李迅雷谈五月：会否慢慢变红

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 李迅雷

　　在很多投资者的心中，从过去到现在，都期待有一个“红五月”。转眼间，五月份已经过去一半。中美股市在本周最后一个交易日的走势都表现强劲，尽管宏观经济数据不太给力，尤其是美国，失业率数据差于预期，通胀率又高于预期。究竟如何看未来中美经济和资本市场？本周中泰总量团队的周末讨论会就此话题展开讨论。大家普遍认为美国经济的问题很多，但徐驰认为美股风险不大。唐军认为美股上涨主要靠资金拉动而非经济基本面；其中，王仕进提出的观点颇有意思，他通过数据统计发现，A股相对全球股市而言，表现不佳，而最拖累A股指数的是券商、保险板块，那么，今后是否可以看好非银金融板块呢？

　　美国撒钱“后遗症”开始显现

　　中泰金融工程首席唐军认为，上周美国公布非农就业数据，大幅低于市场预期，这或许可以看作美国撒钱后遗症的表现之一。一方面美国就业数据大幅低于预期，另一方面劳动力成本的上升幅度创过去20年来新高，也就是说美国就业情况很差的情况下平均工资大幅上涨，这在历史上很少见。正是由于美国给居民的补贴力度大，居民手头比较宽裕，很多人就业的积极性下降才会造成就业数据低而工资涨幅高的少见现象。

　　中泰策略分析师徐驰认为，就美国通胀数据而言，二手车价格4月环比上涨10%，创1952年新高，是本轮美国CPI超预期最主要的推手，但与此同时，汽车行业库存却创新低，且汽车行业就业亦超预期下滑，这表明美国汽车的生产出了问题。事实上，这一现象并非偶然，当前美国下游消费品库存不断下降的同时，上游原材料库存整体却在不断抬升。拜登高额的失业补贴下，中低收入阶层更加倾向于宅在家里拿补贴，而非参加就业，造成的供求错配或是重要原因。

　　就像过去两年“非洲猪瘟”对通胀的短期推升一样，既然通胀由供给冲击造成，试图通过大幅收紧流动性或“缘木求鱼”。事实上，中美两国近期的发力点亦是聚焦于供给端发力，比如：拜登政府近期明确，任何失业者如果找到合适工作必须接受，否则会失去失业救济金。而中国则在发改委等多部门协调发力下，国内黑色系近期亦迎来较大幅度调整。

　　其次，即便美联储开始收紧流动性，或也不会造成美股大级别风险：如我们年初以来一直强调，“一党独大”之下，美国不断推动财政货币化是本轮美国经济、道琼斯领跑全球，商品、利率上行，而美元温和升值的“再通胀交易”的主因。同样，参考过去100年，美国“一党独大”时期历史规律，在下一次选举中，执政党失去参、众院中至少一个，导致财政货币化无法继续推动，是这种“再通胀交易”终结的重要信号，如：“罗斯福新政”牛市的终结源于：1937年罗斯福改组最高法院使得国会形成强大的“保守联盟”反对力量，导致其后续财政计划无法推出；而特朗普“再通胀交易”的终结，源于2018年中期选举丢掉众议院无法推进新的减税计划。

　　考虑到当前拜登高达63%的支持率，以及特朗普对共和党的不断分裂——近期切尼等共和党建制派大佬被驱逐。明年中期选举或很难改变当前美国“一党独大”的局面，市场亦无需过于担心美股当前“再通胀交易”逻辑被破坏，进而引发系统性风险的可能。

　　中泰策略分析师王仕进认为，美国这轮量化宽松政策（QE）与以往三轮QE最大的区别，是这次QE是搭配财政转移一起使用，这种再分配机制是造成供需缺口快速扩大的主要因素。

　　目前，美联储对通胀的看法是：价格上涨是暂时的，经济重新开放导致的一次性上涨，供应短缺带来的暂时障碍，不太可能持续上升，唯一真正的通胀源自劳动力市场，劳动力市场紧张导致的通胀更值得关注。目前看，核心CPI上升至3%，剔除掉0.7%的基数效应，仍然在美联储的通胀容忍度之内，而尽管有些快餐连锁店开始发放签到奖的方式吸引劳动力，但美国平均失信在4月也只是上涨0.3%，数据的角度看，美联储的判断依然是准确的，但是基于燃油价格、食品价格和PMI等数据推断，7月美国CPI突破7%的概率依然很高。

　　海外市场继误判了4月美国非农后，再次误判了4月CPI，这两个因素都是未来市场的关键变量。美国经济在这轮疫情冲击和以往衰退期有两个关键区别，一是职位空缺数速降后快速上行，二是房价持续上涨。

　　故王仕进的判断依然延续之前讨论会的观点，75%的疫苗接种率是美联储讨论缩减QE的前提，按照当前进度，6月FOMC会议大概率会讨论该问题，而3季度可能会开始实施，目前市场price in的加息节点是2022年底。此外，美元下半年走强的可能性也较高，主要源自其他美元指数构成国的经济增长显著慢于美国。

　　李迅雷认为，不要被短期现象所迷惑，即各种缺口、各种涨价的出现，似乎是全球经济已经全面复苏了。短期数据的转强具有迷惑性，相信逻辑比相信高频数据重要。美联储的压力很大，在就业与通胀之间，估计它还是选择保就业，不缩表、不加息。通胀就像汛期，收益率就像堤坝，只要堤坝不被冲垮，汛期总会结束。但这就需要考验美联储的定力。

　　但美国的政策空间并不大，比较利率处在历史低位，财政赤字已经很高了，改革是远水不解近渴，何况“送水”过程会很艰难。因此，当前全球各国经济实际上是进入“比弱”的时代，剩者为王。

　　中国：通胀无忧，经济隐忧

　　徐驰认为，当前通胀并非来自流动性宽松下，全球需求的过热，而是基数效应叠加供给冲击所致。

　　就我国而言，近期大宗商品涨价引发国内通胀担忧，但观察3月以来商品细分可以发现：原油、有色等全球需求定价的资源品，涨价斜率明显慢于过去2个季度，原油当前仍未超过3月初的高点，即便是有色中上涨幅度最大的铜、铝等，3月以来涨价幅度亦均在10%以下。这与我们此前一直强调的，全球疫情不规则复苏——发达国家不断超预期复苏，发展中国家不断滞后下，全球需求曲线复苏平缓化，二季度大宗商品“超级缺口”已不存在是一致的。

　　实际上，3月以来，涨价最为超预期的商品为国内定价的热卷、螺纹、焦煤等黑色系，普遍涨幅高达30%左右。考虑到国内地产、基建等需求渐入顶部，其最主要的驱动力在于供给端：“碳中和”相关政策的执行及与澳大利亚贸易摩擦下的供给冲击。

　　中泰固收分析师肖雨认为，从一季度货政报告看，央行并不担心输入性通胀风险，坚持“稳字当头”基调不变，意味着短期内货币政策将持续处于观察期。其中PPI只是阶段性抬升，CPI走势更关键。央行在专栏4中详细分析了近期国内外物价变动的驱动因素和未来走势，判断全球大宗价格上涨对于国内PPI推升只是阶段性的，预计全年CPI涨幅温和，因此通胀风险可控。即使下半年PPI持续处于高位，预计总量层面上紧货币的可能性较低，更多采用供给侧调整或行政手段应对大宗涨价带来的差异化影响。

　　经济恢复不均衡、不稳固，“转弯”条件不具备。报告延续了4.30政治局会议中对于经济增长的看法，外部由于疫情反复导致全球经济复苏存在不确定性，内部则存在居民消费受限、制造业投资增长乏力、稳就业压力较大等结构性问题。一季度5%的GDP两年平均增速低于2016年至2019年平均增速，距离潜在增长率可能还有一定缺口。为了保持经济运行在合理区间，货币政策需要保持“稳健”基调不变，“转弯”不是“不急”，而是暂时不再考虑。

　　政策调整可能出现在下半年。在输入性通胀风险可控的情况下，预计近期货币政策难有大的动作，央行可能需要继续观察国内外形势变化，如果调整，则可能出现在下半年。破局因素来自三方面：PPI向CPI传导关系增强推动核心CPI大幅走高；经济增长动能明显走弱，就业压力超预期上升；主要发达经济体货币政策转向带来明显外溢效应。综合来看，最后一种情况发生可能性相对较高，因此下半年需要密切关注美联储货币政策边际调整信号。

　　中泰固定收益首席周岳认为，今年以来经济数据整体还不错，但是对经济增长拉动最大的还是地产和出口，在不错的数据背后有几个隐忧。

　　一是消费在分化，低端的必需品和高端的文化娱乐、奢侈品消费比较好，其他的可选消费相对较弱，这背后反映了收入修复的分化，如果中低收入人群收入上不去，对可选消费可能会形成长期的影响，今年一季度人均消费支出和可支配收入的比率相比18、19年同期是偏低的，这可能会影响我们以后看消费的逻辑。

　　二是制造业投资仍然没有起来，在今年企业中长期贷款的额度和占比都明显上升的情况下，制造业投资并没出现崛起，背后的原因可能还是企业利润改善更加集中在上游，而价格因素对利润改善的作用比较大，上游的利润的改善并没有很好的往中下游传导，导致制造业投资不足，另外，企业家对于目前经济复苏和订单的持续性可能也有一些担心，也会影响了资本开支。

　　三是出口还能走多强？今年出口仍然有强劲的表现，在欧美的补库存需求下，出口的主逻辑是蛋糕做大，次逻辑才是替代效应的消退，预计未来还会持续一段时间，但是等到海外补库存结束，我们的出口是否还能有这么强劲的增速。

　　整体来看，消费在收入修复分化的情况下，超预期的可能性较小，地产和基建往下走只是时间和斜率的问题，而出口很大程度取决于海外经济复苏的持续性，拉长一点时间，我们经济增长还是面临往下走的压力。从债券的角度看，流动性今年整体还是比较宽松的，在信用边际收紧的情况下，货币收紧的可能性也比较小，往后看，随着经济增长动能的趋弱，利率还会有进一步下行的空间。

　　李迅雷认为，经济转型并不容易。发现迄今为止，经济增长主要还是靠出口和房地产，在拉动中国经济的两大法宝——出口和房地产老配方难以改变的情况下，推进改革的政策估计会在下半年陆续推出，今年是一个很好的改革“窗口期”，因为经济稳增长、保就业和控通胀的压力不大。“房产税试点”被重提，好像是在投资问路。相信其他领域的改革举措也会陆续被提起，但总基调仍是“稳中求进”。

　　今年以来A股与海外市场背离的主要结构差异

　　王仕进认为，自09年之后，第一次全球性的QE开始以来，全球主要股指的走势其实非常趋同，最终累计涨幅的区别体现在成分股的成长性上，同期A股（沪深300）表现不亚于其他市场，只是波动太大导致持股体验不好，另外就是过去10年房子比股票更有吸引力。

　　1998年以来主要央行扩表概况

数据来源：WIND，中泰证券研究所

　　王仕进认为最近的全球股市出现过两次背离，一次是2018年，特朗普破坏了传统意义上的跨境贸易流动逻辑，导致美股一枝独秀。再一次就是现在，2月底以来，A股和港股明显弱于其他市场，去年中韩两国因为疫情控制得好，充分受益这波供需缺口，两国股市也领跑全球。但是今年以来，韩国股市继续受益出口驱动，而A股则显得有点乏力。

数据来源：WIND，中泰证券研究所

　　年初以来大类行业表现来看，无论是A股还是全球，都是能源和材料板块领涨，但A股涨幅比MSCI全球指数要弱一些。另一个主要的落差在金融指数，全球金融指数都暴涨，唯独A股是下跌的，这还是建立在A股银行指数今年有9%以上的涨幅基础上，显然，拖后腿的是券商和保险。此外，消费和信息技术因为抱团去年太猛，今年回调幅度较大，我们的工业指数军工权重较高，所以也表现不好，这几个板块是今年沪深300指数点位变化的贡献度里面，最靠后的。

数据来源：WIND，中泰证券研究所

　　如果从主要股指的行业权重来看，韩国和台湾的信息技术权重最高，但股指就更为坚挺，这可能主要反映的是半导体短缺的问题。而欧美消费权重也都很高，但他们消费数据好，国内消费端表现不佳，一方面是估值太贵，更多的还是国内消费数据的确一般，信息技术里面也是消费电子之类权重较高。

数据来源：WIND，中泰证券研究所

　　相对全球，最拖累A股指数的是券商、保险板块。沪深300里面金融权重超过26%，已经超过其他任何国家股指，而上证50和恒生指数金融权重则超过了40%，这是国内指数与海外市场的最大区别。同时，我们可以看到恒生指数里面金融虽然都是AH同步上市，显然H股金融卖盘更少，今年恒生指数是上涨的，比如H股中信证券和A股中信证券俨然处在两个世界。

　　经验来看，券商指数往往在行情顶部和底部最为活跃，今天券商集体上涨，或许在释放指数见底的信号，也或许在释放风格切换的信号。

　　李迅雷认为，股市很多时候的表现，都不会遵循什么逻辑。大家都在担心美国货币政策收紧会“殃及池鱼”，这倒未必，因为中国股市与美股的关联度在明显下降过，股市的均值回归现象倒是一直存在，只不过有时会早点或晚点。A股市场的金融板块权重巨大，如果真能起来，则对指数的拉动作用比较大。但即便如此，依然很难形成牛市氛围，板块此消彼长、风格不断切换是估计是今年A股的主要特征了。

　　五月股市变红靠什么？

　　唐军认为，国内资本市场短期表现可能更多受资金面扰动的影响。从国内资本市场近期表现来看，商品期货大多数品种经历了一轮大幅上涨，这两天又大幅回落，股市前期表现相对商品明显偏弱（但今天涨幅较大），国债利率自3月以来明显下行。如果说之前的商品大涨是反映经济复苏预期，那股市不应该偏弱，如果反映的是通胀上行且经济乏力（类滞涨）的预期，那国债收益率又不应该下降。如果从环保限产、国外进口原材料受限等因素来解释商品前期的暴涨，那这两天突然转向暴跌也不好解释。

　　唐军认为，资本市场近期表现从资金面扰动来解释可能会强于宏观基本面。比如商品期货，从期货业协会公布的数据来看：“2020年商品期货市场沉淀资金超过2100亿元，流入金额770亿元，是期货市场成立以来流入最高的年份。”资金大量流入很可能会放大商品期货市场的短期波动。在居民财富配置转向资本市场多元配置的大背景下，管理期货类（CTA）私募基金也受到各类配置资金的青睐。

　　股票市场的短期表现则与公募基金募集热度高度相关。而国债收益率下行可能与金融机构间的资金空转有所回升有关。上个月（4月2日）的讨论周会中，唐军提到“中泰时钟构建的衡量资金空转的指标（银行业资产负债表扩张速度与社融增速的差）明显回升，从历史统计规律来看，短期利好利率债。”而随着经济的恢复，要求银行让利实体经济的力度边际减弱可能是资金空转指标有所回升的背后原因。

　　王仕进认为，接下来几个月关键看美国实际利率的走势是上升还是下降，这是当前决定美股估值走势的核心变量。一方面，美联储认为通胀是暂时的，不会轻易干预名义利率，另一方面，通胀预期使得市场加息预期抬升，波动率明显回升。

　　全球市场在三季度的风险要大于二季度，而A股权重股的提前调整变向提供了指数安全垫，行业配置方面，建议关注券商、军工和TMT的超跌反弹机会，而前期过热的周期股可能会向海外定价端倾斜。

　　徐驰同样看好二季度A股表现，继续看好：1）大金融等为代表的低估值蓝筹；2）全球定价的有色、能化；3）受益于IPO放缓与订单扩散的中证500中个股等。

　　(本文作者介绍：中泰证券首席经济学家。)