文/新浪财经意见领袖专栏作家 张瑜
前言：
年初以来，市场对经济的关注度是偏低的。主要原因是秋冬疫情的复发，使得国内经济在上半年的走势较为确定（剔基后前低后高），同时欧美上半年仍处于疫后修复的早期阶段，经济数据都呈现单边向上的走势。
但，临近年中。展望当下与下半年经济走势时，不清晰、不确定的东西越来越多，分歧在加大，共识在减少。
就5月当月数据预测而言：
共识包括：1）PPI同比继续创新高，破8是大概率事件。CPI缓慢修复中。2）5月社融新增2万亿左右，去年同期是3.18万亿。基数及专项债发行偏慢影响下，社融增速继续下行，5月可能回落至11.1%附近。
分歧包括：1）5月PMI出口订单大幅回落可以确定为出口走弱的迹象吗？2）建筑业PMI的反弹到底代表的是基建的上行还是地产的强势？3）5月工业生产PMI的上行意味着5月工业生产进一步大幅向上吗？4）消费4月低于预期后，5月还会进一步恢复吗？
我们重点回答5月的分歧：
1、出口方面，我们认为尚难下出口走弱的结论。原因是，PMI出口订单无法反映幅度问题（如果少数商品出口大幅上行，多数商品出口小幅下行，会出现出口订单指数回落，而出口上行的情况），5月其他高频数据均指向出口依然较强。中港协发布的八大枢纽港口集装箱外贸吞吐量维持高位，5月上旬、中旬集装箱外贸吞吐量同比+24.2%/+16.8%，4月均值+18.5%；5月集装箱运价指数再度走高。5月韩国、越南出口增速依然较高。
2、投资方面。我们判断5月基建可能继续下行，地产依然有韧性。对于基建，受专项债发行节奏偏慢影响（实际发行新增专项债3520亿，去年同期是9980亿）。基建增速可能会继续下行。近期螺纹表观消费有所走弱，包括4月的沥青产量增速大幅下行（4月同比下行至-0.9%，3月为13.2%），可能与此有关。但对于地产，在竣工带动下，建安韧性会较强。5月，浮法玻璃库存创十年新低，钛白粉价格持续上行，反映的是地产竣工需求比较好。
3、生产，三个因素的扰动，5月可能小幅下行。第一，汽车缺芯问题依然较为严重，汽车半钢胎5月开工率大幅下滑，5月开工率平均为59.3%，而4月平均为72.7%，2019年5月平均为71.2%。第二，云南、广东等地错峰限电（水电站枯水、火电站存煤不足等因素），对生产端有所影响。第三，5月螺纹钢的生产相对平稳，但与2019年同期相比，偏弱。可能与唐山持续限产，以及专项债发行不及预期后基建有所回落影响有关。5月最后一周，螺纹表观消费出现了大幅回落。
4、社零：恢复虽慢，但依然在恢复。我们预计5月社零增速同比为14.5%，对应两年平均增速为5.5%。5月社零增速大概率好于去年10月（有国庆假期，4.3%的增速）。我们从两个层面作比较。第一，旅游恢复情况。今年五一假期好于去年国庆假期。五一出行人数恢复至2019年同期的103.2%，旅游收入恢复至2019年同期的77%。而去年国庆，这两个数据分别是79%、69.9%。第二，PMI服务业官方解读的信息，今年5月，将零售的PMI与餐饮并列为58%以上较高区间，去年10月解读时则分开表述，可能意味着今年5月零售PMI更高一点。
风险提示：工业品价格上涨超预期。
报告目录
报告正文
一五月经济数据前瞻
（一）物价：预计CPI上行提速，PPI突破8%
预计5月CPI同比继续上行至1.5%左右，主要得益于翘尾因素的抬升与成品油价格的上涨。具体来看，翘尾因素5月为0.9%，较4月抬升0.8个百分点。食品项中，猪肉价格继续大幅下跌，但蔬菜价格因进入雨季跌幅明显放缓。5月猪肉均价环比下跌13.6%，蔬菜均价环比下跌6.2%。非食品项中，国内汽格（标准品）月均价格环比反弹上涨2%（前值下跌0.8%），对CPI形成支撑。另外，预计核心CPI环比0.1%基本持平于往年平均，核心CPI同比进一步小幅反弹至1.0%左右。
5月PPI同比预计加速上行至8.3%左右。从高频数据看，5月国际大宗价格表现较佳。国际油价延续震荡修复，至月底布油重归70美元/桶，月均价格依然较4月环比上涨4.6%。LME铜期货价5月短暂冲高后，稳定震荡在10000美元/吨附近，月均价环比上涨9.4%。国内大宗价格受供给侧扰动较大。月初螺纹加速上涨后，政策连续点名大宗价格，市场限产预期松动，黑色价格快速下跌至4800元/吨附近，但整体月均价环比涨幅仍有3.8%。宏观视角看，全球经济修复动能依然强劲，欧美PMI数据均超预期，国内PMI出厂价格指数创历史新高，工业品全产业链涨价之势不容小觑。
（二）生产：可能小幅回落
预计5月工业增加值同比增速8%，相比2019年平均增速为6.2%。
5月工业生产受三个因素的影响，可能小幅回落。第一，汽车缺芯问题依然较为严重，汽车半钢胎5月开工率大幅下滑，5月四周开工率平均为59.3%，而4月5周平均为72.7%，2019年5月平均为71.2%。第二，云南、广东等地错峰限电（水电站枯水、气温偏高等因素），对生产端有所影响。第三，5月螺纹钢的生产相对平稳，但与2019年同期相比，偏弱。可能与唐山持续限产，以及专项债发行不及预期后基建有所回落影响有关。5月最后一周，螺纹表观消费出现了大幅回落。
但考虑到出口短期依然强劲、消费依然在修复，PMI指标显示5月生产指数依然较高，5月工业生产增速即便回落，幅度可能也比较低。
（三）投资：基建可能继续下行，地产依然有韧性
预计固投1-5月累计增速为15.7%，两年平均增速为4.1%。
5月值得关注的点有两个。一是专项债发行不及预期。实际发行新增专项债3520亿，去年同期是9980亿。基建增速可能会继续下行。近期螺纹表观消费有所走弱，包括4月的沥青产量增速大幅下行（4月同比下行至-0.9%，3月为13.2%），可能与此有关。二是玻璃库存创十年新低。反映的是地产竣工需求比较好。我们在点评《【华创宏观】地产：打不死的小强——从两个故事讲起&4月经济数据点评》中分析过，由于三条红线对地产行业的核心约束是剔除预收的资产负债率不超过70%，而房企降低这一财务指标仅靠新开工->预售是不够的，需要加快竣工->结转，因而，今年地产投资实际会在竣工的支撑下，韧性较强。
（四）进出口：短期强势依旧
预计5月出口相较2020年同比+26%，相较2019年复合增速+10.2%。进口相较2020年同比+52%，相较2019年复合增速+12.8%。
尽管5月PMI新出口订单指数为48.3%，回落至荣枯线以下，但可能尚难判断5月出口是否走弱。
原因在于：
1、中港协发布的八大枢纽港口集装箱外贸吞吐量维持高位，5月上旬、中旬集装箱外贸吞吐量同比+24.2%/+16.8%，4月均值+18.5%；5月集装箱运价指数再度走高；5月欧元区制造业PMI初值62.8，美国Markit制造业PMI初值61.5，均高于预期。或共同了反映出口增长仍维持高位。
2、韩国与越南5月出口增速依然较高。
5月进口或延续偏强，主要原因包括：
1、5月进口订单指数为50.9%，前值为50.6%，在出口强势的带动下，进口需求大概率维持偏强。
2、中港协数据显示5月上旬、中旬进口原油同比-10.4%/+8.9%、进口金属矿石同比+23.2%/+9.8%，同时5月中国进口干散货运价指数环比+15%，均反映进口需求较强。
（五）消费：恢复虽慢，但依然在恢复
我们预计5月社零增速同比为14.5%，对应两年平均增速为5.5%。
5月社零增速大概率好于去年10月（有国庆假期，4.3%的增速）。我们从两个层面作比较。
第一，旅游恢复情况。今年五一假期好于去年国庆假期。五一出行人数恢复至2019年同期的103.2%，旅游收入恢复至2019年同期的77%。而去年国庆，这两个数据分别是79%、69.9%。
第二，PMI服务业官方解读的信息，今年5月，零售的PMI可能更高。5月PMI解读：“与居民消费密切相关的零售、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数均高于上月，且位于58.0%以上较高景气区间”，去年10月PMI解读：“……住宿餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于59.0%以上较高运行区间……批发零售、生态保护及环境治理等行业商务活动指数继续位于临界点以上，且均高于上月2.5个百分点以上”。
（六）基建类融资拖累社融下行
预计5月新增社融在2.05万亿左右，社融增速或进一步下行至11.1%。
地方专项债发行节奏偏弱，以及相关配套融资需求的弱势，是高基数外拖累社融继续快速下行的重要原因。5月政府债券融资8200亿左右，其中地方专项债净融资约3500亿，虽较4月有所提速，但对比全年3.65万亿的专项债额度，当前发行节奏依然偏慢。与之相对应的，政府相关配套融资，比如基建类贷款、表外融资、城投债融资5月或都偏弱。预计5月对实体信贷新增1.35万亿，同比少增2000亿，对比2019年小幅多增1900亿。
表外方面，委托及信托融资收缩或在2000亿左右，根据高频数据看，5月集合信托融资规模继续收缩。此外，预计未贴现银行承兑汇票收缩约1500亿。信用债方面，预计企业信用债融资约1000亿，其中城投债（按wind口径）净融资转负，形成显著拖累。在政府相关融资整体趋弱，同时表外融资继续压降的背景下，预计M2同比继续下行至7.5%，M1同比回落至5.8%。
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)
责任编辑：张文
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