管涛：从人民币汇率变迁见证共和国经济巨变

　　意见领袖丨管涛（中银证券全球首席经济学家）

　　以开放促改革促发展是中国大地发生历史巨变的强大动力。人民币汇率市场化既是中国经济改革也是开放的重要内容。人民币从红色货币走向国际货币的过程，正是人民币由固定汇率走向弹性汇率、由官定汇率走向市场决定、由弱势货币走向世界新兴强势货币的过程。

　　人民币遍历主要汇率安排

　　计划经济时期，人民币汇率制度与国际货币体系演变相一致。1973年之前，在“双挂钩”的布雷顿森林体系下，中国也实行盯住汇率安排。只是因为外交原因，当时人民币是盯住英镑而非美元。布雷顿森林体系解体后，西方纷纷由固定汇率转向浮动汇率制度，1973年起人民币汇率也由盯住单一货币转向盯住一篮子货币。

　　1978年，中国实行改革开放，步入转轨经济时期。1979年，为调动企业和地方政府出口创汇的积极性，允许其留有一定比例的外汇。在外汇留成基础上，逐渐发展外汇调剂业务，产生外汇调剂价格，进而形成了官方汇率与外汇调剂市场汇率并存的双重汇率制度。

　　在双重汇率制度下，人民币官方汇率经历了从固定到有管理浮动的演变。其中，1981年初至1984年底官方汇率实行了贸易外汇内部结算价与非贸易外汇结算价（又称挂牌汇率）并存的 “双重汇率制”。1985年1月1日取消内部结算价，恢复单一盯住汇率制。1991年4月起实施有管理浮动，对人民币官方汇率进行适时适度、机动灵活、有升有降的浮动调整，改变了以往阶段性大幅度调整汇率的做法。

　　外汇调剂市场汇率则走得更远。在打破外汇统收统支，实行外汇留成与上缴制度的基础上，1980年起中国逐步发展外汇调剂业务，并于1985年在深圳成立了第一家外汇调剂中心。起初，对外汇调剂价格有限价，由地方外汇局在挂牌汇率的基础上加价10%撮合交易。自1988年4月在上海成立第一家外汇调剂公开市场起，中国陆续在全国主要城市建立了外汇调剂的公开市场交易，取消了外汇调剂限价，允许公开竞价、随行就市，外汇调剂市场汇率自由浮动。1993年2月，受经济过热影响，人民币贬值压力较大，官方对调剂市场重新限价。1993年7月，国家实施宏观调控，整顿财政金融秩序，首次以抛售外汇储备的方式平抑供求、稳定汇率，并重新放开调剂市场限价。

　　市场经济时期，作为财税金融体制改革的重要组成部分，外汇管理体制也进行了一系列重大改革。1994年初，人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，开始实行以市场为基础的、有管理的浮动汇率制度至今。制度是相对稳定的，政策是相对灵活的。广义的汇率选择包括了汇率制度安排和汇率政策操作。1994年并轨以来，中国在有管理浮动汇率制度框架下，于不同时期采取了不同的汇率政策。

　　2015年“8·11”汇改之前，通常是外汇形势好的时候，人民币汇率小步快走、渐进升值；形势差的时候，人民币不贬值（如1998年至2000年亚洲金融危机期间）或主动收窄波幅（如2008年至2010年全球金融海啸期间）。这导致“8·11”汇改之前，人民币汇率持续20多年的单边升值，与并轨之初相比，累计升幅最多达40%以上。

　　“8·11”汇改之后，人民币汇率坚持参考一篮子货币调节。汇改之初，人民币汇率意外走弱，恰逢国内经济下行、股市异动，外部美元走强，触发了市场对外资产负债的集中调整，酿成“汇率贬值—资本外流—储备下降—汇率贬值”的恶性循环。2018年中美经贸摩擦升级，进一步延长了这轮调整。直至2019年8月第四次跌至7元人民币对1美元附近，人民币汇率应声“破7”。到2020年5月底，受新冠肺炎疫情大流行等因素影响，人民币汇率跌至7.20元人民币对1美元附近，创下了12年来的新低。

　　自2020年6月起，人民币汇率震荡升值，到2021年5月底重新升到6.30时代，创下近三年的新高。2020年底中央经济工作会议公报重提“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。2021年5月底，央行多次重申人民币汇率维稳的政策不变，坚持人民币有管理浮动的汇率制度不变。

　　小结：关于最优汇率选择（包括汇率制度和汇率政策）的国际共识是，没有一种汇率安排适合所有国家以及一个国家所有时期。新中国成立以来，人民币汇率制度安排和政策操作，是这一共识的生动写照。从发展趋势看，人民币汇率制度越来越具有弹性，汇率政策也越来越灵活。

　　由官定汇率转向市场决定

　　计划经济时期，中国实行高度集中的外汇管理体制，外贸由国家统一经营，外汇收支实行指令性计划管理，一切外汇收入必须卖给国家，用汇由国家按计划分配。配合外汇数量控制，人民币汇率也由官方制定。在此背景下，人民币汇率不论盯住单一还是一篮子货币，汇率水平都不反映实际供求，也就无法起到外汇资源配置的价格杠杆作用，仅作为计划核算工具。尤其后期在参考一篮子货币确定人民币汇价时，采取了“中间偏上”的方针，导致人民币汇率逐渐高估。

　　转轨经济时期，中国实行计划分配与市场调节相结合的外汇管理双轨制。相应的，实行人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并存的双重汇率制度，其中计划分配使用官方汇率，市场调节使用调剂价格。到1993年底，随着外汇留成比重不断提高，使用外汇调剂市场汇率的外汇收支活动占比达到80%，只有20%的外汇收支活动仍然使用官方汇率计划分配。

　　需要指出的是，这一时期，人民币官方汇率的有管理浮动，仍是官方通过某种算法确定的汇率，而非市场交易形成的价格，与1994年汇率并轨之后的有管理浮动有天壤之别。

　　1993年底，十四届三中全会通过《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，明确要求“改革外汇管理体制，建立以市场为基础的有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场，逐步使人民币成为可兑换货币”。

　　1994年初汇率并轨，确立以市场供求为基础的、有管理浮动汇率制度后，按照主动、渐进、可控的“三性”原则，配合人民币可兑换、国际化与资本账户开放进度，不断提高人民币汇率形成的市场化水平，加快培育和发展国内外汇市场。特别是2005年“7·21”汇改以来，人民币汇率总体上呈现单边升值走势，并伴随着人民币多边汇率升值。到2015年7月底，人民币汇率较“7·21”汇改前夕累计升值35%，国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率分别升值46%和57%。这表明“7·21”汇改后，参考篮子并非盯住篮子，外汇供求关系决定了人民币汇率走势。

　　到2015年7月底，中国外汇储备余额3.65万亿美元，尽管比2014年6月底峰值低了3419亿美元，却仍远高于2006年底的1.07万亿美元。而2006年底，中央经济工作会议就做出了中国国际收支主要矛盾已经从外汇短缺转为贸易顺差过大、外汇储备增长过快的重要判断，提出要把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。

　　2015年“8·11”汇改之初，人民币遭遇阶段性贬值压力。人民币汇率三次跌到7比1附近、遇“7”不过后，第四次于2019年8月应声“破7”。此次“破7”不只是人民币贬值，而是打开了汇率可上可下的空间，提高了汇率形成的市场化程度。因此，虽然“破7”不涉及中间价报价机制和汇率浮动区间的调整，却仍被称之为“不叫改革的改革”。

　　2017年，人民币汇率和外汇储备止跌回升，遏制了人民币汇率单边下跌走势。自2018年起，人民币汇率双向波动、预期分化，央行基本退出了外汇市场常态干预。

　　这提高了国内货币政策的独立性。2018年，在国内经济下行、中美摩擦升级的背景下，中国顶住美联储四次加息并缩表的压力，三次降准，引导市场利率走低，虽然当年底人民币汇率再次跌到7附近。

　　这降低了对资本外汇管制手段的依赖。此后，不论人民币升值贬值，都是外汇供求和国际金融市场变化的结果而非政策目标。

　　有关部门基本恪守了汇率政策中性，除了根据外汇形势发展变化，退出或重启部分跨境资本流动管理的宏观审慎措施外，没有采取新的资本外汇管制措施，相反还适时取消了QFII、RQFII额度限制，提高了QDII、QDLP审批额度。这促进了国际收支和外汇收支的自主平衡，加速了贸易投资便利化，增强了外国投资者信心，推进了人民币国际化进程。

　　人民币“破7”之后不久的2020年，受新冠疫情冲击、国际金融动荡、世界经济停摆、大国政治博弈等因素影响，人民币汇率呈现先抑后扬的走势。到2021年5月底，较2020年5月底累计上涨12%，人民币持续升值已一整年。

　　小结：人民币汇率改革，机制比水平更重要。人民币汇改的历史就是一部中国经济市场化、国际化的历史。1994年汇率并轨以来，人民币有管理浮动的汇率制度安排经历了各种极端事件的考验。特别是“破7”之后，人民币汇率双向波动成为吸收内外部冲击的“减震器”。这雄辩地证明，有管理浮动是符合中国国情的汇率选择。

　　由弱势货币变为强势货币

　　计划经济时期，人民币汇率作为核算工具而非价格杠杆，其制定与进出口脱节，后期逐渐形成了高估。改革开放以来的转轨经济时期，直到1994年汇率并轨前夕，人民币长期是一个弱势货币。官方汇率从初期的1.50元人民币对1美元，到1993年底跌至5.80元人民币对1美元。1994年初，汇率并轨到了8.70元人民币对1美元。故1994年之前，人民币呈现螺旋式的贬值，市场看空人民币的情绪强烈。当时，外汇是稀缺资源，甚至连个人持有外汇兑换券都成为身份的象征。

　　1994年并轨之初，市场主流观点认为人民币将“破九望十”。然而，并轨当年，人民币汇率不仅没有贬值反而升值2.9%，外汇储备还翻了一番。到1997年底，人民币汇率稳中趋升，累计升值5.1%，外汇储备突破1000亿美元。期间，人民币也实现了从1994年之前完全不可兑换，到1994年初经常项目有条件可兑换，再到1996年底经常项目完全可兑换的飞跃。

　　1997年7月，泰铢失守引爆东南亚货币危机，到年底逐渐演变成席卷全球新兴市场的亚洲金融危机，中国重现资本外流、汇率贬值压力。

　　1998年初，中国政府一方面实施积极的财政货币政策，扩内需、保增长，另一方面对外承诺人民币不贬值，同时还要求增加外汇储备。为此，在坚持经常项目可兑换原则下，强化经常项目用汇真实性审核，收紧资本项目购汇限制，加大外汇立法执法力度，成功兑现了人民币不贬值承诺。

　　亚洲金融危机期间，人民币汇率基本稳定在8.28元人民币对1美元的水平，1998年至2000年间外汇储备不降反增257亿美元。直至2005年“7·21”汇改一次性升值2%，开始实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币调节的、有管理的浮动汇率制度。危机时期，人民币不贬值防止了危机进一步传染，不仅支持了中国经济金融稳定，也维护了亚洲乃至世界的经济金融稳定，赢得了国际上的广泛好评，奠定了人民币新兴世界强势货币的地位。危机之后，人民币在周边流通和使用增加，成为人民币国际化的萌芽。

　　值得指出的是，改革开放以来，直至1994年之前，官方汇率的制定和发布主要依据都是国内企业的出口换汇成本。受企业的道德风险和逆向选择的影响，官方汇率的调整往往滞后于换汇成本，因此无论采用何种汇率制度安排，人民币官方汇率均呈现出螺旋式贬值，人民币汇率的弱势特征明显。相反，尽管1994年之前，中国外汇总体短缺，但自由浮动时期，外汇调剂市场仍呈现有涨有跌的震荡走势。

　　汇率并轨特别是2005年“7·21”汇改以来至2015年“8·11”汇改之前，人民币汇率总体上呈现单边升值走势。仅有2008年底美国次贷危机演变成全球金融海啸，中国遭遇了短暂的资本外流压力，并主动收窄了人民币汇率波幅，再度体现了负责任的大国风范。2009年底试行跨境贸易人民币计价结算，宣告人民币国际化正式启航。

　　每逢人民币升值，经常会遭遇各种争议，如升值令出口部门承压、升值吸引热钱流入等等。“7·21”汇改前夕，曾有人预测，如果人民币升值5%以上，国内出口行业将崩溃。但实际上，“7·21”汇改之后，人民币最多升值了40%以上，中国出口不仅没有崩盘，反而做成了全球第一，经常账户顺差与GDP之比最高达到了10%。

　　为阻止人民币汇率过快升值，在2014年之前，还采取了“控流入、扩流出”的措施。过去求之若渴的外汇流入尤其是热钱流入，一度成为监管的重点，由“宽进严出”转向“均衡管理”的跨境资本动态管理框架逐步建立。

　　正因为坚持市场化的汇率改革方向，才使得“扩内需、调结构、减顺差、促平衡”的一揽子政策取得积极成效，促进了经济内外均衡协调发展。现在，中国经常账户顺差与GDP之比已降至2%以内，远低于4%的国际警戒标准。从2016年起，国际货币基金组织就评估人民币汇率水平符合经济中长期基本面，既没有高估也没有低估。这支持中国抵制了“货币操纵”的不实指责。

　　小结：经济强、货币强是强势货币的内在基础。过去20多年来人民币由弱变强的历史，正是中国经济实力和国际影响力逐步变强的历史。这也是亚洲金融危机和全球金融海啸期间，做空人民币无功而返的重要原因。2020年6月以来人民币汇率震荡走高，也是疫情防控好、经济复苏快、中美利差大、美元走势弱等多重利好共振的影响。同时，以强势人民币为标志的汇改成功，增添了我们取消经常项目外汇收入强制结汇要求，实施个人年度便利化购售汇总额管理，有序推动金融双向开放，稳慎推进人民币国际化的决心和勇气。

　　本文原发于财经五月花，刊于2021年6月28日《财经》建党百年特刊。

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)