袁吉伟：金融危机后全球资产管理行业监管趋势及启示

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 袁吉伟

　　全球资管行业日渐壮大，对金融稳定的影响持续提升。在全球金融危机之前，监管部门重点加强银行、保险、券商等传统金融机构，对于资管行业的监管并不完善。随着资管行业所可能形成的金融市场波动显现，使得监管部门更加密切关注资管行业在市场行为、投资者保护、经营管理透明性等方面的监管，不断推进深层次变革，提高全球资管行业的稳健发展水平。

　　一、资产管理行业与系统性风险的关系分析

　　根据波士顿咨询的统计数据，截至2019年末，全球资产管理规模已达到88.7万亿美元，相较2008年增长了1.3倍，这其中北美和欧洲地区的资产管理规模达到64.8万亿美元，占比为73%，显示了全球资管行业的较高集中度。资管行业的发展为各类社会资金供给主体以及资金需求主体搭建了桥梁，一方面，丰富了居民和机构投资渠道，提高了资产增值保值的能力；另一方面，服务实体经济，提供更加市场化的融资渠道，为资本市场输送更多中长期资金。因此，资管行业对于一国经济社会发展具有非常重要的现实意义。当然，资管行业参与金融市场投融资，在部分情况下也会助长金融市场波动。全球金融危机中，资产管理行业也起到了推波助澜的作用，诸如部分货币基金出现了严重的亏损，出现流动性困境，增大了市场恐慌情绪，美国及欧洲央行被迫对其进行救助。再如，今年全球新冠疫情爆发之际，欧美股市暴跌，除了市场恐慌情绪外，以ETF为代表的被动投资基金产品、量化投资资管产品可能起到了放大金融市场波动的作用。

　　从资管行业可能形成的系统风险机制来看，一是资管行业中很多机构属于影子银行范畴，具有期限转换和流动性转换等特性，是诱发金融危机的重要因素。二是部分资管产品高杠杆运行，一旦市场发生重大波动，资管机构在降低资管产品杠杆的同时，会进一步加大市场抛售压力，放大市场波动。三是资管行业能够为实体企业提供融资服务，而在金融体系发生恶化后，这种融资功能会大大衰减，形成信用收缩，冲击实体经济增长。因此，可以看到资管行业对于全球金融稳定具有潜在威胁。全球金融稳定理事会（FSB）2017年发布报告指出资管行业具有结构性脆弱性，主要体现在杠杆操作、期限错配、操作风险和证券借贷等四个方面，并提出了改进监管的意见。

　　加强资产管理行业监管另一大分歧在于要不要识别系统性重要资管机构，主要出于大型资管机构发展到大而不倒可能产生的系统性风险。对于此问题各国监管机构和国际性组织并没有达成一致，FSB和国际证监会组织IOSCO都倾向于通过规模等指标识别具有系统重要性资管机构，并且发布了相关咨询报告；而美国财政部倾向于以资管行业整体作为监管对象，而不是针对大型资管机构采取类似于保险、银行等特殊监管，这主要是考虑资管机构是接受委托人委托，代投资者进行资产管理，最终风险由投资者承担，其破产并不会产生系统性风险。当前围绕系统重要性资管机构的争论有所缓和，全球金融监管组织以及各国监管机构都在针对特定资产管理产品以及资管机构市场行为开展有效监管。

　　总之，鉴于全球银行、保险等金融机构受到了金融危机的严重冲击，并受到了严格监管要求，而资管行业吸收了更多资金，行业发展较快，但是相关监管并未有效匹配，形成风险隐患，全球资管行业监管重塑也在持续变革中，这主要表现在资管产品监管、资管行为、资管机构治理等方面。

　　二、全球资管行业监管机构改革趋势分析

　　全球金融危机后，为进一步加强金融行业监管，各国推进了监管机构的改革，增强了资管行业监管的全球协调机制，进一步明确了监管重点。

　　2010年，美国设立金融稳定监督委员会，促进各监管部门的信息共享和协调，提升系统性风险的识别和监管。此外，美联储设立消费者金融保护局，统一行使消费者权益保护工作，提升投资者对于金融行业的信心。与美国统一时期，欧盟通过了《泛欧金融监管改革法案》，根据该法案，新成立证券和市场监管局（ESMA），其主要负责证券市场、资管行业监管，推动欧盟各国资管业的监管改革。2013年，英国新的《金融服务法》生效，重构了金融机构监管职能，其中金融行为局主要负责微观审慎监管，各类资管机构和资管业务均在其监管范畴内，自成立以来开展了英国资管市场、投资顾问等各类专项研究，并提出对资管行业提出了新的监管要求。

　　全球金融危机后，20国集团新设立了FSB，针对全球金融体系提出监管建议，共同应对全球金融稳定的风险因素。FSB与IOSCO肩负起了资管行业的全球协调工作，主要负责全球资管行业的风险研究、具体资管业务监管的技术标准等工作，形成了资管行业所存在的系统性风险研究、资管业务流动性风险管理标准、资管业务信息披露标准等一系列工作成果，成为各国资管行业监管变革的重要指南和决策依据。

　　资管机构良好的治理结构以及优良的资管产品是监管机构一直重视的方面，各国监管机构不断跟随资管业发展变化，持续修订和制定新的监管制度，努力实现资管业健康发展。2020年，全球资管业监管机构把监管重点放在资管产品顺周期问题、ETF快速增长对于金融市场的影响、投资者权益保护、资管产品收费信息披露、信息安全、反洗钱问题等方面。虽然部分监管政策可能因为新冠疫情影响所有放缓，但是资管行业的监管趋势不会发生变化。

　　三、全球资管业务监管趋势分析

　　全球金融危机后各国资管机构重点加强了货币基金（MMF）监管，将另类资产管理业务进一步纳入到监管体系范畴，针对不同资管产品可能存在的风险点完善了监管政策体系。

　　货币市场基金方面，鉴于货币市场基金存在的风险性，全球各国都在加强货币市场基金改革，解决流动性、估值、压力测试、信息披露等方面的问题，促进更加稳健的运行。从具体举措看，估值方面，欧美逐步改革了过去了摊余成本法估值，这使得MMF与其他公募基金估值更加一致，从而推动投资者区分MMF与银行存款的区别，同时由于考虑到市场的需求又保留了符合监管要求的个别MMF品种继续使用摊余成本法估值。赎回限制方面，在金融危机期间，MMF遭到了赎回挤兑，流动性存在较大问题，因此现有改革举措均加强了赎回限制，在特定情况下，对于赎回收取一定惩罚性费用，或者停止赎回，像美国要求在MMF一周期内到期的流动性资产不足总资产的30%，而且收取赎回费或者停止赎回符合MMF最大化利益的时候，就可以收取赎回费或者停止赎回，欧盟没有规定具体的赎回费率，但是规定了更长的暂停赎回时间。

　　另类资产管理方面，在金融危机之前另类资产管理较少受到或者并没有受到非常严格的监管覆盖，考虑到很多另类资产管理杠杆较高、流动性较差等问题，全球各国逐步加强了另类资产管理业务的监管。金融危机后欧盟建立了另类投资基金投资人指引（AIFMD），其适用于所有未受UCITS指引监管的其他基金管理人，主要包括对冲基金、私募股权基金、房地产基金等，其主要内容在于基金管理人资本要求、托管人委托要求、基金估值、杠杆使用、透明度、销售等进行了全面监管约束，要求每只另类投资基金要委托独立的托管人；明确了估值主体资格、估值方法、估值频率等，确保每只另类投资基金都进行了适当的估值；限制杠杆使用，定期向投资者和监管部门披露杠杆使用情况。美国对于资管业务的覆盖范围扩展至资产管理规模大于10亿元美元的未注册投资机构，主要是一些对冲基金，并且加强了数据搜集力度，研究更新针对另类资产管理的监管举措，同时规范了私人股权投资基金收费的细化和披露，强化了另类投资的估值合理性，避免存在利益冲突关系。当然，除了严格另类资产管理业务的监管，爱尔兰、法国等国家监管部门进一步放松了对于信贷基金的监管，主要是考虑到金融危机后银行受到更多约束，信贷供给有所压制，发展更多元的融资渠道，促进经济发展。

　　智能投顾业务方面，随着信息技术的广泛应用，智能投顾在资管行业逐步兴起，主要是为一般人群提供资产管理服务方案。智能投顾业务规模在全球呈现较快增长态势，各国都对于智能投顾业务表示欢迎，并且加强引导。当然，与此同时可能带来了相关业务风险，那么智能投顾是否也需要遵守现有资管业务的相关要求呢？各国并没有达成一致，IOSCO认为智能投顾可能存在错误的编程，如果不人为干预是很难纠正的，而且很多智能投顾对于客户信息了解很少，仅凭借简单的程序难以提供精确的服务方案。欧盟要求所有提供智能投顾服务的机构必须遵守ESMA对其设计、实施、治理过程中的风险清单；英国监管部门认为智能投顾可能会增加金融市场波动，正在评估是否需要进一步加强智能投顾监管。

　　加强资管业务的压力测试、流动性监管。压力测试方面，为了有效应对金融市场波动对于资管业务的影响，各国监管都加强资管业务的压力测试要求。美国要求对于资产管理规模超过100亿美元的资管机构开展压力测试，美国证监会已要求共同基金解决极端市场环境下的潜在风险并开展相应的压力测试。欧盟也在考虑开展全行业的压力测试，但是考虑到资管行业与银行的差异性，这项工作尚未完全开展。而法国在走在了各国的前列，其于2017年3月发布了资管行业的压力测试指引，要求资管机构将压力测试纳入其风险管理范畴定期开展压力测试。流动性管理方面，流动性风险是资管业务中重要的风险，美国证监会要求所有的开放式基金以及ETF基金都要具有书面的流动性风险管理方案，非流动性资产投资不超过净值的15%，德国也已制定了流动性风险管理指引，帮助确定不同资金类别的风险。

　　加强资管业务的信息披露水平。加强信息披露是加强投资保护的必然要求，也是确保行业规范透明运行的必要保证，全球金融危机后监管部门对于资管行业信息披露水平给予了更高要求。美国证监会升级信息报送要求，名为N-PORT报表，各类基金需要每月报送资产组合情况，货币基金需要披露流动性资产状况、强制赎回费率和暂停赎回期限、发起人支持情况等等。MiFID II中要求资管机构披露支付给第三方的费用情况，以使投资更清楚的了解费用结构，便于对不同资管产品进行比较。

　　四、全球资管机构治理行为监管

　　在加强资管业务监管的同时，监管机构也在积极增强对于资管机构行为和治理监管，从而促进资管机构更好地为投资者服务，增强投资者保护力度。

　　资管机构文化及治理方面，英国发布了机构行为和合规指引，要求要对错误行为加强追责，增强个人在决策过程中的责任意识和道德风险约束，领导者要建立积极的企业文化等。荷兰也将针对基金经理等建立专门的监督管理制度，形成更加审慎的监管体系。巴西要求资管机构在风险管理等方面配备专门的负责人，要求改善行为准则和内控治理，披露风险管理政策等信息。

　　交易执行及估值方面，IOSCO加强了最佳交易执行方面的利益冲突问题的监管举措，而ESMA强调欧盟各国实施的最佳执行要求并不充足，而且执行差距较大，各国需要缩小差距，逐步达到统一。日本监管部门要求依据国际最佳实践，完善估值操作，进一步提升估值的准确性和计算过程的公正性。2020年4月，美国证监会提出了资管产品良好估值的最新架构，主要包括政策、流程、定价、方法、记录等方面，最终由基金的董事会监督上述要求的执行。

　　销售监管方面，新加坡发布最新的销售活动监管政策，要求对客户进行回访以确认客户已了解其购买的资管产品，单独管理来自于销售和咨询活动方面的投诉，销售经理披露了代销产品与金融机构之间的关系等。西班牙要求销售机构充分向客户披露产品信息，基金经理也需要向客户披露其资产组合的变化情况。美国将在2020年实施一项新的销售监管政策，经纪商在推荐任何证券投资策略时，需要以客户利益最大化为前提，事前需要向客户提供相关服务价格、利益冲突事项、服务行为标准等信息，提高销售服务透明度。

　　业务持续性方面，业务持续性计划在资管机构应对降低投资者影响方面将发挥重要作用，这种意外情况包括自然灾害、黑客攻击、恐怖主义以及技术故障等情况。2016年美国证监会要求所有注册的投资公司都需要实施业务持续及转移计划，主要是解决意外情况发生后资管业务的可持续性以及投资顾问在不能提供服务情况下的业务转移情况。

　　黑客攻击风险方面，随着信息技术的发展，黑客攻击风险正在不断上升，2013-2014年的调查数据显示美国投资机构中有74%的机构遭受过黑客攻击，各国监管也在高度关注。美国证监会正在开展黑客攻击安全测试，旨在为资管机构运营建立一个有效防范黑客攻击的平台。爱尔兰开展了旨在评估网络安全以及操作风险的评估，要求资管机构进一步提升网络安全意识。欧盟实施了严格的数据保护，要求保护个人数据和敏感信息，针对不合规机构将给予严重处罚。

　　五、启示

　　我国居民财富得到了较快累积，资产保值增值需求日渐升高，居民财富由储蓄化向投资化的转变逐步加快，资管行业面临较大的发展机遇，资产管理规模持续升高。但是，我国分业监管体制下，资管行业功能监管面临较大困难，资管新规开启了我国资管行业统一监管的新时代。然而，与海外资管监管政策相比较，仍有很多地方可以完善和提升。

　　一是完善统一监管体系。受到我国分业监管体制影响，各类资管业务和机构存在一定差异，未来仍要推进统一监管。第一，统一的监管机构方面，目前全球主要国家均建设了统一的监管机构，诸如日本的金融厅、英国的金融行为监管局、澳大利亚的证券与投资交易委员会等，由于很多国家将资管业务归入证券领域，因此更多是由证券监管部门进行监管。未来，我国需要打破分业监管的束缚，确立资管行业的统一监管机构，降低监管盲区。第二，统一的资管业务运行规则方面，美国早在20世纪四十年代就制定了投资公司法案，奠定了美国的资管业务统一监管框架，而亚洲国家中韩国更具代表性，2003年韩国制定了《间接投资资产管理业法》，有效统一了有关基金产品的监管法规，将各基金业务置于统一监管环境下，促进韩国资管行业的大发展。2009年韩国实施《资本市场和金融投资服务法》既突破了资管业务的形式，给予资管业务统一定义，而且对于从事同类型的资管机构实施统一的监管要求，从而真正实现了资管行业的统一监管。未来，我国有必要在资管新规的基础上，明确各类资管业务所适用的法律制度，同时制定更为详尽的资管业务规则，并根据各类资管业务的性质，落实差异化的监管导向。第三，统一的资管机构准入监管方面，澳大利亚的公司法、英国的金融市场服务法案等都对资管机构的准入、监管和退出等提出了明确监管要求，从而有利于资管机构之间的平等竞争。我国资管机构多种多样，而且接受不同监管主体的监管，资管行业准入差距较大，需要逐步统一同类型资管机构的准入要求，进一步明确退出机制，实现优胜劣汰。

　　二是强化资管机构内部治理。我国资管机构内部治理仍不强，董事会、监事会所发挥的作用有限，容易形成一股独大的局面。我国应该借鉴国际监管经验，大力合规建设和企业文化建设，压实高管人员的责任，加强监管处罚，形成加强的到道德和监管约束，促进合规文化的形成。从而，推动资管机构实现满足各类投资者需求，建设更加丰富多样化的资管产品体系，需要根据市场需求创设不同资管产品，诸如绝对收益资管产品、收入导向型资管产品、波动控制型资管产品；满足实体经济发展需求，加强基础社会投资基金、不动产投资基金等资管产品的创设，更好发挥资管行业服务实体经济的效力；提升投资管理服务能力，提供多资产配置方案、投资管理咨询服务等，实现产品服务的综合解决方案，以此建设高质量的资管行业。

　　三是强化投资者保护。投资者的信心对于稳定资管行业以及健康发展的重要前提。加强投资者保护需要，第一，推动资管机构建设以客户为中心的运营模式，在资管产品设计、营销过程中，要始终以客户需求为导向，明确目标市场和目标客户，形成完整的面向客户的产品生命周期管理体系。第二，提高资管机构经营透明性，进一步强化资管产品信息披露水平，尤其是针对费率、交易成本、投资策略等方面，要以更加简化而突出的形式对外披露，方便客户进行产品比较，实现更科学合理的投资决策。第三，规范产品销售，进一步设立销售人员注册机制，提高行业准入要求，促进客户销售适当性审查，实现适当的产品销售给适当的客户。

　　四是关注新兴领域的风险。金融科技在资管行业得到快速应用，提高了资管机构的运营效率，实现了业务模式的突破，但是也带来了新的经营风险。监管部门既需要鼓励创新，也需要关注新兴领域可能形成的风险以及对金融稳定的冲击。从国际经验看，第一，强化金融科技等技术应用过程中可能带来的黑客冲击、信息系统故障等操作风险，提前做好应对预案，强化资管机构可持续经营能力。第二，建立沙盒监管机制，给予基于金融科技的创新资管业务提前试验的机制，降低产品风险的影响范围。第三，持续关注智能投顾等基于金融科技的新资管业务模式，评估可能形成的系统性风险，及时规范操作行为，最小化业务创新所形成的行业风险。

　　(本文作者介绍：FRM，某信托公司资深研究员，专著《资管新时代与信托公司转型》，曾在《上海证券报》《金融时报》等刊物发表各类研究文章。)