袁建军：当前股票配置应布局哪些赛道？

　　意见领袖丨中国财富管理50人论坛

　　汇添富基金副总经理、首席投资官袁建军在中国财富管理50人论坛（CWM50）举办的“全球通胀环境变化对金融市场的影响及投资策略应对”双周闭门研讨会上作专题发言表示，美联储超宽松政策刺激显示其对通胀容忍度较高，未来收紧货币政策对市场冲击较为温和。国内PPI见顶回落，内生性通胀压力不大。对于股票市场而言，下半年或将以震荡为主。在资产配置方面应重视市场结构性机会，中盘成长风格有望继续领跑，北上资金积极布局中国制造业转型升级，可布局“长坡厚雪”、高速成长的赛道，消费升级、医药医疗、高端制造和科技创新等四大方向仍会孕育巨大投资机会。

　　此次全球通胀主要源于本轮全球货币和财政刺激力度史无前例。

　　疫情冲击下，联储货币大放水，M2增速在今年2月攀升至历史高位的27%，同时联储快速扩表4万亿美元，超过2008年3轮QE扩表总和。同时， 联储购买国债是财政刺激资金的重要来源，美国实际上已经在践行MMT（现代货币理论）。美国财政政策也明显发力，联邦政府负债率已经攀升至二战以来的新高。去年美国自然年度财政赤字率达到16%左右，创下1980年以来新高。

　　图1：主要发达国家M2增速创历史新高

　　图2：2020年财政刺激占2019年GDP比重

　　美国政商界对2008年金融危机经验教训的主流观点是认为当时的刺激力度不够，宽松退出偏早。2021年2月美国财长耶伦表示“做太少的代价要比大刀阔斧的代价高得多。从长远角度来看，大规模经济刺激计划带来的好处将远远超过（我们因该计划而付出的）代价”。因此，本轮刺激力度要明显超过2008金融危机时期，并且在通胀超预期的情况下，美联储依然不着急退出宽松。

　　图3：本轮联储宽松与2008年宽松的比较

　　美联储对通胀的容忍度远超预期

　　美联储货币政策框架随着时间演变。鲍威尔上台后，对货币政策框架进行了修改，货币政策对经济的关注度提升，并提出平均通胀目标制，在货币政策目标中通胀的优先级靠后。这与金融危机之前优先考虑通胀是不同的。因为货币政策框架的改变，这使得美国通胀远超预期，美联储对通胀的容忍度也远超预期。

　　图4：美联储货币政策框架演变

　　当前，疫苗接种范围扩大，主要发达国家将在下半年实现全民免疫，经济恢复程度将继续改善。全球需求有支撑，叠加劳动力供给紧缺，未来通胀依然有上升压力。美联储关心的核心PCE同比指标在5月回升至了3.4%，创下1992年以来的新高。另外，劳动力市场存在供需缺口，也将为后续通胀提供支撑。最后，通胀预期回升，并且有自身加强的趋势。

　　如果美国不能平稳退出MMT

　　可能引发全球系统性金融风险

　　但因为美国经济在恢复，货币政策最终还是要往收缩的方向走。这主要是考虑就业数据向好对货币政策影响。随着疫苗注射的持续推进，7月美国大部分州将重启，同时有部分州失业保险已经到期，预计7月和8月非农数据（分别于8月初和9月初公布）将迎来强劲修复，接近美联储重大进展。

　　6月美联储议息会议释放偏鹰派的信号，美联储预计将在2023年加息，而3月的议息会议则是2023年之前都不会加息。当前货币政策紧盯就业，按照现在疫情控制的节奏，如果不出意外，若德尔塔病毒有二次冲击，周期会延缓。如果没有二次冲击，我们预测到5月份恢复到疫情前的就业情况，货币政策必然要收缩实施Taper，甚至在此之前可能就要开始跟市场沟通和讨论。

　　图5：美联储议息会议措辞变动

　　相比于2013年5月22日伯南克在听证会透露在未来的几次会议上将讨论缩减QE，美债利率明显抬升，资金从新兴市场回流，股市和汇率均出现明显回调，本次收紧对市场冲击较为温和。首先，因为预期引导做的更充分，2013年5月之所以冲击比较大，是因为但是宣布Taper是超预期的。鲍威尔表示，未来在改变资产购买计划之前会提前通知。其次，市场具有学习效应，从已经经历过一轮Taper中汲取经验教训。

　　图6：Taper时期（2013年5月至12月）大类资产表现

　　图7：2014年联储压缩购债规模的节奏

　　未来，美国退出宽松，并导致美国利率上升，这可能给全球经济系统带来风险。因为这会增加债务负担，引发新兴市场资本外流，导致新兴市场乃至全球金融危机。如20世纪70 年代的末期美国采取紧缩政策，造成了大量国际资本从拉美向美国回流，最终引爆了1980年代的拉美债务危机。1997年亚洲金融危机，也是被美国收紧货币政策导致。

　　年初以来中国宏观经济表现处于舒适区

　　美国政策变化对全球新兴市场带来的风险值得担心。若美国这一次做到了非常完美有节奏的退出，对股市没有造成负面影响，甚至不排除中美的利差倒挂。但如果美国的通胀温和持续，美国十年期国债持续上升，就像20世纪50年代—60年代，美国十年期国债从1.5%持续十年时间上升到2.5%，利率持续上升或会带来另外一个风险。

　　对于中国经济而言，中美十年期国债利差长期在80个BP左右才是相对比较舒适的位置，但如果美国的通胀一路温和的上行，中国有可能会面临人民币贬值压力及金融市场的压力。数据显示，截至2021年3月，境外机构和个人持有境内人民币金融资产情况中，持有股票33613.65亿元，债券36520.97亿元。

　　对于宏观经济而言，年初以来我国宏观经济处于舒适区。截至5月末，工业增加值和服务业生产指数复合增速均达6.6%的水平，恢复至疫情前的状态，企业利润复合增速保持高增。城镇调查失业率和CPI优于政府工作报告的目标。在低基数的影响下，预计全年GDP同比增速达到9%~10%的水平，远高于政府工作报告6%以上的目标。整体体现为相对温和和良性的恢复。

　　房地产和出口将有下行压力。但经济不会有大的下行风险，下半年政府债券发行量将会增加，基建投资有一定支撑，而制造业也会滞后于盈利回升而温和上升，消费继续缓慢恢复。2021年Q1GDP同比增长18.3%（两年复合增速为5%），预计2021Q2—2021Q4实际GDP增速分别为9.2%（两年复合6.1%）、6.7%（两年复合5.8%）和4.9%（两年复合5.7%）。

　　整体而言，国内还是一个稳货币+结构性紧信用的状态，社融增速将在下半年保持在阶段性偏低水平震荡，结构性紧信用将延续，去杠杆的主要对象是房地产和政府平台。而对于企业融资（例如中长期贷款）等的支持力度预计仍将维持。流动性会继续保持平稳。央媒近期表态，不要低估央行维持流动性合理充裕的决心，以及6月下旬央行加大投放维持跨半年资金面的稳定。因而对于下半年政府债券发行放量，央行预计也会有对冲措施。

　　资产配置方面应重视市场结构性机会

　　股票市场而言，2020年偏股型的公募基金一年翻了一倍，2020年底规模超过了5万亿，考虑到赎回，公募基金管理的偏股规模新增的份额约1.6万亿。老百姓通过公募基金理财产品大举进入股市，这种现象在2006、2007年发生过。当时公募基金的发行是通道制，股票型公募基金出现了秒杀的状态。2020年有40个超过100亿规模以上的基金，即40个爆款。

　　这是核心资产提估值的过程，涨幅在2021年春节以后戛然而止，春节以后核心资产大幅下跌，公募基金的发行规模迅速下降。其背后原因在于中国股市一个重大特点是缺少长期资金，资本形成短期化现象明显。这是典型新兴市场的特征，高波动，高换手，缺乏稳定的负债来源。因此我国股市健康发展的一项重要任务是吸引中长期资金入市。

　　在此背景下，对于权益市场而言，当前A股市场经过一轮调整后，整体估值不高，系统性风险不大。主要指数PE中位数处于55~80%区间。从股债收益差的角度，中证500性价比相对更高，沪深300的估值调整时间和空间还不够。

　　目前机构增量资金入市趋缓，市场从“增量涌入”到“存量博弈”，预计下半年市场震荡为主。二季度以来居民配置基金的热情降温，新发基金规模下降。2020年权益基金大爆发，全年新发行达到了2万亿，今年Q1新发行近1万亿。但二季度以来居民配置股市的热情降温，4月开始单月发行份额维持在千亿以下，Q2仅发行2650亿。同时，年初以来长线稳健的保险资金出现减仓。去年险资加仓超过5000亿元，但1—5月合计仍减仓201亿元。从三大机构持股占比来看，基金、险资、外资持股比例均出现下滑。相比20Q4，21Q1（最新数据）公募、保险、外资三类机构投资者占流通市值比例分别下滑0.04%、0.16%和0.05%，较过去几年占比明显趋缓。

　　图8：公募基金发行规模与保险余额变动情况（季度）

　　图9：险资、外资持股占比增速明显放缓

　　因此，在资产配置方面应重视市场结构性机会，下半年中盘成长可能更容易获得超额收益率。2020年公募基金二八分化显著，大盘成长显著跑赢。今年这一正向循环逻辑停止。去年增量资金涌入的背景下，A股市场呈现“二八分化”的格局，即茅指数成分为代表的“核心资产”大幅跑赢中小盘股，前30大主动偏股基金经理管理规模占比已上升至41%。但今年以来公募基金发行明显放缓，去年正向循环逻辑被一定程度打断。 

　　同时，今年私募和散户资金流入的边际动力更强。私募规模持续扩张，两融余额再创新高。私募基金规模也稳步提升至5月底4.83万亿元，相比去年同期几乎翻倍。截至6月29日，两融余额已经达到1.78万亿，不断刷新2015年5月以来的历史新高，年初至今两融净流入达到1580亿元。

　　经济复苏后半段，中盘股、成长板块盈利弹性更大。经济复苏后期中小票盈利增速更高、业绩弹性更大，如类比2010年、2017年以及当下，在经济复苏趋缓的背景下，高增长个股更加受益。

　　图10：春节后中证500明显跑赢“核心资产”

　　图11：经济恢复后半段，中盘相比大盘业绩弹性更大

　　行业配置布局“长坡厚雪”、高速成长的赛道

　　在行业配置上，可布局“长坡厚雪”、高速成长的赛道，把握中国经济未来转型脉络，在市场中精选个股，做中长期价值投资。消费升级、医药医疗、高端制造和科技创新等四大方向仍会孕育巨大的投资机会。看好的细分赛道包括：国潮品牌、新兴消费、医药医疗（CXO、创新药）、新能源（光伏、新能源车）、半导体、数字化等。

　　图12：资产配置看好的行业

　　(本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)