文/新浪财经意见领袖专栏作家 薛洪言
在上一篇文章（《A股的钟摆荡到了何处？现在是抄底良机吗？》）中，我们提醒投资者要努力克制自己的从众情绪，更要避免“虽然估值过高，但还有上涨空间”的博傻投机心理，应去冷门股中寻找机会。在本文中，我们就谈一谈当前市场的冷门股——保险股。
三年未涨后，越来越多的投资者正丧失对保险股的信心，越跌越买的抄底人停止购买，一些持股多年的长期投资人也失望异常，有些人更是选择离开。结合估值水平、市场情绪来看，保险公司是当之无愧的冷门股。那么，站在相对长期的视角，该如何看待保险股当前的投资价值呢？
戴维斯的“戴维斯双击”
我们先从投资大师戴维斯的经历说起。
很多投资者都听说过“戴维斯双击”，这是指低估值、低业绩表现的股票随着业绩改善，会出现盈利增长、估值提升的双重利好，驱动股价大增。比如，每股盈利1元，市盈率10倍，股价为10元；每股盈利增至2元，市场情绪看好，估值升至30倍，股价就会变成60元。这样，利润增长了1倍，股价却增长了5倍。
1947年，戴维斯在38岁时辞去政府公职，拿着从妻子那里借来的5万美元，开始他的保险股投资生涯。历时47年，这笔资金增至9亿美元，年化收益率高达23.18%。保险股投资带来的“戴维斯双击”效应，成为戴维斯投资致富的最大诀窍。
戴维斯之所以选择保险股，起因是在政府就职时熟悉保险行业，这是一个好的起点，正好应了价值投资者的那句话“投资者应投资于自己熟悉的领域，不懂不做”。除了对行业熟悉外，戴维斯起步时也处于几乎最佳的买入时机。
从市场大环境看，当时美股处于历史低位，道琼斯指数平均市盈率9.6倍，平均股息率5%，远高于美国国债收益率。而当时美国经济却在强劲复苏，欧洲工业基础毁于战火，美国工业企业在全球难逢对手、正待宏图大展。当时大众情绪仍疑虑重重，但繁荣已在不远处。
就保险行业来看，当时也处在低谷。经过大萧条和二战的冲击，人寿保险公司的投资业绩一塌糊涂，投资所得持续低于给客户的回报承诺，入不敷出，而当时似乎迫在眉睫的“核战争”、“核辐射”危机更是让投资者对保险股避而远之，极大地压制了股价和市场情绪。但与此同时，行业发展环境却在趋于改善，一面是经济复苏，一面是禁止跨州经营、禁止投资股票等监管规定被废止，保险公司业绩反转近在眼前。
估值处于低位，业绩反转近在眼前，戴维斯的投资很快迎来了“戴维斯双击”的奖励：1950-1960年间，美国保险公司的盈利平均增长了3倍，市盈率增长了3-4倍，股价平均增长9-12倍。戴维斯通过精选个股并适当加杠杆，这段时期内财富增长了32倍。
20世纪50年代后期，随着美国保险股的价值回归，戴维斯又大举投资日本保险股，再次复制了“戴维斯双击”效应，积累起巨大的财富。之后漫长的岁月里，戴维斯遍布全球寻找低廉的保险股，终其一生，保险股一直是他最核心的投资品种。
保险股的独特价值
戴维斯钟爱保险股，早期归因于对行业熟悉和较好的买入时机，但终其一生的长期持有，则源于戴维斯洞悉了保险股的独特价值：基于优秀管理水平下投资组合的复利效应。
抛开当期承保利润不谈，保险公司持有庞大的投资组合，每年的利息收入、分红收入以复利的形式不断累积，把期限拉长，会积累一笔巨大的资产。扣减未来的客户索赔，能给股东沉淀一笔颇具想象空间的隐形资产。
但股东要想享受这种隐形资产，必须确保投资组合的复利效应大于未来的客户索赔，反过来要求保险公司具有优秀的管理水平和立足长远的视野眼光。
赔付发生在未来，若不能坚守长期价值，保险公司就有动力通过放宽承保标准来做大当期业绩。同时，保险产品同质化程度较高，一旦有公司率先发起价格战，就会把整个行业拖入价格战的泥潭。在这个角度看，保险行业并非天生优秀，如巴菲特所说，
“保险业被一系列不利的经济因素诅咒，长期来看前景黯淡：数以百计的竞争对手、行业准入的低门槛以及在很大程度上无法差异化的产品。……这门生意存在着在某个年头遭受重创的可能。在这样一个普通商品型行业中，只有运营成本非常低的保险公司，或一些在受保护的特殊狭小的利基市场中存在的保险公司，方能维持较高的利润水平。”
在这种情况下，“公司的管理天赋会被放大到不可思议的程度”。只要管理层不乱来，保险公司还有穿越周期的特质：繁荣时，保险公司受益于投保需求上升；衰退时，人们减少开车，车险赔付率下降，保险公司的债券组合也会因利率下调而升值（不过，利率水平的趋势性下行会影响保险公司的利差收益，产生不利影响）。此外，保险产品永不过时，投资者不必因科技进步和新产品创新而担惊受怕。
总结来看，如果管理层水平优秀，保险公司就有望化身印钞机，典型如巴菲特掌控的伯克希尔；如果管理层能力平平，保险公司也可能变成碎钞机，让长期持股者赔个底掉。戴维斯的选股过程，就特别强调投资组合和管理层能力。
在前期调研阶段，戴维斯首先排除不能盈利的保险公司，然后重点检查保险公司的投资组合，确保投资组合稳健，且实际价值大于账面价值。此外，历史学专业出身的戴维斯坚信，伟大的成就是由伟大的领导者创造的，会特别强调管理层的经营水平，喜欢借助面对面会晤将“虚张声势的人与实干家”区分开来。
精选个股叠加长期持有，戴维斯靠保险股取得了优异的投资业绩。
当前A股保险公司适合买入吗？
回归到A股保险公司的投资价值，我们不谈当前的寿险代理人改革、车险改革、疫情冲击等中短期因素，而是像戴维斯一样，从长期因素出发，专注于考察保险公司投资组合的长期复利效应，据此作出判断。
站在长期视角，投资收益主要来源于大类资产配置，且股权资产配置比例越高，总体收益率越高。这个结论的准确性，已经被很多经典的研究报告证实，本文不再赘述。就国内机构资金的投资收益来看，也支持这一结论。
2000-2019年，全国社保基金年均投资收益率8.14%，显著优于保险公司同期5%左右的年均收益水平。把机构间的投资能力差异放到一边，最主要原因在于全国社保基金基本用足了股权投资比例上限（40%），而保险公司的股权类投资占比一直较低，当前也仅为13%左右，距离上限（按照监管分档，最高可达45%）还有很大的空间。
差距代表着潜力，当前，保险公司增持股权资产已是大势所趋。
随着经济结构转向创新驱动，倒逼融资结构更多地向直接融资靠拢，资本市场的重要性空前提升，积极推动长期资金入市、打造慢牛长牛市场格局，已经成为各方共识。
2020年7月，银保监会发布《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，按照保险公司偿付能力充足率、资产负债管理能力及风险状况等指标，将保险公司权益类资产投资比例分为八档，最高可占到上季末总资产的45%，大幅突破前期30%的比例上限。
同时，面对市场利率趋势性下行的大环境，债券投资的收益率将面临长期下行压力，保险公司增配股权资产的动力在不断增强。
此外，从持股结构上看，保险公司近90%的股权资产集中在金融、地产行业。这两大行业在过去十年经历了杀估值的泡沫消化过程，当前估值处于历史低位，投资价值凸显，对保险公司未来投资业绩构成强力支撑。
综合来看，未来三到五年，股权投资占比提升、重仓行业估值水平回归，叠加A股长牛、慢牛的格局，将对保险公司业绩提供坚实的长期支撑，有耐心的投资者有望充分享受保险公司投资组合的长期复利效应。
此时的长期投资者，不妨忽略掉季度、年度的业绩变动噪音，专注于保险公司投资组合优化的大趋势，精选个股、低价买入、长期持有。从这个角度看，当前市场对保险股的悲观情绪，恰好为长期投资者提供了较好的入局时机。
(本文作者介绍：苏宁金融研究院副院长，硕士生导师。)
责任编辑：赵子牛
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