王涵：内需转弱后，外需能否接棒支撑经济？

2021年06月03日16:05 作者:王涵

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家王涵

　　摘要

　　2020年新冠疫情以来，内需持续恢复+海外供需缺口持续支撑中国经济，当前内需开始转弱，外需能否接棒支撑经济成为新的市场关注点。

　　内需转弱，海外疫情好转，外需能否接棒？伴随着新冠肺炎疫苗的推进，发达经济体新冠确诊自2021年4月以来持续回落。与此同时，整体的出行指数也开始出现明显回暖。在国内内需回落的背景下，美欧疫情持续好转，下半年外需能否继续接棒支撑中国经济？

　　需要注意的边际变化是，发达经济体复苏主线开始从商品向服务切换。随着美国财政刺激效用的逐渐消退，商品消费或将见顶回落，发达经济体的需求主线或开始从商品消费转向服务消费。

美国耐用品消费大幅超过疫情前水平，消费需求或部分透支。当前美国商品消费，尤其是耐用品消费各项均已超过疫情前水平20%以上，多轮财政刺激造成的耐用品消费旺盛，或已部分透支美国耐用品未来的消费需求。
刺激支票发放告一段落，商品消费或将见顶回落。基于美国经济分析局（BEA）每月对财政刺激影响的测算，前期美国居民收入中的最重要支撑——刺激支票已发放完毕。随着“发钱”效应逐步消退，美国商品（尤其是耐用品）后续消费预期将见顶回落。

　　外需对中国出口的拉动可能进入中后期。我们在《2021年疫后出口的逻辑与受益链条——来自千万量级海关商品出口大数据的证据》中曾指出，中国出口受益可能包括三个阶段：1）2020年2-3季度，防疫品是中国出口的主要拉动；2）2020年4季度以来，海外生产能力供需错配拉动中国消费品出口大幅增长；3）2020年末开始，随着全球生产链条逐渐恢复，中间品和资本品出口也出现快速上升，形成新的外需贡献。而随着全球复苏的核心逻辑逐渐从商品消费转向服务消费，当前中国出口或已处于消费品拉动阶段的中后期。

　　关注中美经贸沟通是否会带来意外之喜。新冠疫情影响下，美国商品消费对中国制造依赖度较高，贸易关税很大程度被美国消费者承担，推升了通胀上升。近期中美对话沟通频繁，下半年需要关注中美关税谈判是否会带来意外之喜。

　　风险提示：美国经济增长超预期，中美贸易政策变化。

　　正文

　　2020年新冠疫情以来，全球外出活动受到限制，国内疫情控制优于海外，经济恢复领先海外约一个季度。疫后内需持续恢复+海外供需缺口持续支撑中国经济，而在当前内需开始转弱的背景下，外需能否接棒支撑经济成为新的市场关注点。

　　内需转弱后，

　　外需能否接棒支撑经济？

　　内需转弱，美欧疫情好转，大家开始关注下半年外需能否支撑经济。随着疫情后国内经济跌深反弹的韧性接近尾声，近期经济增速逐渐往中长期中枢回落，2021年4-5月份PMI出现见顶回落。从三驾马车的拉动来看，基建拉动消退，严监管下房地产热度逐渐降温，国内消费也出现走弱，尤其是可选消费弱化程度更大（详见2021/5/17《内需正在发生一些变化》）。在内需转弱的背景下，美欧疫情持续好转，大家开始关注下半年外需能否支撑经济。

　　整体来看，中国出口经历了“防疫品→消费品→中间品”拉动的依次上升。2020年以来，在新冠疫情的冲击下，中国经济率先复苏，中国制造为全球提供了生产能力，出口增速快速提升。我们在年初报告《2021年疫后出口的逻辑与受益链条——来自千万量级海关商品出口大数据的证据》中曾展望，2020年以来中国出口的受益逻辑可能包括三个阶段：1）2020年2-3季度，防疫品是中国出口的主要拉动；2）2020年4季度以来，海外财政刺激尤其是美国导致商品需求激增，而海外供应能力不足，供需错配拉动中国消费品出口大幅增长；3）2020年末以来，随着全球生产链条逐渐恢复，中间品和资本品出口也出现快速上升，形成新的外需贡献。

　　各大经济体的出口拉动逻辑，也正在发生变化。从当前中国出口的拉动区域来看，对美欧、东盟、东亚是主要拉动力量，但不同区域的拉动逻辑不同。

　　①美国：拉动集中在消费品，但近期资本品/中间品也明显上升。新冠疫情之后，美国是全球经济主要的需求提供者，三轮财政刺激大幅拉动了中国消费品的出口。除消费品拉动持续以外，2021年中国对美出口的中间品和资本品也出现上升，这一阶段比东盟和欧盟更晚一些，或反映美国产业链恢复的拉动效应已在显现。

　　②东盟：中间品和资本品是主要拉动。从2020年以来，东盟国家对中国出口的消费品拉动较低，但中间品/资本品的占比一直较高，这显示东盟国家生产恢复快于欧美国家，同时财政刺激力度相对较低。随着东南亚国家的新冠疫情再次爆发，需要观察其持续性。

　　③欧盟：消费和生产双轮驱动。相对美国而言，欧盟的出口拉动较为平衡，消费品和中间品/资本品贡献各约占一半，显示欧洲出口链条的生产的恢复并不慢于美国。

　　外需逻辑正发生变化：

　　消费主线从商品向服务切换

　　需要注意的边际变化是，发达经济体复苏主线开始从商品向服务切换。伴随着新冠肺炎疫苗的推进（目前美英新冠疫苗完全接种达约40%，德法达约15%），发达经济体新冠肺炎确诊病例自2021年4月以来持续回落。与此同时，整体的出行指数也开始出现明显回暖，美国和英国谷歌公共交通指数复苏已经接近2020年3季度的高点，而德国和法国也在持续修复。随着疫情约束的放开，发达经济体的需求主线或开始从商品消费转向服务消费。

　　美国：随着财政刺激效用的逐渐消退，商品消费或将见顶回落：

　　① 耐用品消费大幅超过疫情前水平，消费需求或部分透支。而从PCE的消费分项来看，商品消费，尤其是耐用品消费各项均已超过疫情前水平20%以上，理论上耐用品的使用周期远高于非耐用品与服务消费（如购置汽车、家具家电的需求替换周期较长），多轮财政刺激造成的耐用品消费旺盛，或已部分透支美国耐用品未来的消费需求。

　　② 随着刺激支票发放告一段落，商品消费或将见顶回落。基于美国经济分析局（BEA）每月对财政刺激影响的测算，我们对美国居民收入进行了持续的跟踪预测。当前来看，前期美国居民收入中的最重要支撑——刺激支票，已基本发放完毕，2020年4月的第一轮每人1200美元刺激支票对美国居民收入的总贡献约2750亿美元，2021年1月每人600美元与3月每人1400美元理论上应贡献4580亿美元（2750*2000/1200），2021年1-4月的实际贡献已达5400亿美元，这意味着刺激支票的发放已基本消耗殆尽。（美国居民收入跟踪预测参见2020/12/27《美国二轮财政刺激如何影响复苏之路》、2021/3/8《美国1.9万亿美元财政刺激详解》）。因此，随着“发钱”效应逐步消退，美国商品（尤其是耐用品）后续消费预期将见顶回落。

　　伴随着疫情约束放开，此前有缺口的服务业或将开始修复。镜子的另一面是，受到前期疫情的扰动，美国服务消费部分当前仍有较大缺口，尤其是交通、娱乐消费仍低于疫情前水平20%以上（详参图表6）。因此，伴随着防疫政策的放开，美国服务业的修复缺口预期将进一步闭合：2021年2月以来，美国制造业PMI与非制造业PMI的比值已经快速下降。

　　在此背景下，

　　外需对经济的支撑或也将下滑

　　考虑到服务消费拉动小于商品消费，美国需求对出口拉动或将下降。作为本轮新冠冲击的主要需求提供方，美国政府的财政刺激高峰已过，全球复苏的核心逻辑可能逐渐从商品消费复苏转向服务业的逐渐恢复，从全球投入产出表来看，美国服务业对中国的拉动系数也明显较低，这意味着对中国出口的拉动可能逐渐下降。从这个角度而言，外需消费品对中国出口的拉动或正在进入中后期。

　　需要关注的潜在变化：

　　中美关税谈判进展

　　中美经贸对话沟通频繁，关注贸易谈判进展。5月27日，刘鹤副总理与美贸易代表戴琪通话；6月2日上午，刘鹤与美财政部长耶伦举行视频通话。双方本着平等和相互尊重的态度，就宏观经济形势和多双边领域合作进行了广泛交流，对彼此关心的问题坦诚交换了意见，愿意继续保持沟通。同时美方也发布了通话信息，通报提及双方愿意继续保持沟通。

　　在新冠疫情冲击下，美国商品消费对中国制造的依赖度较高。事实上，2020年以来美国公布的从中国进口金额持续低于中国公布的对美国出口金额，这在历史上从未出现过，或反映新冠疫情冲击下美国潜在放松了对中美贸易关税的限制，允许商品以绕道等方式进入美国。考虑到贸易关税壁垒一直是“双输”的政策，下半年需要关注中美关税谈判是否会带来意外之喜。