中银研究：美联储缩减购债预期及新兴经济体面临的风险

　　意见领袖丨中银研究

　　作者：蒋效辰  中国银行研究院

　　近期，美联储重申维持宽松政策的承诺，但可能在加息前缩减购债，不会允许通胀“显著超标”。2021年2月以来，新兴经济体金融风险逐步显现，复苏进程出现分化，部分内部脆弱性凸显的新兴经济体可能面临严峻处境。回顾2013年5月，美联储在正式公布退出量化宽松计划前，时任美联储主席伯南克（Ben Bernanke）在国会上透露即将缩减意图，引发了“缩减恐慌”。当前，美联储再次面临疫情危机后缩减购债规模的需要，以及努力弥合市场预期与美联储预期不一致的问题，新兴经济体“缩减恐慌”是否重演值得关注。

　　一、美联储量化宽松政策转向呼之欲出

　　美联储表示，2023年前不会加息，但可能提前缩减购债规模。美国经济强劲反弹和美债收益率上行，导致市场提前预判美联储将缩减购债规模，是潜在“缩减恐慌”的诱因。

　　第一，美国通胀与就业复苏态势强劲。2021年3月，通胀方面，美国核心PCE通货膨胀率为2.32%，较年初增加95个百分点。就业方面，美国失业率为6%，已连续下降11个月。与此同时，消费者预期经济指标刷新历史记录。通胀方面，2021年3月，美国消费者对一年期和三年期的3月份通胀预测分别达3.2%和3.1%，为2014年以来最高点。就业方面，美国失业率在一年内增长的概率降至34.4%，创疫情以来最低水平。

　　美联储曾表示，不会允许美国实际通胀长时间或大幅超过2%，否则美联储将使用政策工具，应对通胀上涨。由于通胀和就业率显著上升，市场普遍认为，美联储将提前缩减购债规模。

　　第二，疫苗接种成为美联储缩减购债的必要条件之一。圣路易斯联储主席布拉德曾表示，若75%的人口接种了疫苗，将标志着新冠疫情危机结束。当前，疫情是经济复苏的主要障碍，美国疫苗接种率已达35.9%。美联储表示，美国经济朝实现目标方向取得进一步进展时，美联储将减少资产购买。市场普遍认为，疫情控制情况将是美联储政策转向的必要条件之一。

　　第三，美联储虽称将维持低利率至2023年，提前加息预期有所上升。美联储此次公布的点阵图[1]显示，美联储预期联邦基金利率为0.1%，长期联邦基金利率为2.5%，均与上一次公布的预期相同。然而，4名官员预测在2022年加息一次，上一次点阵图显示为1名官员；7名官员预计在2023年至少加息一次，上一次点阵图显示为5名官员。

　　第四，美债收益率激增后缓慢下行。2021年第一季度，美国国债等避险资产遭抛售，美国10年期国债收益率最高飙升至1.74%，较2021年第一季度初上涨79.6%；期限利差走阔，10年期与2年期国债收益率差由第一季度初的0.82%升至第一季度末的1.58%。然而，进入2021年4月份，美债收益率转向下行态势。截至2021年4月中旬，美国综合债券指数收益率与10年期国债收益率分别较4月初下降了3.7%和9.8%。

　　2021年年初，美国通胀上行带动国债收益率等避险资产遭抛售，因此，市场预判美联储可能出现政策转向。当前，美国国债收益率下行调整，可降低美国财政融资成本，伴随美国经济进一步复苏和实行扩张性财政政策，美国国债收益率可能仍存在上行空间（图1）。

　　图1：美债收益率与PCE通胀

　　资料来源：Bloomberg，中国银行研究院

　　二、新兴经济体面临的风险

　　2021年2月以来，美联储缩减购债预期导致新兴经济体经历了一定程度的货币贬值与市场震荡，外资流入总体减少，风险暴露程度有所分化。

　　（一）美联储缩减购债预期对新兴经济体风险传播路径

　　市场普遍认为，美联储宽松货币政策是造成资产价格回报率超出经济基本面的重要原因。美联储缩减购债预期带动市场参与者认为，新兴经济体资产价格将回降至与经济基本面相匹配的水平。投资者出现“缩减恐慌”情绪使新兴经济体资本吸引力减弱，带动货币贬值和资产价格下跌，引发外资流出新兴经济体，流动性紧缩最终导致融资环境趋紧、融资成本升高和债务违约风险加大（图2）。

　　资料来源：作者根据公开资料整理

　　（二）当前新兴经济体主要金融风险

　　第一，货币贬值。2021年以来，新兴经济体与美元货币走势大致分为两个阶段：第一阶段为2月中旬前。新兴经济体与美元货币均呈现小幅上升态势，JP Morgan新兴市场货币指数、MSCI新兴市场货币指数和美元指数较年初分别增长0.37%、0.67%和0.54%。第二阶段为2月中旬后。新兴经济体货币走弱，美元指数上涨，JP Morgan新兴市场货币指数、MSCI新兴市场货币指数和美元指数较2月中旬分别下降2.68%、下降1.54%和上涨2.46%[2]（图3）。

　　资料来源：Bloomberg，中国银行研究院

　　第二，股市与债市均出现下滑。股市方面，2021年以来，新兴市场股市走势分为两个阶段：第一阶段为2021年2月中旬前。全球股市走势同步上涨，MSCI新兴市场股市涨幅达11.9%。第二阶段为2021年2月中旬后。MSCI新兴市场股市下跌7.9%。债市方面，债券价格降幅趋陡，2021年2月前，新兴市场彭博巴克莱综合美元债券指数和本币债券指数价格分别较年初下跌0.6%和2%，2月后分别下跌2.7%和3.8%（图4）。

　　资料来源：Bloomberg，中国银行研究院

　　第三，外资吸引力总体下降，资本流动波动加大。以证券组合投资为例，2021年2月以来，不包含中国在内的新兴经济体证券组合投资流入由1月的205亿美元降至2月的84亿美元，3月呈现25亿美元资本外流。然而，2021年4月，新兴经济体证券组合投资流入量反弹至272亿美元，跨境资本流动波动加大，未来可能存在资本再次外流的风险。

　　其中，土耳其、印度和菲律宾在股权投资方面，南非和墨西哥在债券投资方面资本外流严重，2月后由资金净流入逆转为较大规模流出（图5）。

　　资料来源：IIF，作者计算

　　第四，融资环境恶化，到期美元债规模增加。一方面，债券收益率上涨导致融资成本升高。新兴经济体综合美元与本币债券收益率分别较2月中旬上涨14%和13.5%。另一方面，新兴经济体即将到期的美元债在未来两年呈增长态势。截至2027年年底，新兴经济体即将偿还债券总额达17万亿美元，美元债达1.8万亿美元，其中，美元到期债券由2021年底的 3277亿美元升至3605亿美元。

　　未来1-2年，新兴经济体可能面临流动性收紧、融资环境恶化风险。然而，新兴经济体美元到期债务增加，再融资需求加大，或将导致违约风险。

　　（三）新兴经济体风险暴露程度分化

　　从新兴经济体国别分析[3][4]可得出，汇率贬值严重的国家包括土耳其、阿根廷和巴西。债券收益率上涨导致融资成本加大的国家包括巴西、土耳其、泰国、菲律宾和俄罗斯。证券组合投资外流严重的国家包括土耳其、印度、菲律宾、南非和墨西哥。经常账户余额不足的国家包括土耳其、哥伦比亚、埃及和罗马尼亚。外汇储备不足的国家包括阿根廷和土耳其。外债和美元债高企的国家为土耳其、阿根廷和哥伦比亚。政府赤字严重的国家包括阿根廷、巴西、哥伦比亚、印度和南非。阿根廷和土耳其面临严峻的通胀风险，而马来西亚和泰国面临通缩风险。

　　综合来看，当前，新兴经济体面临风险第一梯队国家包括土耳其和阿根廷；第二梯队国家包括巴西、哥伦比亚、印度和南非；风险较低的第三梯队国家是沙特阿拉伯和马来西亚。高风险的新兴经济体表现为受国外货币政策等因素冲击影响严重，内部脆弱性凸显（图6）。

　　资料来源：Bloomberg，IIF，中国银行研究院

　　三、对“缩减恐慌”的研判

　　2021年，市场对美联储缩减购债规模的预期及新兴经济体风险态势较2013年“缩减恐慌”存在诸多不同。通过与2013年“缩减恐慌”事件对比，可针对2021年新兴经济体是否将再次引发“缩减恐慌”做出研判。

　　（一）“缩减恐慌”的诱因对比

　　第一，美国经济前进动力不同。2013年，美联储释放“缩减”消息时，美国经济前进动力并未显著增强。通胀方面，美联储2013年1月、3月、6月会议时，PCE通胀水平在下降，分别为1.7%、1.6%和1.4%。就业方面，2013年1月、3月、6月会议时，失业率分别为7.9%、7.7%和7.5%。

　　相比，美联储2021年FOMC会议时，美国PCE通胀率一路上涨，2021年1-3月份分别为1.37%、1.52%和2.32%；失业率已降至6%左右，1-3月份分别为6.3%、6.2%和6%。因此，2013年“缩减恐慌”前，美国经济复苏态势疲软，市场并未出现对美联储缩减购债规模的普遍预期。

　　第二，美联储释放宽松政策转向消息的节奏不同。2013年，美联储宽松政策预期突然转向。回顾当时美联储会议纪要，2013年1月29日，联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee，FOMC）投票决定继续购债计划。2013年3月19日，“缩减”意图并不明显，美联储官员一致认为应通过债券到期偿还逐渐减少债券规模，而非出售债券。然而，2013年4月30日，美联储官员认为，6月18日的FOMC会议是开始缩减购债的好时机。2013年5月22日，伯南克称若美联储有信心看到经济持续改善，将在接下来的几次会议中“缩减”（Taper）。消息一出，债券收益率飙升而股票价格下跌，金融状况明显收紧。

　　2021年以来，美联储曾几次对经济复苏态势给予评判。美联储主席在接受采访时曾提到，“由于广泛的疫苗接种和强有力的财政支持和货币政策支持，美国经济已出现‘拐点’”、“将在经济基本完全复苏前提高利率”，并在2021年4月的FOMC会议中强调通货膨胀是“暂时性”的。因此，市场预期，通胀的“暂时性”因素消失后，美联储将针对通胀走高采取行动。

　　第三，两次美联储宽松政策转向预期前后，美国国债收益率走势相反。2013年5月前，美国国债收益率未出现飙升。首先，2013年“缩减”消息前，美国债市大跌，10年期国债收益率由3.36%降至1.66%，“缩减”消息后，美国10年期国债收益率一路升至2.73%。另外，美联储提出“缩减”消息时曾补充说明，担心宽松政策导致的资产价格泡沫，这进一步导致市场判断资产价格泡沫将破灭，加剧恐慌情绪。

　　相比，2021年以来，美国10年期国债收益率经历了先升后降，从2021年1月初的0.93%飙升至2021年4月初的1.74%，此后降至4月中旬的1.56%。因此，2021年，市场提前预判了美联储缩减购债的需求。

　　（二）两次新兴经济体表现不同

　　第一，对风险的预判时间不同。首先，2013年，新兴经济体未提前加息。2013年“缩减恐慌”前，新兴经济体多次降息，仅俄罗斯央行在2012年将再融资利率提升了0.25%。其次，2013年，新兴经济体风险在“缩减恐慌”后暴露，股、汇、债市转折点出现在当年5月（图7）。

　　资料来源：Bloomberg，中国银行研究院

　　2021年3月，巴西、土耳其、俄罗斯央行迫于通胀和货币贬值压力，已纷纷加息。巴西、土耳其、俄罗斯央行将基准利率分别上调至2.75%、19%和4.25%。巴西央行于2021年5月5日再将基准利率上调75个基点。此外，新兴经济体股、汇、债市转折点出现在2021年2月中旬。由此可见，2021年，新兴经济体对于美联储缩减购债已提前预判。

　　第二，金融风险暴露程度不同。2013年，新兴经济体金融市场震荡幅度较大。2013年5月1日至6月15日（FOMC会议前），股、汇、债市场分别下跌10.1%、3.4%和5.6%。

　　2021年2月后，股、汇、债市场分别下跌5.6%、1.9%和1.7%，低于2013年下跌幅度。2021年，虽然新兴经济体也曾暴露一定程度的金融风险，但自身抵御风险能力有所增强。

　　第三，外资回撤程度不同。2013年第一季度，主要新兴经济体金融账户存量规模达6.4万亿美元，同比增长11.5%。经历“缩减恐慌”后，存量减少3.5%。从流量来看，“缩减恐慌”前，证券组合投资呈现平稳流入态势，每月平均流入约300亿美元，“缩减恐慌”后，资金大规模撤出246亿美元（图8）。

　　2020年，新兴经济体未经历大规模资本流入。截至2020年第三季度，新兴经济体金融账户存量达9.7万亿美元，同比下降5.5%。其中，证券组合投资存量为2.7万亿美元，同比下降13.6%。2021年以来，新兴经济体证券组合投资流入量下降后出现反弹。由此可见，2021年，新兴经济体未因美国宽松货币政策导致外资大进大出。

　　资料来源：IIF，中国银行研究院

　　第四，“双赤字”情况不同。2013年，新兴经济体经常账户和政府财政“双赤字”问题严重。新兴经济体平均经常账户余额和平均政府财政赤字占GDP比分别为-6.2%和-2.7%。

　　2021年，新兴经济体政府财政赤字虽然扩大至-6.4%，但经常账户有所改善，占GDP比为1.12%，平均外汇储备较2013年上升了13.9%。

　　然而，新兴经济体债务违约风险加剧。2021年，新兴经济体外债占出口比例较2013年上升50个百分点。经常账户改善使新兴经济体对抗外部风险韧性增强，但债务激增致使再融资需求增大，将导致债务违约风险加大和货币政策面临两难性。

　　（三）现阶段情景模拟及研判

　　情景一：新兴经济体不会重现“缩减恐慌”。出现此情景的主要原因是：一方面，美国疫苗接种速度稳步进行，美联储避免市场出现错误预判，将进行清晰而频繁地沟通，按照金融危机后缩减购债-加息-缩表的顺序安排货币政策未来走向。另一方面，新兴经济体已吸取了2013年“缩减恐慌”教训，对美联储缩减购债提前预判，市场短期震动有所缓解。

　　情景二：个别新兴经济体出现“缩减恐慌”问题。出现此情形的原因是，美联储收紧流动性时，个别内部脆弱性凸显的新兴经济体财政赤字与外债问题爆发。国别分析来看，土耳其和阿根廷将面临最严峻的金融风险，可能导致国内金融危机全面爆发；印度疫情状况严峻，拖累经济复苏进程；巴西、哥伦比亚和南非面临流动性紧缺，加剧货币政策两难性，属一般风险等级。相比，沙特阿拉伯、马来西亚等新兴经济体受美联储缩减购债影响相对温和，属低风险等级。

　　情景三：全球经济复苏态势难以持续，新兴经济体面临比2013年“缩减恐慌”更严峻的态势。出现此情形的原因是，美国疫苗接种率不及预期，部分州解封后确诊病例出现扩散，影响经济复苏进程。美联储无法做到2021年年底缩减购债规模，流动性持续宽松和疫情反复导致新兴经济体总体通胀上涨。实体经济、出口贸易、旅游业低迷，新兴经济体将面临比“缩减恐慌”更严峻的结构性问题。

　　总体研判，出现情景二的可能性最大，美联储可能于2021年年底前缩减购债规模，2023年进行首次加息，之后进一步缩表。美联储货币政策正常化对新兴经济体溢出效应有所差别，对于内部脆弱性凸显、疫情状况反复、资本外流严重的部分新兴经济体，流动性缩紧可能带来危机，但不具有传染性，不会引发系统性“缩减恐慌”。

　　四、政策建议

　　美联储等主要央行货币政策正常化进程对新兴经济体而言是一项挑战。美联储、国际组织，以及新兴经济体自身均应做好充分准备，多方发力，争取降低货币政策转向带来的成本和冲击。

　　第一，美联储应提供充分沟通和市场引导。美联储应准确向市场传达意图，针对长期利率波动和通胀上涨问题给予明确指引，更清晰和频繁地与市场沟通，稳定投资者情绪。同时，在向市场传达意图时，美联储应与财政部协调配合，避免财政政策与货币政策表述不一引发金融市场动荡。

　　第二，加强全球协调合作，确保新兴经济体公平地获取疫苗接种，以保障经济复苏稳步进行。一是应充分发挥疫苗全球集中采购机制（COVAX）的作用，确保每个国家高危人群快速、公平地接种疫苗，保障新兴经济体和欠发达地区得到疫苗支援。二是二十国集团及其他主要经济体应加强货币政策和监管政策协调，使各国政策工具和手段达到防控疫情和防范金融风险双重目的。三是在敦促发达经济体暂停疫苗知识产权保护的同时，鼓励并协助药厂在生产环节和疫苗定价方面降低门槛，帮助提高全球新冠疫苗接种率。

　　第三，新兴经济体应提高汇率灵活性，更大程度地实施逆周期宏观经济政策抵御金融风险。首先，新兴经济体应实施灵活汇率制度，扩大与美元交易的浮动区间。其次，各国应完善宏观审慎政策框架。新兴经济体应明确逆周期资本缓冲的评估机制和计提方法，提高逆周期调节能力，及时丰富政策工具储备，保障金融市场平稳运行。加强资本流出监测与管理，鼓励直接投资流入本国，以促进实体经济复苏。

　　第四，内部脆弱性凸显的新兴经济体应重新建立政策缓冲机制，使资产实现重新分配。对于债务高企、通胀加剧、货币贬值、资本外流的部分新兴经济体，应致力于对本国经济进行结构性改革。扩大内需，优化营商环境，重新配置资源，通过行业重整增强企业偿付能力，简化破产重组流程，向银行释放流动性为困难企业提供融资。同时，个别债务高企的新兴经济体应努力寻求IMF等国际组织的支援，在不增加债务的情况下为这些国家提供额外的外汇储备。

　　[1] 自2012年1月起，美联储每三个月更新“点阵图”，此次点阵图公布时间为2020年3月。点阵图是美联储货币政策预测的重要线索来源之一。

　　[2] 数据截至2021年4月15日。

　　[3] 本文新兴经济体样本包括：阿根廷、巴西、哥伦比亚、埃及、匈牙利、印度、印度尼西亚、俄罗斯、罗马尼亚、马来西亚、墨西哥、泰国、土耳其。

　　[4] 根据新兴经济体潜在“缩减恐慌”传播链条所涉及的风险指标，对个别国家给予全面的风险测评。指标选取上，新兴经济体金融风险指标以及与金融风险的相关性包括：汇率贬值幅度（+）、国债收益率上升幅度（+）、证券组合投资回撤规模（+）、经常账户收支（-）、外债占出口比（+）、外汇储备规模（-）、财政赤字占GDP比（+）、美元债占GDP比（+）、通货膨胀率（+）。测算方法上，假设指标遵循正态分布，计算各经济体指标数值后，将得出新兴经济体全部样本的均值和标准差，并将个别国家的数值与样本（均值±标准差）进行比较，根据变量与风险的正/负相关关系，评定样本中新兴经济体的风险大小，并将风险按照程度分为低风险（1分）、中低风险（2分）、中高风险（3分）和高风险（4分）。

　　(本文作者介绍：中国银行总行一级部门。研究领域涵盖全球经济、国际金融、宏观经济与政策、金融市场、银行业发展等。)