自下而上寻找结构性机会，或政策相机抉择带来的阶段性机会。

　　以下为正文内容：

　　一、经济运行

　　7月高频数据呈现冷热不均的局面。一方面，气象灾害从供给侧对工业生产、固定资产投资造成不利影响。因此7月华东地区水泥价格跌至475元/吨，全国高炉开工率降至57.6%，均创年内新低。另一方面，海外经济继续维持改善趋势，欧美制造业PMI 7月初值环比继续上升，因此CCFI和SCFI指数分别突破2800点和4000点，持续刷新历史新高。

　　工业增加值与制造业PMI：近期内外疫情再次反弹，尤其是德尔塔变异导致海外疫情再次反弹，欧洲与东南亚较为严重。一直影响国内生产的物流问题也难以好转，短期内极端气象灾害接连发生对工业生产有一定影响，河南暴雨加重物流影响，“烟花”台风对长三角生产和港口效率也将造成负面冲击。预计7月工业增加值同比增长7.7%（两年同比增速降至6.2%），制造业PMI小幅反弹至51.2%。

　　社会消费品零售总额：尽管汽车消费继续放缓，但随着居民工资增速回升，社零增速也有望加快改善。社零改善的主要动力还是在于商品消费，暑假对服务消费有一定的促进作用。不过，6月社零超预期不排除与电商促销有关，家电和通讯器材零售两年平均增速在上月均有明显回升。这可能意味着社零改善的趋势将在7月短期放缓，预计7月社零同比增长11.0%（两年平均同比增速降至4.8%）。

　　固定资产投资：基建投资受制于财政支出、债券发行进度缓慢；水泥价格的持续下跌也显示基建投资需求低迷。房地产投资方面，建安工程保持稳定，但土地购置费可能将持续拖累房地产投资增速。制造业投资方面，高技术制造业和装备制造业投资在产业政策和外需牵引下继续保持较快增长，进而推动制造业投资边际改善幅度的扩张。未来，随着基数效应的进一步减少，投资累计同比增速将加快回落，预计1-7月固定资产投资增速为10.5%（但两年同比增速稳中有升，预计1-7月为4.5%）。

　　二、国际贸易

　　6月出口高速增长，主要原因有三个方面。海外重要经济体制造业维持高度景气对出口形成有力支撑；重要经济体在复苏进度上有所不同，相对滞后的经济体正在接力补库存；传统商品的出口受到海外消费需求增量边际递减的约束，但机电产品和高新技术产品对出口拉动作用明显上升。

　　预测7月出口增速降至16.1%（两年平均增速将降至11.4%）。生产需求方面，目前重要经济体PMI指数处于高位区间，部分已经出现下行趋势，不利于中国出口增速向上；库存需求方面，美国的补库存已经到中后期阶段，接力补库存的经济体或无法带来足够大的增量；消费需求方面，海外财政政策完全释放，可能进一步限制海外消费的增长空间。

　　6月进口高速增长，主要原因有两个方面。需求方面，国内制造业PMI指数维持景气支持商品进口；供给方面，海外供应链并未受到delta病毒的明显影响，加工贸易保持通畅。

　　预测7月进口增速降至29.3%（两年平均增速降至13.3%）。国内制造业维持景气度仍然是进口的基本面支撑，但斜率趋于平稳不利于进口增速向上；国际大宗商品价格上涨可能已对部分进口需求产生影响，部分商品进口已经出现下降趋势。

　　三、价格变化

　　预计7月CPI环比-0.6%，同比0.7%。翘尾因素贡献7至9月分别为0.4、0.0和-0.2个百分点；新涨价因素方面，6月农产品批发价格200指数均值为111.07，猪肉平均批发价23.29元/公斤，二者7月均小幅下跌，但跌幅较上月收窄，因此预测7月CPI食品项环比-0.9%（前值-2.2%），同比-2.3%（前值-1.7%）。而考虑到我国疫苗接种进程可能提振服务业消费，同时消费品或受到上游价格的一定传导，预计非食品项预计环比0.3%左右（前值0.0%），同比2.0%（前值1.7%）。

　　CPI或在四季度再现高位峰值，主要受非食品项和翘尾因素支撑。CPI食品项的回升空间有限，因预计后续猪肉价格仍将低位运行。近期作为猪肉重要产地的河南省出现极端降雨情况，对猪肉运输有较大影响，但对生猪养殖情况影响范围有限。二季度末生猪存栏同比增29.2%，能繁母猪存栏增25.7%，产能将持续过剩，连续收储政策仅有助于部分缓解生猪供需矛盾。

　　预计7月PPI环比在0.35%，同比在8.9%附近。商务部的生产资料价格指数6月均值在109.26，7月中上旬出现小幅反弹；铜价和螺纹钢价格明显回升；焦煤焦炭价格环比仍在上行；布伦特原油价7月保持高位震荡；CRB指数月度均值的同比增速达到51.37%（前值52.25%）。

　　PPI在三季度持续高位运行，四季度回落。主要是考虑翘尾因素以及美联储Taper预期将对国际原油和铜价形成的冲击。中长期而言，也需关注全球碳中和政策在对商品价格的推动力量。IMF近期提出了国际碳价下限，且预测碳价上行将明显推高各国基础能源价格——在中国2030年碳价达到50美元的场景下，煤炭价格需上行114%，电价46%，天然气25%。

　　四、货币金融

　　6月信贷超出预期，主要源于票据融资超出预期；由此带来了M2和社融超出预期，其他部分基本符合预期。具体来看，6月M2同比增长8.6%，高于前值8.3%。分结构来看，M0、政府、非金融企业和非银金融机构存款余额增速高于前值；只有家庭存款余额增速低于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速高于前值。实体部门融资方面，政府负债增速6月小幅下降，但7月预计下行幅度将有所加大，如果地方政府专项债能够按照两会计划足量发行，今年剩余时间里政府部门负债增速已不具备下行空间。6月家庭部门贷款余额增速继续回落，政策调控显效，后续下行的概率和空间都较大。非金融企业负债增速6月略有反弹，但结构不佳，几乎全部来自票据拉动，中长期贷款余额增速如期小幅下降0.1个百分点；7月信用债余额增速继续小幅上升。合并来看，实体部门负债增速在6月出现短暂企稳后，7月料重回下行，如果下半年社融余额增速能够出现阶段性企稳甚至反弹，最重要的力量将来自于地方政府专项债的足额发行。

　　预计7月M2同比增速小幅下降至8.5%，M1同比增速稳定在5.5%附近，信贷投放约1.0万亿，新口径社融规模约1.2万亿。6月货币政策条件边际上连续第二个月出现放松，2018年以来的经验显示，降准和货币政策放松并不画等号，我们将密切关注我们所监测的一整套衡量货币政策量化指标的后续变化，至少目前来看，很难认为此次降准是新一轮货币政策放松的起点。事实上，2016年底金融去杠杆以来，唯有疫情引发了大约两个季度的货币政策持续放松，其他时间里，货币政策阶段性放松持续的时间至多在两个月。就现有数据看，货币政策进一步边际放松的空间已经非常有限，最晚8月就会转向边际收敛。我们维持之前的观点，整体来看，2020年5月货币政策转向收紧，2020年11月达到峰值，在结束了去年底、今年初的震荡之后，有望逐步趋于中性。实体部门融资方面，7月政府债发行较为疲软，信用债表现尚可，合并的债券余额增速较前值有所下行。我们预计7月社融及其中的贷款余额增速与前值相比双双小幅下降。

　　五、国际资本流动

　　6月我国股市外资流入较弱，债市外资流入强劲。6月美联储议息会对经济数据、政策正常化的乐观表态使市场理解为偏鹰派的信号，VIX指数阶段性抬升反映风险情绪恶化，使得A股外资流入有所回落。但外资买债相对强劲主要是反映了前期人民币汇率回升使得外资大规模增持同业存单247亿元的滞后影响。

　　预计7月股票市场外资流入维持低位，债券市场外资流入有所下降。7月Delta变种引发的疫情新一轮发酵两度引发包括欧美股市、商品在内的风险资产调整，VIX指数抬升也反映风险情绪恶化，预计我国股市资金流入维持低位。7月美债收益率维持低位，中美利差从上月的158BP反弹6BP至164BP，美元有所反弹，不过广义美元指数同比仍然下行，对外资增持利率债仍构成支撑，但上月的人民币贬值或使得外资增持同业存单动力下降，预计我国债券市场的外资流入有所下降。预计7月债市、股市的外资流入规模分别为400亿元、200亿元。

　　六、大类资产配置指向

　　回顾2011年1月至2021年6月共126个月的股、债月末环比增速均值（表5）：可以发现在PPI回升+货币趋松（M2、社融增速、利率工作等）的宏观场景中，权益市场表现最好，债券市场次高，这基本是2020年5月至11月对应的情况；在PPI回升+货币趋紧的宏观场景中，权益市场表现次高，债券市场最低，这基本是2020年12月至2021年5月对应的情况。

　　而在PPI回落+货币趋松的宏观场景中，权益市场表现最差，债券市场表现最好。这是2021年6月（M2小幅反弹、社融增速企稳、PPI小幅回落）与7月（PPI在保供稳价措施之下可能继续小幅回落、而M2、社融下行将逐步放缓）的情形，同时，尽管全面降准更多是为金融机构补充长期资金，并不意味着货币趋松，但也具有明显的信号意义——预示着经济与就业面临着结构性压力，也让市场认为政策空间较大且操作灵活。因此，6月至7月上旬的市场表现也是股弱债强，中债10年期国债收益率从超过3.1%降至2.94%；沪深300全收益指数6月环比降1.5%，7月相比6月末同样下降。

　　展望未来，下半年可能持续保持PPI回落+货币趋松的宏观场景。尤其是四季度，PPI下行趋势可能加快；而社融下行则将趋缓甚至可能企稳（房地产信贷调控、非标压缩的高峰期已过，政府债务发行可能有所加速）。这意味着债券市场的机会将更为明显。而权益市场的总量逻辑将会变弱，应更注重按照自下而上逻辑寻找结构性机会，以及政策相机抉择带来的阶段性机会。