李迅雷团队：“抱团松动”后时代，市场往哪个方向突破？

　　意见领袖丨李迅雷团队

　　“抱团”是去年资本市场的热词，2020年延续了2019年的结构性牛市，并使得A股市场某些热门板块（所谓好赛道）的整体估值水平大幅提升，某些个股被公募基金等机构投资者普遍且集中持有，甚至随着估值水平大幅上升，仓位不减反增。然而，今年节后这类股票出现了大幅下跌，“抱团”出现松动甚至瓦解现象。如今A股市场已经经历了两个月的调整，其中沪深300指数和创业板指数在全球各类资产价格走势中表现处在后20%的行列。为此，中泰证券研究所总量团队的周末讨论会，回看近一年来市场投资者持股集中度不断提升到“松绑”这一过程，各抒己见，解释“抱团”现象，深度探讨未来的“抱团”趋势或“抱团”模式。

　　“抱团”现象背后的深层原因探讨

　　中泰金融工程首席唐军认为，“抱团”现象源于“正反馈”，“抱团”松动不会引起市场急跌。“抱团”行情始于新冠疫情下全球货币极度宽松和市场避险情绪强烈，资金涌向核心资产，使得核心资产价格上涨。然后由于核心资产表现抢眼，广大股民、基民等投资者通过各种投资途径继续追捧核心资产，进一步推动核心资产价格，如此“正反馈”的循环使得抱团核心资产的现象达到比较极致的状态。

　　“抱团”始于避险情绪，但在去年12月份新冠疫苗推出后，全球资本市场避险情绪明显消退（比如原油等大宗商品上涨明显，美国国债利率抬升等），美股“抱团”科技巨头的现象开始减弱，但A股的“抱团”现象持续到春节前。这与春节前A股市场公募基金募集火爆，基民追逐赚钱效应有较大关系。

　　中泰金融工程部从基金持仓集中度、配置偏好飘逸以及“抱团”池仓位监控三个角度来看基金“抱团”现象，发现有以下三大特征。

　　首先，公募基金持股集中是常态。通过公募基金重仓股看，平均20%的股票占比同期60%-80%的重仓市值。基于抱团池持仓市值我们发现14年至16年底处于基金“抱团”集中度呈现逐步分散的趋势，17年至20年底“抱团”程度呈现逐步集中的趋势。

　　其次，基金“抱团”偏好是关注重点。基金核心“抱团”池从历史来看较为稳定，形成了例如平安、伊利、美的等“常青藤”。从核心“抱团”股与同期权益基金重仓股的持仓风格、行业配置与市值偏好进行比较分析，发现相较于同期重仓股核心“抱团”股长期偏好消费和金融地产低配上中游周期股。通过对核心“抱团”基金的风格配置偏好监控发现，今年2月18日至3月31日，此类基金显著加仓金融与地产。

　　第三，通过对基金“抱团”仓位的日度监控发现，短期“抱团”仓位仍处于“分散”阶段配置以均衡为主，核心“抱团”池还未出现中长期“瓦解”态势。截止4月7日，权益基金“抱团”仓位中枢约28.6%，仍处于历史90%分位数以上。自3月18号以来“抱团”仓位中枢处于短期企稳态势。目前短期日度“抱团”仓位中枢仍跌破两个月均线，TAA角度“抱团”程度趋于分散，但日度线有向上突破抱团仓位中枢2M态势，建议短期TAA暂时仍为均衡配置为主。SAA角度来看，“抱团”仓位中枢2M仍领先，7M较大空间，未出现死叉态势，核心资产还未出现中长期“瓦解”信号。

　　中泰策略分析师徐驰认为，年初以来我们对于部分估值过高的DCF”抱团股”在经济复苏与政策下的风险已多次提示，故对上述基本面因素不再赘述，这里重点需要探讨的是，为什么作为国内学历与投研能力顶尖的众多公募基金经理，为何放着大部分股价与估值创历史新低的中小市值细分龙头、大盘蓝筹，甚至对于国家政策重点支持，产业景气明显向上的部分科技股选择性忽视，而集体性的抢购估值高峰80倍以上的“类白酒”等“抱团股”？

　　基金“抱团”的背后是当前主流公募基金过分注重短期相对收益排名的考核下，对价值投资本质的扭曲。作为当前普遍考核久期仅一个季度至半年的公募基金经理而言，最需要关注的不是站在长期稳健收益的价值投资角度：底部挖掘优质公司并在泡沫化时兑现收益、稳稳赚钱，而是更加关注如何在短期不跑输同行，尤其是在某些特定时间段能够在全市场脱颖而出，此时，经过公募基金包装、导流与造势成为“明星基金经理”，并迅速扩大规模。

　　这种极端追求短期收益做法的一个潜在代价是高波动与大幅回撤。但就基金而言，管理费而不是盈利分成是其主要的收益来源，同时考虑到基民追涨被套后，往往选择忽视甚至卸载APP而非及时止损的行为特征，这意味着，即便短期风光后，净值大幅回撤，只要基金规模整体较之前扩大，基金公司与基金经理自身的收益并不会受到这种净值回撤的影响。

　　中泰策略分析师张文宇认为，本轮“抱团”的本质还是在于2020年基金短期高超额收益率表现驱动的资金“新发基金-申购-抱团”的自我强化，这种基民纷纷参与“追高”造成的“抱团”高估值更容易受市场环境“风吹草动”。春节后，“抱团”板块在流动性收紧预期下纷纷经历“杀估值”行情，而3-4月年报及一季报披露的业绩考验窗口，“杀业绩的隐忧”开始扰动市场风险偏好。在“业绩没有超预期就是低预期”的市场解读下，本周“一天杀一个白马”现象的出现亦加重市场观望情绪与成交额的低迷。

　　中泰宏观首席陈兴认为，“抱团”现象不仅仅在股市存在，债市中同样存在着“抱团”行为，而且债市的“抱团”行为对于企业的影响可能更为直接和显著。比如在风险事件冲击过后，投资者集中于资质条件好的地区和企业而抛弃弱资质主体，由此给企业带来的再融资压力可能会影响到经营活动。

　　中泰策略首席陈龙认为，市场交易结构拥挤导致“抱团白马股”出现下跌走势。2017年以来，以机构喜好的白马龙头公司出现了大幅上涨，估值体系系统性提升。以食品饮料为代表的白马股，估值处于历史90%以上分位。另一方面，小票由于无人问津而匍匐不前。市场给予了白马龙头公司流动性溢价，而给予小市值公司流动性折价。表现在估值上是白马股估值不断创新高，小市值估值不断下行。

　　年初机构“抱团”白马股大幅上涨导致市场热点急剧集中，交易活跃的前1%和5%股票的成交额占比大幅提升导致市场交易结构恶化。类似于2015年上半年”互联网+”的“抱团”。由于市场交易结构变差导致对负面信息敏感。2015年的负面信息是查配资，导致热门互联网+崩塌，本轮“抱团股”大幅下跌亦来自于资金面的影响。另一方面，后疫时代，全球宏观经济超预期，市场给予流动性边际从紧的预期，前期白马股受流动性溢价而不断推升的良性循环，在交易结构恶化和流动性边际从紧预期下变成了恶性循环。

　　李迅雷认为，中国股市还是新兴市场，上市公司整体质量不高是软肋，“抱团”现象去成熟市场也同样存在，很正常。但差别在于，我们所抱的有多少匹“千里马”？从历史数据看，能够保持五年以来20%以上盈利增长的公司数量，大约只有1%左右。我们这个市场，无论是散户还是基金经理，大部分都喜欢讲故事而不是讲估值。市场上所谓的某些高科技“抱团股”，毛利率也就10%左右，一旦订单没有了，就显原形。反而有些高端消费品类的公司，虽然没有什么科技含量，但毛利率却能长期维持极高水平，这究竟是什么原因呢？值得深思。

　　“抱团”松动的后果很严重吗？

　　被“抱团”的核心资产价格回落，会否引起公募基金赎回的“负反馈”循环？唐军认为，“负反馈”的效应可能不明显。

　　首先，去年公募基金和私募证券基金募集火爆的一个大背景是在资管新规影响下，信托和银行理财产品的收益率和规模都显著下降，导致居民的财富配置转向证券市场。根据我们测算，今年信托、银行理财“非标转标”以及净值化转型的压力可能更大，居民财富配置有望继续流向证券市场。

　　其次，从行为金融学的研究来看，个人投资者（股民、基民等）的行为表现出明显的“赚钱效应”和“处置效应”，即喜欢追逐过去赚钱的热门资产，而在处置资产时倾向卖出已经赚钱的资产而继续持有处于浮亏（被套）的资产。因此，“抱团”时的“正反馈”容易形成，而松动时的“负反馈”可能不会太明显。

　　此外，“抱团”松动不会引起市场剧烈波动。因为通过公募基金等途径流向核心资产的资金并不带杠杆（这与2015年时很不一样），资产价格下跌不会引起被动止损卖出。而且核心资产本身质地较好，有较高的稀缺性，随着估值回调至较合理位置，其本身的吸引力就会恢复。

　　中泰金融工程分析师张晗跟踪市场数据变化，发现在“抱团”股持续调整的同时，红利指数已经连续上涨两个多月，当前市场的核心矛盾是流动性收紧下高低估值的切换。他通过对市场资金面跟踪发现：

　　（1）公募基金发行规模在春节后萎缩，目前股票基金月发行规模不到600亿，而春节前是3000亿的水平。（2）随着A股开放度增加，长期来看外资是在增长的，但是在汇率波动较大或者人民币贬值的区间中外资流入会阶段性减弱。近期虽然看到北上资金逆势加仓，但结合宏观基本面分析，外资流入的持续性并不强。（3）近期产业资本减持规模变小，原因或为较多股票近期经历了大幅度调整，历史上来看产业资本减持主要集中在市场上涨阶段。（4）IPO发行规模在春节后保持平稳态势。

　　从A股交易者结构看，当前存在三个风险点：

　　第一，量化私募的规模在过去两年牛市中极速膨胀，比如明汯等顶级私募达到了一千多亿，量化私募的核心策略以高频量化和日内T0为主，非常依赖于市场活跃度。如果股市日成交额萎缩至6000亿附近，策略的有效性会大大减弱，从而产品面临赎回的风险。

　　第二，银行理财资金很多以固收+形式来运作，以沪深300为代表的权益类资产今年以来已经是负收益，后续此类产品也会面临降低权益仓位的可能。

　　第三，通过对货币基金市场跟踪发现，基民对公募基金的赎回压力在过去两周逐渐体现。

　　今年的信用风险如何看

　　这几个月来李迅雷在与基金经理的交流过程中，发现今年大家对信用风险的担忧是最大的担忧。如近日债券市场非常关注《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》（国发〔2021〕5号），尤其是第二十一条“防范化解地方政府隐性债务风险”的内容，里面提及了隐性债务和融资平台的问题，市场担心这是否意味着高层意图打破城投债刚性兑付。

　　对此，中泰固收首席周岳作了解读。第一，为什么现在要出这个文件？国发〔2021〕5号不仅仅是关于“防范化解地方政府隐性债务风险”的文件，而是着眼于整个预算管理体制的改革。十九届五中全会以及十四五规划里面提出了“建立现代财税金融体制”，因此有了国发〔2021〕5号文。我们往前回顾，2014年出台了《国务院关于深化预算管理制度改革的决定》（国发〔2014〕45号），那是在十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》之后制定的，所以，中央重要会议之后出台财税改革的指导性意见是惯例，不能以此认为高层要对城投公司动真格了。

　　第二，这个文件有哪些新内容？国发〔2021〕5号涉及了预算收入统筹、预算支出管理、预算编制管理、预算执行和绩效管理等多项内容，是从整个预算体制改革的角度全方位的指导意见，债券投资者关注的隐性债务和城投问题只是文件里的一部分，根据我们对于文件要点的分析，基本上都能在之前的文件、财政部领导讲话中找到出处，所以这个文件的内容基本没有超出已有规范的范围，可以认为是对过去各种涉及预算管理制度的综合性表述。

　　第三，对于城投的监管态度是否发生改变？从2010年开始，中央对城投公司的监管大方向一直没变，始终是要剥离政府性融资职能，只是在不同的阶段所采取的具体措施不同，在18年中央出台隐性债务监管的文件后，对于隐性债务、融资平台的监管思路一直延续，尽管由于外部和内部的政治经济环境变化而有所阶段性调整。

　　去年下半年《地方政府法定债务风险评估和预警办法》之后开始出现地方按照债务率分成红橙黄绿地区的分类，可以认为是监管政策边际收紧的一个信号，结合近期交易所和交易商协会调整公司债和债务融资工具审核标准的情况，过去两年相对宽松的城投融资环境可能已经面临拐点，预计未来不同地区城投融资将出现分化，债务负担较重地区将面临较大的融资压力，但出现暴风骤雨式监管收紧的概率还是很低。

　　中泰固收分析师肖雨认为，春节后股债“跷跷板”效应显著，10Y国开收益率下行超过20BP，上证综指则下跌7%左右。债市上涨不难解释，由于基本面因素未发生明显变化，利率下行主要源于流动性持续宽松背景下，市场“欠配”带来的需求释放。对于股市而言，包括货币政策、基本面、外部压力（美元、美债上行）等因素都不存在大的利空。尽管有投资者担心信用收紧的冲击，我认为年内社融大幅下滑的可能性较低，在去年高基数影响下，全年社融增速预计11%-12%，二季度回落速度最快，三季度企稳，四季度可能小幅反弹。从3月份金融数据看，社融走弱基本符合预期，但新增信贷特别是中长期贷款偏强，表明当前实体融资需求仍然较为旺盛。货币政策“不急转弯”，总体基调仍然是稳货币下的“结构性宽松”，对于权益市场的冲击有限。

　　“抱团松动”后时代，市场往哪个方向突破？

　　中泰策略分析师王仕进认为，近期市场明显步入对利好不敏感，对利空格外敏感的阶段，此前相关性最强的外部变量均已缓和，而A股市场却和海外权益市场发生了明显背离，背后主要有几方面原因，首先从外部环境来看，美国经济恢复的状态，尤其是消费复苏仍然保持较高的速度，无论是近期披露的零售数据还是原油库存，都指向消费增速快于产能增速的状态依然在延续，这也是支撑大宗商品价格偏强的重要因素；其次从疫情和疫苗进展来看，市场开始从对疫情敏感转向钝化，并对疫苗驱动逐渐乐观，风险偏好逐渐抬升。

　　国内来看，一方面，市场担忧国内经济领先海外开始步入需求回落期，从此前不担忧社融增速回落到开始过度担忧信用变化，但当前是悲观预期均未兑现的状态，无论是房地产数据，还是出口数据都彰显了基本面的韧性；另一方面，市场结构自身的调整是需要时间的，当前市场缺少较强的主线，而存量资金环境下又难以形成趋势性行情，所以我们看到近期北上资金净流入规模和个股涨幅高度相关，表明市场仍主要受资金面抑制：新发基金放缓，存量资金观望情绪较重。

　　如果从前期高点回撤幅度来看，多数个股调整幅度在25-30%之间，已经不亚于2018年，当前已是跌不动的状态，如果再跌可能就要对比2015年，这个可能性是极低的。整体来看，预期弱于现实的背景下，不妨乐观看待后市，围绕海外需求驱动和一季度业绩高增的品种积极布局二季度行情。

　　张文宇认为，市场的估值和风格切换受流动性预期和行业景气周期、公司经营业绩等多方面的影响。伴随“抱团”板块的调整，本轮流动性收紧预期在逐步被市场消化，年内拜登2万亿基建刺激落地的“一波三折”，会放缓经济复苏与大宗商品涨价的斜率，经济“过热”和高通胀风险不大，而对经济复苏质量与行业盈利改善程度的考量成为市场后续突破的关键。

　　首先，从经济复苏角度来看，2018-20年我国对美国出口规模的占比分别为19.24%、16.77%、17.29%，虽然今年一季度对美出口规模同比高达62.7%，但出口规模占比为16.70%，全球对中国出口的“依赖”并没有大幅减少。全球版图不规则的复苏使得出口保持韧性，增加了我国经济冲顶的持续时间。

　　其次，国内宏观政策环境仍保持相对缓和，4月依然重申 “保持对经济恢复的必要支持力度，不急转弯” 。企业端产能恢复下，相关能化等出口链及科技景气度向上公司值得关注，此外，金融、中字头等“低估值+景气度向上”板块亦是市场突破的阻力最小方向。

　　1、当前非银金融板块PB1.6倍，处于过去5年历史分位17.25%的低位。1）保险：经济复苏下净息差的扩大，增厚保险行业盈利空间；同时，社会老龄化加深开启保险行业中长期景气周期；2）券商：房住不炒调控下，居民资产配置从房地产（占比64.38%）向权益产品（占比仅为11%）的转移趋势不可逆转。此外，2020年券商净利润排名TOP5的龙头市占率38.51%，而美国TOP5市占率达72%，龙头集中度提升是必然趋势，优质券商景气度会有明显提升。

　　2、出口链高景气度与“疫”后“一带一路”重启，中游制造、机械及建筑行业的低估值央企回归价值重估主线。一方面，2020年年报披露，多数中字头企业在疫情环境下均实现两位数营收增速，当前估值/业绩性价比较优。另一方面，从“疫”后时代的大国协作与博弈角度来看，拜登内阁加速力图重塑美国“朋友圈”。在签署RCEP协定、中伊合作协议后，我国亦或加强与第三世界合作，这种可能的路径下“一带一路”的重启或使得具有海外布局经验的中字头企业受益。

　　陈龙认为，后疫时代，“抱团”范围扩散，今后的市场应该更青睐业绩为王和先进制造。随着“抱团”白马股的“瓦解”，市场的机会已经扩散，选择基本面扎实，业绩稳定高增，估值位于历史合理位置的行业和标的。

　　首先，从市场基本面的角度出发，现在位置逐步接近做多性价比较高的阶段。从宏观经济数据看，经济动能的环比改善仍在进行之中，而CPI和PPI均处于环比高位回落阶段，通胀较为温和。从无风险收益率角度看，尽管信用债到期集中使得短期风险事件增强，但无风险利率回归将加速，10Y国债收益率也有望短期进入高位盘整阶段。从风险偏好的角度看，尽管有所回落，但IPO进度的放缓有利市场稳定。

　　其次，今后资本市场的三个领域值得关注：一是业绩稳定高增的制造业，尤其是高端制造业（新能源产业链，军工制造，科技制造，高端装备制造）；二是后疫时代受益品种，主要集中在服务性消费行业（航空，旅游，演艺，酒店等）；三是碳中和大主题（能源革命，龙头钢铁水泥，减排设备等）。

　　陈兴认为，从宏观经济和资本市场的关系上来看，信用周期向下给市场带来的估值调整压力相对确定，而盈利端的改善将是支撑市场的重要力量，短期有三条线索值得关注：第一，海外大宗商品价格上涨使得当前PPI增速上行未止，上游行业盈利增速有望进一步回升；第二，工业企业库存周期主要由出口链补库存所驱动，和出口景气程度密切相关的中游装备制造类行业也有望因此受益；第三，由于二季度具备较多假期以及疫情得到控制，服务消费行业也迎来了需求释放的窗口期。

　　中泰金融工程分析师李倩云认为，首先，在大类资产配置方面，以原油为代表的大宗商品目前还没有见顶。之前我们认为欧美等发达国家的疫情无需过度担忧，从美国最新的消费数据来看，三月航空消费环比增长40%，服饰类消费增长18%。中长期来看，美国大规模的基建刺激计划即使进程较慢，但确实存在较大的基建需求缺口，也对大宗商品形成支撑。近期如果美元企稳，可能在短期内带动有色金属类为主的商品价格回调，但从中期角度看商品的顶部还没有形成。

　　市场情绪方面，中美利差年初以来大幅收缩，但流入国内股债的外资并没有减少，只是节奏放缓；A股下跌后融资额占比也没有下降，说明看多资金仍然存在，当前并不是市场情绪底部。经济节奏和信用扩张没有明显信号前，预计市场仍以震荡为主，策略上利好中短周期策略。

　　市场风格角度，从监控的风格估值水平来看，消费整体估值水平仍然较高，甚至相对整体成长板块也没有估值优势。在金融风格估值优势明显、周期风格估值修复持续超预期环境下，前期“抱团股”估值回归可能仍会持续。

　　如何避免“抱团”造成的负效应

　　徐驰对“抱团”的政策建议是，对于互联网平台基金宣传管理的强化以及鼓励基金更多的发行考核久期较长的绝对收益产品或是可能的考虑方向。就普通基民而言，我们认为，树立更加理性与逆向思考的投资观念或对自身财富的稳健增长更加有益，比如：与其关注人人追逐的“爆款基金”，是否应更加关注估值与长期收益稳健的品种？与在去年基金销售高峰“跑步入场”相比，在基金新发接近“冰点”的当下，是否更是“别人恐惧，我贪婪”的更好入场时机？

　　唐军认为，市场抱团现象最重要的原因可能是投资者（基民）过于追逐短期回报。A股市场的股票换手率和基金换手率（指基民申赎频率）都大幅高于欧美成熟市场，且很多基民往往通过比较短期业绩排名来申购和赎回基金。在短期业绩排名的考核压力下，基金经理投资的同质化会更高。此外，不同基金经理可能有自己擅长和偏好的风格，基民通过赎回冷门风格的基金产品而申购热门风格的产品本身就会加剧市场的抱团现象。因此，虽然个人投资者从股民到基民的转变是A股市场投资者结构优化的一大进步，但相对于养老金、保险等海外成熟市场占比较高的长线投资者，公募基金的考核周期仍然偏短。故唐军建议A股市场仍需引入和增加长线资金，同时，增强个人投资者的成熟度是需要时间的。

　　李迅雷认为，从历史上看，有很多次牛市的终结似乎都与机构投资者比重大幅上升有关。如2007年10月、2015年6月及今年节后。一方面说明在牛市末期，机构投资者比个人投资者更具有投资话语权，可以筹集更多基民的资金入市；另一方面，机构投资者在每次市场狂热的背景下，似乎没有出现明显的保持克制和理性的案例。因此，建议对基金产品的发行和基金交易的换手率方面给予一定的约束。

　　例如，监管部门可以设定一些反映全市场或拟投资组合产品的热度（风险度）指标，如平均市盈率、平均市净率和换手率水平的历史分位，在产品发行时要求发行方提供风险警示。又如，可以要求某些产品的发行人承诺年换手率不超过多少倍（类似社保基金对某些委托投资产品的要求。

　　我国资本市场走向成熟仍需要很长时间，机构投资者也未必都是成熟的投资者。徐驰也有同样看法：就本质而言，公募基金考核短期化的背后是相对发达国家市场，我国基民更加注重短期业绩与“追涨杀跌”：与多数美国基民5年以上持仓周期相比，我国近半数基民持有周期半年以下。

　　但过去三年以来，互联网金融平台与自媒体等对“基金生态网红化”的改变则极大的放大了这种短视，比如：为了让更多基民入市，互联网平台将宣传聚焦于收入不高，甚至毫无经验的“长尾用户”：与超过60%的基民年收入超过十万的整体数据相比，互联网平台基民年收入明显偏低，其年收入超过十万的基民占比仅有30%。同时，其在宣传过程中，往往聚焦于市场阶段性热点打造“爆款基金”，而非基于长期收益、估值安全性、回撤控制等对基民长期财富增长更为重要的指标，这种基金“网红化”与“流量化”客观上加剧了行业的“逆向淘汰”。

　　故李迅雷认为，在公募及私募基金发行产品和入市投资时，需要给予一定的规则约束，进一步优化基金业绩评价标准和考核方法，以尽可能保护基民的利益。

　　(本文作者介绍：中泰证券首席经济学家。)