陈欣：如何理解小米百亿造车计划？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 陈欣

　　小米的现有业务龙头效应不足、变现能力不强，而智能电动汽车业务能为其生态平台的快速增长提供新的突破口，或将成为小米提升市值的重要战略契机。 然而，纷纷入场的科技公司将带来激烈竞争。市场当前给予新能源车企的估值是否过高？

　　2021年3月30日，小米集团（01810.HK）宣布正式立项智能电动汽车业务。雷军将亲自领衔这家新的子公司，计划首期投入100亿元人民币，未来十年投资100亿美元。消息公布的当晚，雷军在小米春季新品发布会上表示，造车将是他“人生中最后一次重大创业项目”。小米的跨界造车战略并不孤独，近期不少科技公司都开展了类似计划，国外有苹果和索尼，国内有阿里和百度。就在小米宣布造车后的一周，据媒体报道，滴滴也启动了造车项目。

　　然而，与手机相比，汽车产业要复杂得多，不光涉及更为庞大的供应链体系，还要保障驾驶者和乘客的人身安全，对新进入者形成较大挑战。因此，也有观点并不看好小米造车。在手机行业竞争日益激烈之时，小米不专心研发更好的手机产品，却要把精力放在从未涉及过的汽车领域，不光是需要巨额投资，还面临着来自传统汽车厂商和造车新势力的激烈竞争，风险不小。如果经营不善，不光是手机业务可能被同行拉大差距，汽车领域也可能会落得竹篮打水一场空。

　　那么，应该如何理解小米的百亿造车计划呢？

　　电动汽车平台属性价值巨大

　　汽车行业正面临着向智能电动汽车进行转型升级的历史性机遇。特斯拉（TSLA.NASDAQ）作为行业的先行者，在2020年仅仅生产和交付了约50万辆电动车，其2021年初的市值甚至超过了8千亿美元，即使是近期大幅下跌后市值仍超过6千亿美元。 对比起来，全球最大的汽车厂商丰田（TM.NYSE）的产销量近一千万辆，但市值仅约为2千亿美元，在汽车行业市值排名全球第二。 特斯拉的市值一度相当于全世界产量前十名传统汽车厂商的市值之和。蔚来汽车（NIO.NYSE）作为中国造车新势力，今年初的市值也越过了千亿美元大关。恒大汽车（00708.HK）尚未正式发售产品，今年2月份市值就一度高达7千亿港元，而许家印辛苦创业多年的中国恒大（03333.HK）市值还不及2千亿港元。由此可见，智能电动汽车未来巨大的市场空间加上其潜在的平台属性，在资本市场中可以释放出前所未有的价值。

　　小米这次下定决心造车，也正是看到了这个市场的巨大潜在价值。

　　硬件业务打造引流平台

　　2018年小米集团在港交所上市的时候，就把自身定义为一家以手机、智能硬件和IoT（物联网）平台为核心的互联网公司。

　　2020年小米的营业收入为2459亿元，主要来自于硬件销售，其中智能手机的收入为1522亿元，IoT与生活消费产品的收入是674亿。小米互联网服务的收入仅有238亿元，占公司总收入不到10%，其中广告业务收入127亿元，游戏收入42亿元。

　　小米将自身划归互联网公司的原因是，公司经营手机等硬件业务的主要目的并非是直接盈利。2018年小米上市前，雷军甚至打算承诺硬件业务永不盈利。但当时市场不太看好公司，估值压力较大，最后小米董事会通过决议将整体硬件业务净利润率的上限设为5%。

　　从2020年的数据来看，小米手机业务的毛利率为8.7%，IoT与生活消费产品的毛利率是12.8%，与同行业相比处于较低水平。虽然总体上小米的硬件业务能够盈利，但是扣除运营费用后的综合净利润率小于1%，仅呈现微利状态，也验证了以上的战略模式。

　　因此，如果从“羊毛出在猪身上”的互联网模式出发，小米养着手机等硬件业务的“羊”，并不是为了直接在上面剪“羊毛”，而是为了打造小米生态圈，为广告和游戏等互联网业务进行导流。近年来，小米互联网业务的毛利率都在60%以上。小米主要变现的渠道正是在这头高毛利的“猪”身上。

　　2020年小米互联网服务的毛利率是61.6%，共赚取了146.6亿元的毛利，为小米各业务之最，也高出公司当年130亿元的经调整净利润。

　　投资生态链获利不菲

　　小米另外一个可以“剪羊毛”的“猪”是其生态链中的优质企业。小米往往在企业发展的初期就对他们进行投资，并利用自身资源对其赋能，企业成长后则可从中获取不菲的回报。

　　2020年末，小米共投资超过310家公司，总账面价值约480亿元，不仅能带来业务协调，还能带来巨大的财务收益。光从股权投资处置中，小米2020年就盈利22亿元。即使是未售出的投资也能带来可观利润。比如，从2012年小米就不断对作为小米全面云服务商的金山云进行投资。金山云（KC.NASDAQ）在纳斯达克上市后股价大涨，2020年小米按权益法就获得了13.8亿元的投资收益。2021年初金山云最高市值接近千亿元人民币。在其它未卖出的股权和优先股投资中，2020年小米从公允价值增加中一共还获得收益131.7亿元。

　　龙头效应不足、变现能力不强

　　看起来，小米可以愉快地在其生态圈中“剪羊毛”。但是，公司仍面临不少问题。

　　首先是，投资小米生态圈企业所获得的收益并不太稳定，市场难以给出较高估值。 2020年小米投资带来的盈利数字虽然很美，但这是疫情后各国货币大放水带来的效应。2019年，小米按权益法入账的股权投资还亏了6.7亿，公允价值变动带来的投资收益仅有38.1亿元。

　　其次是，在硬件业务上，小米面临着苹果和华为等优秀企业的激烈竞争，前几年被迫剑走偏锋大力拓展印度等海外市场，2019年智能手机收入同比仅增长7.3%。2020年，尽管小米2020年的手机销量达到1.46亿台，成为全球第三位，同比增速为17.5%，表现出色。但这背后的原因是，受美国强力制裁的影响，华为让出了欧洲等重要市场的手机业务。小米IoT与生活消费产品的增速从2019年的41.7%下降为2020年的8.6%，或许就体现着来自竞争者的强大压力。2020年小米的境外营收占比已达50%，短期大幅增长的空间并不大。

　　同时，小米在广告和游戏领域并没有很强的话语权，毛利率仅略高于60%。而金融科技、电视互联网这些新的变现模式也还没有放量，导致互联网业务的增速和毛利率都在下滑。与美团超过80%的变现业务毛利率相比，小米变现业务的“天花板”过低。

　　总体上，小米仍处于龙头效应不足、变现能力不强的状况，亟需找到新的增长空间。

　　电动汽车成为增长的突破口

　　而智能电动汽车在雷军看来，正是这个突破口。

　　电动汽车和小米目前主打销售的手机产品类似，在其商业模式中，都是构建生态圈的“羊”。只是这头羊的个头更大，一辆电动车销售额高达数十万，与上百只手机相当。在电动汽车上驾驶员和乘客所花费的时间也更长，能用来互动的手段更多，因此小米也能获得更高的广告及游戏收入。此外，汽车后市场、用车及出行服务也能为智能汽车平台提供更大的潜在消费市场。

　　近年来，电动汽车的动力以及传动系统正在变得更加“标准化”。中国新能源汽车产业链的快速发展和基础设施的逐步成熟，也使得小米这样的造车新势力有望能快速切入市场，并在较短的时间内形成规模。

　　如果创业成功，这意味着小米将快速扩张“羊群”，可以“剪更多的羊毛”。因此，进入造车领域，能给小米在未来十年创造一个不亚于当前业务体量的增长空间，极具战略意义。    

　　轻资产模式或可持续

　　然而，造车是一件相当“烧钱”的事。新能源汽车公司大多都烧了数以百亿的资金，很多仍处于亏损状态。比如，2020年，蔚来汽车亏损超过50亿元，小鹏汽车的净亏损也接近30亿元。

　　一方面，2020年末小米现金储备超过千亿，而且从经营活动中每年还能产生超过2百亿的净现金流入。其原因是小米采用产品直销模式，消费者订购后很快进行付款，但小米向供货商付款却在长达数月之后。2020年小米的存货周转天数为64天，应收账款周转天数为13天，而应付账款周转天数却高达113天，对应可计算公司的净现金周期为-36天。

　　这意味着，小米不光可以完全使用供应商的资金来满足自身的资金周转需求，还能额外再多占用一个月以上。随着小米的业务规模扩大，所占用供应商的资金就越多，这些资金就可以用于投资。

　　另一方面，正如蔚来汽车选择江淮汽车为其代工，小米可以采用与传统汽车厂商合作的轻资产模式造车，并不需要从头单独建设汽车工厂，这样投入的资金和准备的时间可大幅减少。3月26日，有媒体称，小米正在和长城汽车谈判使用其工厂生产电动汽车，长城汽车 （601633.SH） A股当日涨停。可见，市场对此乐见其成。

　　最后，当前资本市场对于新能源汽车企业报以相当乐观的态度，动辄给与数千亿的估值。小米可以择时进行股权融资，为其造车计划提供充裕资金。

　　(本文作者介绍：上海交通大学上海高级金融学院教授。主要研究会计与资本市场，公司财务，证券投资策略。)