文/新浪财经意见领袖专栏作家 张瑜
主要观点
二季度数据点评：
4月政治局会议指出，“要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固。要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好……”。那么2季度经济在均衡层面表现如何？
（一）“量”的不均衡在改善
我们观察四个重要的经济不均衡点。1）内外需修复的不均衡。2）消费中高端消费与低端消费的不均衡。3）投资中制造业投资偏弱，其他偏强。4）就业中农民工就业恢复偏慢。2季度，全部在改善。尤为可贵的是，就业层面，农民工外出务工人数基本回到疫情前同期位置。居民收入增速基本匹配经济增长。
（二）“价”的不均衡在恶化
我们同样观察四个重要的价的层面的不均衡。1）PPI和核心CPI的上涨幅度。2）PPI内部生产资料与生活资料的上涨幅度。3）GDP平减指数中来自二产的贡献。4）工业企业利润中上游与下游的占比。2季度，差距全部在扩大。
下半年怎么看？
（一）经济：大概率偏平或微回落
2季度什么情况？二产好，三产弱。三产中地产预期之内回落。其他行业大幅低于预期，两年平均增速仅为2.6%，低于1季度的3.4%，以及去年4季度的4.5%。其他行业来自两部分，一是政府财政的一般性支出。二是居民的旅游、文体娱乐相关消费支出，前者体量更大。整体占GDP权重在16%左右。
下半年怎么看？经济整体大概率偏平或微回落。二产大概率随出口回落而回落。专项债发行至年底，相当一部分项目形成投资可能要到明年。三产中地产销售基本确定性趋于回落，政府支出下半年增速依然偏低，居民支出在消费倾向已经大幅回升的情况下，修复空间有限。
（二）通胀：受输入型通胀、国内供给受限影响，回落较难
一方面，铜价领先于PPI。目前看，即使5月铜价见顶，PPI环比上行也仍将持续一段时间。此外，国内上游领域产能利用率普遍创有数以来新高，这意味着短期增加供给是存在困难的，一些国内定价的品种，短期价格很难回落。
（三）政策：未到全面转向时
从三个角度看，当下逆周期政策并未到全面转向时。第一，经济总量层面，5.5%的增速基本是与当下潜在增速相匹配的。（注：考虑疫情冲击后，央行更新了潜在增速的测算，预计十四五期间潜在增速降至5.1%-5.7%）。
第二，经济2季度在量的层面明显更加均衡。这是与1季度不一样的地方。这意味着，即使下半年经济总量微下，但如果结构层面更加均衡，政策宽松的必要性是降低的。
第三，当下“价”的不均衡（包括利润层面上游好，下游一般）依然是政策需要面对的问题。这决定了全面宽松是受到一定约束的。
（四）结构亮点：地产竣工链、中间品出口
主要的逻辑详见报告《【华创宏观】新逻辑下的竣工崛起》、《【华创宏观】外需变化是”表“，结构变化是”里“——从”里子“怎么看出口？&出口研判系列九》。6月地产竣工链条尤为亮眼，竣工面积单月增速两年平均大幅上行至24.7%。地产后周期相关消费也在持续回暖中。
6月经济数据点评：
详见正文。
风险提示：工业品价格大幅上行；出口下半年超预期上行。
报告目录
报告正文
一二季度经济数据点评
（一）“量”的不均衡在改善
我们关注经济本身如下几个不均衡问题：1）需求侧，内外需不均衡的问题。2）消费领域，限额以上偏强，限额以下偏弱的问题。3）投资领域，地产强，制造业弱的问题。4）就业领域，城镇就业修复快，农民工外出就业修复慢的问题。
我们发现，这些问题在2季度基本都有明显的改善。经济在2季度确实得到了明显的扎实的修复。
一些数据细节如下：
1）以出口增速衡量外需，社零+固投衡量内需，则2季度外需与内需增速差有所回落。2）以制造业投资增速与固投增速差衡量投资的结构问题，则今年2季度，增速差大幅收敛。3）以社零中限额以下与限额以上的增速差衡量消费的内部结构问题，则今年2季度，增速差在逐步收敛中。4）就业方面，我们观察到2季度不仅仅调查失业率有所下行，外出务工的农民工人数也基本恢复到2019年同期水平。
（二）“价”的不均衡在恶化
但，价的不均衡问题更加的突出。体现在：
1）构建PPI定基指数与核心CPI定基指数，则今年以来PPI上行幅度持续快于核心CPI。2）构建PPI生产资料指数与生活资料指数，则今年以来生产资料价格上行速度持续快于生活资料。
3）GDP平减指数更多来自二产带动。
4）受益于上游价格上行，工业企业利润中上游利润占比持续扩大。
（三）下半年怎么看？
1、经济：上行动能不足，大概率偏平或微回落
首先回答一个问题，2季度GDP增速为何低于市场预期。我们从生产法的角度去做拆解，2季度经济增速低于预期的地方在三产。2季度三产GDP两年平均增速为5.1%，依然明显低于疫情前2019年四季度的6.9%。
三产中，具体而言，三个行业值得关注。一是地产GDP增速的回落，这是预期之内的（2季度地产销售面积增速低于1季度）。二是住宿餐饮业的GDP，增速在2季度依然是负的，两年平均为-2.0%。（预期之外）。三是其他行业，2季度增速两年平均为2.6%，低于1季度的3.4%（主要包括居民的一些旅游、娱乐支出，以及政府的一些支出，如教育、医疗等）。（注：其他行业权重在16%左右，2个点的预期差影响GDP 0.32%）。
因而，对于下半年经济的展望，我们定性分析如下，二产会在出口的回落、基建偏平影响下，带动工增回落。专项债大概率发行至年底，多数项目形成投资在明年。
三产中，影响的变量在地产，居民消费、政府的一般性支出。向上空间或较为有限。具体分析如下：
第一，地产的销售。下半年地产销售，我们判断在居民中长期信贷额度偏少的影响下，会趋于回落，这将带动地产业的GDP继续下行。
第二个是居民消费相关的行业。比如批发零售、餐饮旅游、文体娱乐等。尽管很难定量这部分上行的高度，但从居民消费倾向来看，目前基本修复至2019年同期位置。后续修复的空间或较低。此外，汽车缺芯的问题也制约着汽车零售端的增长。
第三个是政府购买相关的行业（不含基建）。比如公共管理、教育、医疗等。我们比较经济中其他服务业的增速（三产中剔除金融、地产、批发零售、住宿餐饮、信息、交运仓储、租赁与商务服务），与政府公共财政支出增速。过去几年，两者增速大体都在8%附近波动。今年上半年，财政支出增速较低，可能对这部分行业的GDP增长有所拖累。但下半年，我们计算，按照全年财政预算，财政支出两年平均增速也仅在3%左右。这意味着，今年后续来自财政支出的提升带动政府购买相关行业上行的幅度或也很有限。
2、通胀：受输入型通胀、国内供给受限影响，回落较难
一方面，我们关注的微观领域，铜价领先于PPI。目前看，即使5月铜价见顶，PPI环比上行也仍将持续一段时间。此外，国内上游领域产能利用率普遍创有数以来新高，这意味着短期增加供给是存在困难的，一些国内定价的品种，短期价格很难回落。
3、政策：未到全面转向时
从三个角度看，当下逆周期政策并未到全面转向时。
第一，经济总量层面，5.5%的增速基本是与当下潜在增速相匹配的。如果考虑到2季度财政支出增速依然大幅低于经济增速的话，5.5%的增速不算低。（注：考虑疫情冲击后，央行更新了潜在增速的测算，预计十四五期间潜在增速降至5.1%-5.7%）。
第二，经济2季度在量的层面明显更加均衡。这是与1季度不一样的地方。尤其体现在居民就业得到大幅改善，居民收入增速基本与经济增速相匹配。这意味着，即使下半年经济总量微下，但如果结构层面更加均衡，政策宽松的必要性是降低的。
第三，当下“价”的不均衡（包括利润层面上游好，下游一般）依然是政策需要面对的问题。这决定了全面宽松是受到一定约束的。
4、结构亮点：地产竣工链、中间品出口
主要的逻辑详见报告《【华创宏观】新逻辑下的竣工崛起》、《【华创宏观】外需变化是”表“，结构变化是”里“——从”里子“怎么看出口？&出口研判系列九》。
6月地产竣工链条尤为亮眼，竣工面积单月增速两年平均大幅上行至24.7%。地产后周期相关消费也在持续回暖中。
二
6月经济数据点评
（一）工业增加值：汽车与上游生产略有下行
6月，工业增加值两年平均增速为6.5%，5月为6.6%，4月为6.8%。1季度为6.8%。季调环比看，6月为0.56%，略低于2015-2019年的同期位置（平均为0.61%）。三大产业看，采矿业6月两年平均同比为1.2%，低于5月的2.1%。制造业6月两年平均同比为6.9%，低于5月的7.1%。电热气水6月同比为8.5%，高于5月的7.2%。
行业方面，6月生产相比5月，主要的变化体现在如下几点。一是汽车缺芯问题越发严重，汽车产业生产受影响较大。汽车产量6月两年平均同比为2.3%，低于前值6.9%。汽车制造业增加值6月两年平均同比为4.2%，前值为6.2%。二是百年大庆前，安监环保升级，一些偏上游的行业生产有所受限。比如煤炭、钢铁、玻璃、焦炭、有色金属等。
工业品方面，当下景气偏高的集中在中游。比如工业机器人、新能源汽车、金属切削机床、集成电力、微型计算机设备、发电机组、智能手机等，单月产量同比增速两年平均基本都在10%以上。
产能利用率方面，2季度再创有数以来新高。工业整体产能利用率为78.4%。行业方面，产能利用率创有数以来新高的集中在上游。包括煤炭开采和洗选业、化学原料和化学制品业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业等。
（二）投资：地产竣工大幅走强，制造业有所回暖
6月，固投两年平均增速为5.7%，5月为4.7%。整体小幅回升。其中，制造业投资6月增速为6.0%，好于5月的3.7%。基建（宽口径）6月为3.9%，高于5月的3.4%。地产投资6月为7.2%，低于5月的9.1%。
我们解读如下：
1、地产投资尽管增速回落，但从建安相关的指标看，6月数据偏强，地产投资回落可能主要受拿地费用的回落。拿地方面，6月百城住宅类土地成交价款两年平均增速为11.5%，大幅低于前值31.6%。建安方面，6月新开工、施工、竣工增速都在上行。其中竣工尤为亮眼，单月增速两年平均上行至24.7%。复工也在加快，带动施工面积6月两年平均增速上行至11%。我们维持此前竣工专题的判断，地产投资可能受拿地影响增速下半年有所下行，但建安在竣工带动下全年偏平。
其他地产相关的数据：销售面积有所回落，6月两年平均为4.9%，前值为9.4%。地产资金来源6月两年平均增速为8.5%，低于前值12%。其中地产贷款两年平均增速为0.5%。
2、制造业投资增速有所回升。当下制造业投资有多个利好的支撑，包括产能利用率再创新高，信贷投放较为支持制造业，6月末，制造业中长期贷款余额同比增长41.6%，增速连续4个月超过了40%。工业企业利润增速保持高位。回升的逻辑是成立的，但需要注意到，从结构上看，上游与下游可能上行乏力（前者受制于碳达峰下能耗下降约束、后者受制于消费疲软），汽车受制于芯片问题投资很难快速恢复。可以持续快速上行的行业并不多，这使得制造业投资的回升速度是偏慢的。
具体行业上看，6月有色金属冶炼及加工业投资两年平均增速为-0.9%，低于前值2.4%。汽车制造业两年平均增速为-6.9%，略好于前值-15.1%。增速较快的有医药（6月两年平均为21.8%，下同）、电子（23.0%）、运输设备（10.9%）、专用设备（9.7%）、化工（10.1%）。
（三）社零：消费倾向回升，地产后周期持续回暖
6月同比增长12.1%，两年平均增长4.9%，5月为4.5%，4月为4.3%，1季度为4.1%。
总量层面，2季度社零好于1季度，继续修复中。主要受益于收入与消费倾向的双回升。收入方面，与经济增速差大幅收窄。上半年居民人均可支配收入两年平均增长5.14%，经济两年平均增长5.3%，增速差在-0.17%，1季度增速差为-0.47%。消费倾向方面，2季度为69.4%，较为接近2019年同期的70.5%。
结构上，继续改善中。限额以上回落，限额以下回升。6月限额以上两年平均同比为6.2%，低于前值6.7%。限额以下两年平均同比为4.2%，好于前值3.4%。此外，乡村大幅好于城镇。6月乡村增速两年平均为5.4%，好于前值4.7%。城镇增速4.8%，好于前值4.5%。乡村增速高于城镇增速0.7个百分点。
细分商品看，汽车走弱，地产后周期持续回暖。限额以上细分商品中，汽车受缺芯及2019年同期高基数影响，6月两年平均增速为-2.1%，大幅低于前值4.9%。地产后周期中，6月家电零售大幅回暖，两年平均增速上行至9.3%，大幅高于前值3.7%。建筑及装潢材料两年平均增速为10.3%，前值为10.7%，微降。其他方面，两年平均增速超过10%的品类有粮油与食品、饮料类、烟酒类、化妆品、日用品、文化办公用品、通讯器材。
（四）就业：农民工就业显著改善
就业重点关注两个数据。一个是城镇调查失业率，另一个是农民工外出务工人数。2季度数据显示，失业率保持在低位，农民工外出务工人数基本恢复正常。
失业率方面，6月为5%，与5月持平。处于低位。（2019年失业率在5%-5.3%之间波动）。全国企业就业人员周平均工作时间为47.6小时，比5月份增加0.3小时。
农民工外出务工方面，截止二季度末，农村外出务工劳动力总量18233万人。2019年同期是18248万人，农民工外出就业人数基本恢复正常。（注：1季度是低于2019年同期200多万人）。
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)
责任编辑：张文
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