东亚前海郑嘉伟：这次有何不一样？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 东亚前海证券郑嘉伟

　　核心观点

　　美国财政刺激计划通胀隐忧增加。近期，投资者对美国高通胀担忧增加，主要有三方面原因。第一，美联储超5万亿的“开闸防水”规模空前；第二，居民个人收入和储蓄大幅上涨，带来美国消费报复式增长；第三，美国经济正在稳步回温。美国这一轮的经济刺激计划更加直接地流入居民部门，短期通胀预期升温。2月美国通胀压力初显，美国通胀可能会下半年显现，短期高通胀风险还未显现，长期最终取决于需求修复能力。

　　国内PPI上行速度较快，CPI较为温和。国内在高基数效应下，食品价格出现分化，猪肉价格回落对CPI拖累明显。生产资料价格上涨，但总需求趋弱。国内上游产品环比齐涨，石油和天然气开采业价格上涨7.5%，随着国内需求上升，加之国际金属类大宗商品价格继续上涨，国内黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业价格分别上涨5.9%、2.3%和1.5%。合计影响PPI上涨约0.24个百分点，未来PPI仍将继续冲高，是国内通胀的主要矛盾。

　　需求拉动是通货膨胀的成因。首先，货币发行过多导致需求拉动型通胀。通胀的原因只有一个：货币发行过多导致需求拉动型通胀。下游产品价格涨跌取决于自身供求，供过于求会下跌，关键看供求。其次，成本不可能推动通胀。商品价格的涨跌是供求决定的，并不由成本推动。第三，输入型通胀。首先，海外货币超发引发通胀，出口国贸易顺差大幅增加导致外汇占款提升，出口国相应增发国内货币，国内利率下降，投资需求增加，需求拉动通胀；商品传导方面，国外商品价格上升，本国居民转为增加对本国商品的消费，进而导致总需求增加，引发通胀。

　　通胀始终是货币现象。货币数量论认为向市场投放的货币数量和货币价值的高低呈现反比关系，与商品价格的高低呈现正比关系。但是，除了货币供给量需要重点关注外，货币流通速度却容易被大家忽略。结合货币的中性和非中性理论，通胀始终是货币现象，居民的不耐程度决定利率，脱离不耐提高利率并不能抑制通胀。2021年将坚持稳健货币政策为主，国内通胀将较为温和。

　　央行资产负债表扩张并不一定带来高通胀。首先，基础货币超发并非引发通胀的必要条件。从更深层次来说，还需关注超发的货币是否进入了居民和企业部门，是否进入了商品流通领域。其次，贫富差距使得超发货币较少流入消费品领域。央行超发货币并不必然能直接影响到必需品等消费过程中，也就不一定能够引起通胀。最后，贸易全球化和货币宽松流向也是重要因素。当一国央行采取宽松货币政策时，该国会通过汇率、进出口等渠道影响其他国家经济，带来“外溢效应”。

　　投资建议：

　　此轮全球量化宽松之后，央行资产负债表收缩关键取决于经济基本面，高通胀的原因只有货币发行过多导致需求拉动型通胀，还需要关注货币流通速度的变化。整体而言，通胀预期升温，全球资产价格面临重估，但是最终通胀水平取决于需求端改善的拉动作用，也受货币流通速度、居民收入差距、贸易全球化、货币流向密切相关，短期利好顺周期板块和低估值修复；长期而言，暂无滞胀之忧，利好权益市场继续走强。

　　风险提示：

　　海外疫情二次扩散；政策落实不及预期。

　　报告正文

　　01

　　海外通胀预期升温，大通胀时代要来？

　　1.1．美国财政刺激计划通胀隐忧增加

　　投资者对美国通胀担忧增加。第一，美联储超5万亿的“开闸防水”规模空前。2020年疫情以来，美联储资产负债表累计扩张了近4万亿美元资金，而美国众议院于2月27日凌晨通过了规模达1.9万亿美元的财政刺激计划，导致10年期美债收益率一路飙高，截至2021年3月16日，10年期美债收益率收于1.62%，与疫情期间相比回升90BP左右，5年期通胀保值债券（TIPS）盈亏平衡率最高达2.6%，续创2008年以来最高水平。反映债券投资人对当前平均通胀预期普遍回升，海外通胀预期升温引发市场情绪高度波动。疫情这一轮扩表扩大了基础货币，财政刺激方案将资金直接发给居民和企业，无疑增加了流动性泛滥的隐患。

　　第二，居民个人收入和储蓄大幅上涨，带来美国消费报复式增长。最新数据显示，1月份美国居民部门收入及储蓄总额呈现大幅回升趋势，个人总收入金额较12月份增长1.95万亿美元，个人储蓄金额较12月份增长1.61万亿美元。疫情以来，美国进行多次的救助计划，利用现金补贴和失业救济金等形式来增加居民的家庭财富，以实现刺激经济增长的目的。而大量的居民收入及储蓄将会大大增加消费，尤其是在美国疫情逐渐得到控制之后，可能会产生报复性增长，这也是市场担忧美国疫情之后需求恢复速度较快，经济短期内可能会产生通胀的一个重要潜在因素。

　　第三，美国经济正在稳步回温。2月PMI指数为60.8，直逼近五年来最高水平；2月份美国失业率为6.2%，较1月份再下降一个百分点。随着全球疫情得以控制，疫苗接种率越来越高，美国各个行业已逐渐恢复正常，加之这一轮刺激计划已经对经济产生较大影响，美国经济正在加速复苏。因此，美国这一轮的经济刺激计划更加直接地流入居民部门，短期通胀预期升温。

　　2月美国通胀压力初显。从最新公布的价格指数来看，美国2月份CPI同比为1.7%，较上月增长0.3个百分点；而核心CPI同比为1.3%，较上月下降0.1个百分点。2月份CPI上涨已经令通胀初露端倪，商品价格上行趋势已经显现。天然气、原油等大宗商品近期的价格有所上升，OPEC一揽子原油价格已超65美元/桶，未来可能会在生产链传导至商品和服务端，带来商品及服务价格升高，因此投资者对于美国通胀隐忧增加。但原材料端传导至商品端需要一定时间，因此，美国通胀可能会在下半年显现，短期高通胀风险还未显现，长期最终取决于需求的修复能力。

　　1.2．国内PPI上行速度较快，CPI较为温和

　　国内在高基数效应下，食品价格出现分化，猪肉价格回落对CPI拖累明显。根据国家统计局，2月我国CPI同比回落0.2%，环比上涨0.6%，CPI不升反降。第一，猪肉较大程度拉低我国CPI。2月份CPI同比降幅收窄，猪肉价的拖累作用明显。猪肉供给端持续改善，使得猪肉价格出现大幅回落，跌幅达14.9%，拉低CPI食品项近0.4个百分点。一方面，猪肉价格于去年同期处于高位，翘尾效应明显；另一方面，中央储备猪肉的持续投放及能繁母猪存栏同比增加保证了猪肉供应充裕。第二，生产资料价格上涨，但总需求趋弱。2月PPI生产资料环比上涨1.1%，涨幅回落0.1个百分点，同比上涨2.3%，涨幅扩大1.8个百分点。国内上游产品环比齐涨，石油和天然气开采业价格上涨7.5%，随着国内需求上升，加之国际金属类大宗商品价格继续上涨，国内黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业价格分别上涨5.9%、2.3%和1.5%。合计影响PPI上涨约0.24个百分点，未来PPI仍将继续冲高，是国内通胀的主要矛盾。

　　02

　　货币宽松影响通胀的理论基础

　　2.1 通货膨胀的成因：需求拉动

　　货币发行过多导致需求拉动型通胀。大家在分析通胀时喜欢将通胀的原因分为需求拉动型、成本推动型、结构型、输入型通胀，而分析发现，通胀不可能由成本和结构原因推动，只能由需求拉动，通胀的原因只有一个：货币发行过多导致需求拉动型通胀，其他均不可能是造成通胀的原因。

　　首先，结构型通胀即上游产品价格上涨增加下游企业生产成本，从而推动下游产品涨价，引发物价全面上涨。而实际上每一轮猪肉价格大涨并不是因为上游饲料价格带动的，主要是因为猪瘟等导致猪肉供给需求缺口较大，导致猪肉供不应求，价格大涨，进而引发CPI上行。同理，钢材涨价，下游的小家电由于产能过剩，并不会出现涨价，反而由于供过于求，出现降价浪潮。因此上游产品涨价会提高下游企业的生产成本，但是下游产品价格涨跌则取决于自身供求，供过于求，不仅不会涨价反而会下跌，因此上游产品涨价并不会带来物价普涨，关键看供求。

　　其次，成本不可能推动通胀。例如传统经济学认为，工资价格上涨导致企业成本增加，引发价格上涨，这一逻辑类似结构型通胀，只是从产业链上下游变成了“工资-价格关系”，同样，商品价格的涨跌是供求决定的，并不由成本推动，假如企业根据成本变动定价，成本上升提高卖价，消费者难以接受，涨价形如虚设，如果企业一意孤行，结果就是产品滞销，最终破产倒闭，因此，成本在微观角度不能决定商品的价格，在宏观层面更不能推动通胀，商品价格波动是供求规律的结果。

　　第三，输入型通胀。传统教科书认为三大传导渠道影响海外进口商品价格或生产要素价格：一是货币供给传导；二是成本传导；三是商品传导。首先，海外货币超发引发通胀，出口国贸易顺差大幅增加导致外汇占款提升，在固定汇率制下，出口国相应增发国内货币，国内利率下降，投资需求增加，最终依然是需求拉动通胀；关于原油价格等原材料价格上涨引发国内生产成本上涨，类似成本推动型通胀，这些基础材料涨跌关键是需求旺盛拉动的，假如国内总需求没有显著增加，货币没有超发，就不可能发生高通胀。商品传导主要是国外商品价格上升，本国居民减少对进口商品的消费，转为增加对本国商品的消费，进而导致总需求增加，引发通胀。

　　2.2 通胀始终是货币现象

　　投资者出现隐忧的原因无非是美联储2021年初释放大量流动性，大多数人认为这会引起超高通货膨胀导致物价上升。货币数量论认为向市场投放的货币数量和货币价值的高低呈现反比关系，与商品价格的高低呈现正比关系。若货币数量在某一时间内大幅度的出现增长，则商品的价格则会相应上涨，进而引发通货膨胀，严重影响国家经济体系，但是这一假设是建立在货币流通速度不变的条件下。

　　从公式角度，根据费雪方程式可知：MV=PY。M指交易和流通中的货币数量，M受到央行货币供给和基础货币数量的影响；V指货币流通速度，受企业、居民消费行为影响；P指商品价格；Y指总产出。央行实现货币宽松到通胀存在三个过程：（1）央行通过QE、MLF等形式带来基础货币扩张，基础货币扩张会导致流通的货币数量（M）上升，进而导致商品价格的上升，引发通胀。（2）央行通过QE将货币从商业银行传导到居民导致V上升，在供给不变的情况下，最后P升高。

　　但是，除了货币供给量需要重点关注外，货币流通速度却容易被大家忽略。在传统货币数量理论中，我们发现一般将货币乘数和货币流通速度设定为常数，但实际来看往往危机发生的时候，货币流通速度也会发生改变，例如二战后美国货币流通速度是加快的，2008年次贷危机以后美国货币流通速度是下降的。

　　结合货币的中性和非中性理论，通胀始终是货币现象，居民和企业的不“耐”程度决定利率，脱离不“耐”提高利率并不能抑制通胀。因此，“十三五”以来，我国经济增长主要依靠创新驱动，不再大水漫灌，实现货币供应增长率与经济增长率相匹配的稳健货币政策，货币供给保持稳定的背景下，发生恶性通胀的可能性较低。疫情期间我国采取的逆周期调节，在2020年下半年已经发生逆转，2021年将坚持稳健货币政策为主，国内通胀将较为温和。

　　03

　　战争期间央行资产负债表的扩张

　　战争中国家会面临大规模的军费支出，财政捉襟见肘。而大多数国家迫于政治压力不愿选择加税来增加财政收入，故而大量发行政府债券、进而直接或间接地采用财政赤字货币化，成为绝大多数情况下选择。

　　3.1 背景

　　时代背景：南北战争结束之后，美国迈向了工业化。到第一次世界大战之前，美国先后经历了钢铁技术革命与电气革命，成为了世界上最大的工业国家（若将英国及其殖民地分别计算）。然而，此时的英国仍在军事实力与金融实力上主导着世界秩序。与美国几乎同期崛起的另一个工业国家——德国，不断地向英国的霸权地位发起挑战，并由此引发了两次世界大战。

　　基本面：战争开支与出口驱动增长。第一次世界大战与第二次世界大战期间，美国GDP增长迅猛，其经济驱动模式非常的相似。首先，由于美国均参加了两次战争，政府的军费开支大幅增长。一战时期，1919财年（包括1918年下半年与1919年上半年）美国联邦政府支出达到了185亿美元，等于当年美国GDP的23.4%。军事相关开支（武器购买、士兵工资）占到了政府开支中的约一半。二战时期，1944财年美国联邦政府支出达到913亿美元，等于当年美国GDP的40.7%，军费开支占到了其中的近8成。相比较而言，两次世界大战开战前，美国政府的军费开支占GDP的比重仅为0.56%（1914年）、1.74%（1940年）。短短数年内军费的爆炸式增长，成为了美国产出增长的最主要推动力。

　　除政府开支外，两次世界大战期间美国向欧洲国家大量出口军需用品，同样促进了美国工业产出的增长。1919年与1944年，美国的净出口占当年GDP的比重分别达到了13.6%与9.6%。战争期间大量的商品出口，让国际黄金源源不断地流入美国。一战后，美国由世界上最大债务国变为债权国；二战后，美国拥有了世界上3/4的黄金储备。战争期间，美国的工业产能得到充分利用并快速扩张，使得本国失业率降至历史最低水平，美国工人的名义与实际工资在战争期间有效上涨。民众收入上涨积累起来的消费潜力，成为了一战后“咆哮的二十年代”与二战后“战后繁荣”的重要贡献因素。

　　3.2 两次世界大战期间央行的政策演绎

　　两次世界大战都见证了各国央行资产负债表的普遍扩张。第一次世界大战期间，芬兰、法国和意大利中央银行经历了资产负债表的大幅扩张和随后的收缩，收缩持续到了20世纪20年代。通过分析央行资产负债表规模占GDP之比，可以看出主要国家央行大多都在战争期间经历了资产负债表的普遍扩张，之后快速收缩，二战后一直持续到20世纪60年代末。二战使美联储资产负债表增长迅猛。资产负债表增长很大程度上归因于大量购买政府债券——主要是短期无息国库券，通常由90天到期的美国国债和上限为一年期的国库券组成。实质上，央行资产负债表扩张动力来源于固定利率政策，其直接结果是货币供应量大幅增长，以至于美联储后期“无法有效控制高能货币的数量”。二战期间，资产负债表扩张幅度较大的是挪威及法国中央银行，其资产负债表规模占GDP之比增长75%，德国中央银行资产负债表规模也出现了井喷式增长。

　　3.3 战争期间央行扩表对大类资产的影响

　　两次世界大战期间央行扩表，大都是为政府提供战争开支，各国央行扩表对资产价格影响较小。二战期间，股市的变化主要影响因素是战争，战争挫败了投资者的信心，导致了股市的颓靡。此处以美国股市为例重点分析。

　　1940年底，战争的消息越来越糟，英国经济受损严重，美股再次陷入低迷。即使美国经济持续成长，就业率上升10%，工资上涨16%，美股仍然持续下跌。因为每逢战争，期货市场就因为原材料价格上涨而受惠，光是9月，价格就飚涨25%。1940年，美国国民生产总值和公司盈利还是比1929年稍低一些，但股票只有1929年的1/3。1940年，道指整体下跌12%。1941年，同盟国的战况和股市都陷入低迷，但交战双方的阵容已经清晰。1942年春天，美股依旧低迷。1941年暴跌之后，1942年前几个月股价随着战争消息的恶化而一路走低。直到1942年4月30日，道琼斯指数跌到92点，比1941年初的132高点跌了31%。此刻纽交所的股票中，有30%市盈率不到4倍，许多股票都是以大幅折价价格出售，三分之二以上股票的价格只有4-6美元。600只具有代表性的股票中，市盈率中位数为5.3倍，只有10%的股票市盈率超过10倍。至此之后，美股在战争结束之前率先反弹，不断创出新高。除却战争这个特殊时期，美联储的资产负债表与黄金和美股等大类资产的关系，短期看节奏各有不同，但长期看是非常明显的正相关关系。

　　04

　　两次石油危机引发“大通胀”

　　4.1 背景

　　20世纪70年代，石油危机造成能源短缺，连续两次冲击美国经济基本面，美国为了保持低失业和高增长，保持M2增速在15%左右，货币供给大幅增加使得流动性较为充裕，也导致油价大幅飙升，全社会迎来二战以来最严重的一次“大通胀”（The Great Inflation），期间美股出现大幅调整，美国经济陷入“滞胀”。

　　4.2． 成因分析

　　美国20世纪60年代迎来婴儿潮，同时中产阶级占比快速上升，导致需求较为强劲，消费占比不断提升，这期间诞生了美股中表现最为优异的“漂亮50”行情，为此，在石油危机之前，美联储就提供了较快的货币供给增长，在石油危机的外部冲击下，内部供给明显不足，出现了典型的需求拉动型通胀。在此背景下，货币大幅超发依然是大通胀时代的主要原因，此外，叠加供给冲击，导致供需缺口扩大，通胀压力增长，随着布雷顿森林体系瓦解，美元贬值，更是加剧了这一现象。

　　4.3 资产价格表现

　　第一次石油危机期间：大宗商品和贵金属表现优异，全球股票市场出现大幅调整。其中，原油价格上涨超过50%，黄金收益率达到56%，大宗农产品涨幅接近100%，股指出现了大幅调整，标普500下跌17%，德国DAX下跌12%。

　　第二次石油危机期间：贵金属表现最佳，其次为商品和原油，股票市场调整幅度有限。其中，黄金涨幅超过50%，原油价格涨幅回调，权益市场小幅回调，债市波动率增加。

　　05

　　2008年次贷危机之后美联储数轮QE

　　受金融危机等事件影响，美联储进行了数轮大规模量化宽松政策。自2008年11月以来，美联储的资产负债表从2.14万亿美元扩张至2020年12月的7.36万亿美元，总规模扩张显著。报告简要复盘了历轮QE美联储资产变化状况。

　　5.1 美联储第一轮QE（2008年11月-2010年4月）

　　5.1.1 背景

　　QE1背景为金融危机时期，美国经济进入实质性衰退阶段，市场预期极度悲观，短期衰退可能演变为长期萧条。经过10次降息后，联邦基金利率接近0，传统货币政策已经没有空间，但经济仍未见起色，美联储于2008年11月开启QE1并于2009年3月加码，2010年经济好转后，2010年4月正式退出QE1。

　　2009年3月美联储宣布扩大量化宽松规模前后，日本及欧盟等主要发达经济体央行也先后进入量化宽松政策，主要购买对象为国家长期债券，意在压低长端利率，促使信贷流通加速。

　　5.1.2．政策演绎

　　2008年8月，美联储提供了大量的流动性互换，导致资产负债表出现了较为明显的扩张。2008年11月25日，联储首次公布将购买机构债和MBS，标志着首轮量化宽松政策的开始，并逐步替代之前央行流动性互换。2010年4月28日，联储首轮量化宽松政策正式结束。美联储在首轮量化宽松政策执行期间共购买了1.725万亿美元资产。期间，美联储资产规模由9000亿美元扩张到了2万亿美元。

　　从具体操作方式来看，美联储购买了政府支持企业房利美、房地美、联邦住房贷款银行与房地产有关的直接债务，并购买了由两房、联邦政府国民抵押贷款协会所担保的抵押贷款支持证券（MBS）。截至2009年3月，机构抵押贷款支持证券的采购额最高已增至1.25万亿美元，机构债的采购额最高增至2000亿美元。此外，为促进信贷市场状况改善，美联储还购买了3000亿美元较长期国债。

　　5.1.3 对大类资产的影响

　　股票：QE1公布后，全球股票市场止跌并维持弱势反弹，QE1加码后，市场中长期趋势确立。在美国宣布进入第一轮QE后的次日、一周、一个月三个观察时点内，全球股票市场都停止了快速下跌并开启了弱势反弹，首日提振效果最佳。以标普500为例，2008年11月宣布进入QE后的次日、一周以及一个月内的涨幅分别为3.53%、-1.00%以及1.25%，尽管总体涨幅十分有限，但市场也并未再次出现快跌情况，波动率开始回归常态。当2009年3月，美联储宣布QE加码后，全球主要市场中长期趋势开始确立，一个月后的涨幅普遍达到两位数，全球资本市场风险偏好开始回归。QE1结束时，由于全球经济已经脱离危机模式，经济复苏苗头初现，QE1退出并未对股票市场形成负面冲击，整体仍然维持了涨势。

　　大宗商品：QE1宣布与加码先后的走势截然相反。由于QE1的主要购债对象集中在房地产领域，QE1公布后对全球大宗商品的提振作用十分有限，需求仍然疲弱，除黄金作为避险资产走强外，原油及铜的月跌幅均超过20%。但当QE1加码，购债领域扩展到国债后，长端利率下行对于信用及需求的刺激作用开始显现，黄金开始走低，铜及原油价格回升，其中铜价单月涨幅达26.85%。当QE1退出时，由于主要经济体财政政策刺激，商品需求已经明显走强，QE1退出并未阻止主要大宗商品价格上涨。

　　美元指数：美元指数随着宽松幅度加大而持续走弱。在QE1公布的初期，美元指数仍然出于避险的需求短期走强，当宽松力度不断加大，流动性危机解除，美元指数开始持续走弱，在QE1公布及加码后的一个月内跌幅分别为-4.74%及-1.15%。而QE1的退出对于美元形成短暂利好，美元指数在QE1退出后保持了微弱反弹态势。

　　美债：QE1意在压低长端利率，效果立竿见影。QE1的政策目标就是向市场投放流动性从而压低抵押贷款利率及长端利率，促进信贷扩张，整体来看效果立杆见影。QE1宣布后，15年期及30年期抵押贷款利率快速下行，国债收益率也在一个月内下行79BP。当QE1加码，政策效果更加显著，当日十年期美债收益率下行51BP，后续随着经济复苏略有收窄，整体维持了快速下行趋势。当QE1退出，长端利率开始逐步上行，一个月后上行14BP。

　　5.2 美联储第二轮QE（2010年11月-2011年6月）

　　5.2.1 背景

　　美国第二轮量化宽松背景是欧债危机影响下，拖累美国经济复苏，经济重新下滑。美国的核心通胀和失业率不及预期，用来衡量通胀的核心PCE自2010年3月之后持续下滑，2010年四季度回落至1%以下，远不及政策目标1.5%-2%水平，失业率在2010年一直居高不下，前三季度均在9.5%以上。

　　自美联储于2010年8月放出重启量化宽松风声以来，作为主要储备货币发行国的欧洲、日本均于2010年“十一”期间采取宽松行动。如日本央行在10月5日宣布，将银行间无担保隔夜拆借利率从0.1%降至0%-0.1%区间，时隔4年再次实施零利率政策，并创建基金用以购买日本政府债券和其它资产。

　　5.2.2政策演绎

　　美联储2010年11月4日正式宣布启动第二轮量化宽松计划。2011年6月底，第二轮量化宽松政策结束。期间，美联储资产规模由2010年11月初的2.3万亿美元扩张到了2.9万亿美元。

　　从具体操作方式来看，本轮量化宽松仅涉及到购买美国国债。截至2011年6月底，美联储收购了6000亿美元较长期美国国债，每月购买额为750亿美元。美联储意在通过大量购买美国国债，压低长期利率，借此提振美国经济，避免通缩发生。

　　5.2.3对大类资产的影响

　　QE2从预期到落地对风险资产有提振作用，从明确退出到正式退出并未影响风险资产的上涨趋势。QE2对资产价格的影响可以分为两个阶段，第一阶段为预期将要实施QE2到正式落地，第二阶段为预期将要退出到QE2正式退出。

　　第一阶段从政策预期到落地，QE2短期对股票、商品均有提振作用，美元指数走低，美债收益率下滑，但由于QE2市场早有预期，加上规模略不及预期，QE2正式落地后风险资产在脉冲式上涨之后会逐渐回落，表现为2010年11月QE2正式落地后一个月部分股票指数以及商品下跌，美元指数上涨，美债收益率抬升。第二阶段从政策明确退出（不再追加购买额度，按原计划终止QE2）到正式退出，由于此阶段经济企稳，需求回升，同时发达经济体仍保持极为宽松的流动性环境，股市以及大宗商品在此阶段仍是上涨的，美元指数由于美国经济复苏较为疲弱持续下跌，美债收益率在该阶段震荡下跌。

　　5.3美联储第三轮QE（2012年9月-2014年9月）

　　5.3.1 背景

　　经济面临新的下行风险再加上美联储常规货币工具缺失，最终导致了新一轮量化宽松。2010年Q3季度美国经济增速从阶段性高点开始回落，到2011年Q3季度经济增速触底后开始反弹，再到2012年9月中旬美联储宣布采取第三轮量化宽松政策之前，增速从底部反弹仅仅持续了3个季度后，美国经济再度面临新的快速下行风险。从先行指标PMI的运行情况看，2012年4月份开始，PMI阶段性企稳回升结束，随后陷入大幅回落中，到2012年6月份PMI进一步滑落到了50.6%，这几近触及荣枯线，PMI重新快速滑落，意味着美国经济运行将面临新的下行风险。

　　然而从2008年12月16日美联储最后一轮降息开始，利率水平已经下降到了历史低位水平0-0.25%，利率缺乏进一步调降的空间，此时美联储货币政策的常规化工具有限，最终在2012年9月中旬，美联储会议决议使用量化宽松的非常规工具；然而，到2012年12月中旬美联储决定加大量化宽松力度之前，PMI经过短期小幅回升后，仍在继续大幅滑落，到11月底时PMI已经滑落至49.5%，这是继次贷危机和金融风暴结束2009年7月后的首次跌破荣枯线，美国经济陷入更加严重的衰退危机担忧中，因此在12月中旬美联储决议加大量化宽松力度。

　　5.3.2．政策演绎

　　2012年9月15日，美联储开始推出第三轮量化宽松政策，并于2012年12月12日扩大了量化宽松规模。在此期间，美联储资产负债表规模扩张较快，从2012年年底的2.9万亿美元增加到2014年10月的4.5万亿美元，增加了1.6万亿美元。

　　从具体操作方式来看，美联储每月采购400亿美元的抵押贷款支持证券（MBS），并在2012年6月底以前买入4000亿美元长端美国国债，并出售等量的短端美国国债。同时，从2013年开始，以每月450亿美元的额度，额外购买更多美元长期国债。加上之前每月400亿美元的宽松额度，美联储每月资产购买额达到850亿美元。

　　5.3.3 对大类资产的影响

　　股票：QE3下中美股市表现不相关。其中美股在美联储QE3初次宣布启动的次日及一周内的短期时间里受政策刺激有所上涨，但随后一个月的中期时间来看，对经济的担忧占据主导地位，市场整体反而是在下跌的，这种跌势一直直到QE3力度加码。随着QE3力度加码，经济悲观预期有所改善，美国经济出现断崖式滑落的概率在下降，经济形势未出现急剧恶化是美股长期走牛的核心影响因素，因此在QE3加码后，哪怕随着后续逐渐削减规模甚至完全退出量化宽松，在逐渐乐观明朗的经济形势影响下，美股都是在持续上涨的。

　　大宗商品：QE3关键节点后的短中期时间内，基本都在下跌。铜、原油、黄金等大宗商品仅在QE3计划最初推出的极短时间有过上涨，但随后无论是QE3加码、削减还是完全退出，这些大宗商品价格基本都是下跌的。

　　美元指数：与美股类似，跟随经济形势而动，整体在升值。美元指数基本仅在QE3计划推出之初有过短时间的小幅贬值，后续随着经济预期逐渐企稳复苏，美元指数总体是在升值的。

　　国债：中美长端国债走势均较为离散，与QE3之间以及中美国债间并无明显相关性。

　　5.4 疫情期间美联储QE （2020年3月-至今）

　　5.4.1 背景

　　2020年3月以来，为了应对突发的疫情，美联储开启了第四轮量化宽松政策。新冠疫情对美国经济造成影响远超金融危机衰退，美国全年经济陷入深度负增长。

　　本轮全球流动性同步扩张开始于2019年下半年，美联储2019年8-10月连续三次降息并于10月启动扩表，与此同时欧央行继续QE，日本推出大规模经济刺激计划，中国开启MLF-LPR降息、降低存款准备金率，新冠疫情发生后全球经济更是遭受巨大冲击，不存在QE2、QE3时期因为全球经济周期不同步导致流动性环境迥异的情形，因此，后续全球流动性在疫情消退、经济好转之前将保持同步宽松，类似于发生在危机时期的QE1阶段。

　　5.4.2 政策演绎

　　截至2020年12月，美联储资产负债表规模已由2020年3月的4.62万亿美元扩张至7.36万亿美元。当前，美联储的资产负债表规模占其GDP的约34%，且根据我们预测，到2021年末这一数字将升至38%以上，扩表规模达到原先水平的2倍。

　　从具体操作方式来看，截至2020年12月，美联储国债购买规模超过1.9万亿美元，抵押贷款支持证券（MBS）购买规模超过6400亿美元。从美联储货币政策特征及未来走势看，美联储已将QE常态化，形成了财政政策及债务货币化模式，并进一步向信贷政策货币化模式演化。

　　5.4.3 对大类资产的影响

　　股票：全球股市出现“V”型发转。2020年我国创业板指数的涨幅达到55%，在主要经济体中排在第一位；美国纳斯达克指数涨幅达到42%，紧随其后；韩国股市涨幅26%，日本13%。美股创出新高，欧洲股市整体表现要弱一些，出现了一定幅度下跌。

　　大宗商品：大宗商品全面涨价。2020年CRB 商品综合指数涨幅接近9%，不仅将疫情初期的跌幅全部抹去，把2019 年的跌幅也都抹去了，价格已经回到了2018年的水平。从类别来看，金属类商品价格涨幅达到20%，油脂、工业原料、家畜涨幅也都在10%以上，纺织品、食品类涨幅要相对小一些。

　　债券：从债券市场表现来看，除了中国经济恢复较快，利率出现上行，其它经济体，今年全球主要经济体的国债利率大都是下行的。当前全球负利率债券规模已经突破了18 万亿美元，创下了历史的新高，这个规模大概占全球投资级债券27%。

　　房地产市场：2020年主要经济体的房价涨幅是扩大的。2019年没有新冠疫情冲击经济的时候，英国房价涨幅在1%以内，2020年新冠疫情来了以后，英国房价涨幅已经接近6%。美国也是类似，2019年房价涨幅不到6%，2020年三季度末涨幅已经在9%以上了。

　　06

　　日本央行扩表的经验与启示

　　6.1 泡沫经济破裂后日央行扩表（2001年-2006年3月）

　　6.1.1 背景

　　1990~1996年泡沫经济破裂，房价和股价开始大幅下跌，1990~1992 年，日经指数从近4万点下降到17000点，东京地区地价也大幅下跌。在此阶段日本经济从90年代初7%的持续增长大幅下滑至1994年中期5%的负增长。尽管如此，由于两方面原因，日本经济在此后仍出现了“反弹”：其一，虽然金融不良债权增加，但坏账减记依然不足。比如，1993年政府首次公布各类银行不良贷款8万亿，但远低于研究机构估算的40~56万亿的水平。因此90年代初经济和信贷出现滑落后，两者在1995年前后出现反弹，其中信贷增速在1996年3月达到2%，GDP增速从1994年中期的-5%增长恢复至1996年的3%；其二，财政政策偏向积极，政府民间财政支出在1994至1996年间平均增长达到7%。

　　日本政府过于激进的金融改革导致日本经济再度衰退。财政方面，日本政府在1997年4月上调消费税、社会保障税，大规模税收增加对经济回升形成打击，当年四季度内需下滑了2%。日本金融改革同样过于激进，1996年末，日本推出以“自由、公平和国际化”为目标的金融大爆炸，力图使以间接金融为主日本金融市场向以直接金融为主的欧美式金融市场转化，诱导日本社会中高达1200兆日元个人金融资产投向股票、可转换债券等直接金融资产，并致力于推进金融机构混业经营。但当时金融改革并不成功：一方面，股市低迷，居民持有的资产以现金和存款为主，避险心态较强，同时经济低迷，失业率高，工资增长停滞使居民资产再配置动力不足；另一方面，管制放松和促进竞争为中心内容的改革对金融体制形成冲击，1997年开始北海道拓殖银行、山一证券等大型金融机构接连倒闭，不良债权集中处理冲减了资本，也抑制了贷款扩张。数据方面，日本贷款增速从1998年1月的1.6%持续下滑至2000年初的-5%；这一阶段金融机构倒闭、信贷紧缩导致经济低迷和通缩风险再度加剧。

　　6.1.2 政策演绎

　　2001年后日本央行开始量化宽松政策，以缓解核心通胀持续下滑和经济衰退，具体包括：将先前一直采用以隔夜同业拆借利率为基础的货币政策目标改成以央行对受其监管的金融机构所存放于央行的准备金数额为货币政策目标；央行公开承诺经济未摆脱通缩，宽松政策就不会结束；央行将单向购进长期日本国债，为市场提供充足流动性。

　　6.1.3 对经济的影响

　　从效果来看，日本央行资产负债表大幅扩张，起到了稳定金融体系和降低长期利率的作用，其中东京银行间拆借利率（Tibor）压低在0.1%附近、10年期国债收益率从2002年的1.5%下降至2003年中期的0.5%，而在2006年3月QE退出时经济亦出现一定好转。虽然如此，但QE效果并不长久，基础货币扩张并未带来广义货币（M2）增速的回升。从数据来看，5年内基础货币供给增长了73%，而以M2+CD衡量的货币供给同期增长仅为12%。从原因来看，这既在于银行修复资产负债表时，信贷持续收缩带来货币乘数下降，也在于企业资产端抵押品价值下降、外部需求不足导致投资下滑、企业贷款需求不足。除了国内因素，海外经济环境同样增加了日本经济衰退压力。一方面1997年亚洲金融危机、2000年美国互联网泡沫破裂带来金融市场冲击使亚洲经济出现明显放缓，亚洲1997年、1998年GDP同比增长分别为-3.1%和-9.4%，对日本出口形成打击；另一方面，全球制造业转移，贸易格局改变降低了日本传统行业优势。中国、韩国在机械、化工、汽车家电等行业崛起使日本出口增长亦出现较为明显的回落，1999年日本出口出现6.12%的负增长，1997--2000年期间日本出口平均增长3.95%，远低于韩国、中国的7.7%和13.8%。

　　2001年QE来得太晚，前期银行业不良资产剥离太迟、太少，这致使信贷条件一直偏紧；由于上述私人部门的去杠杆化行为，整个信贷循环就会趋于停滞。日本经济恢复不及预期。

　　6.2 为解决长期通缩，日央行扩表（2010年10月-2014年）

　　在美国进行第三轮量化宽松期间，日本央行的量化宽松刺激和扩表速度也在加快，但严格来说，日央行进行量化宽松的时间远领先于美国。日本2010年10月在全球范围内首创量化宽松政策并推出，目的是解决长久以来面临的通缩问题（此时日本央行的基准利率已低至0.1%，缺乏操作空间），在此后至今时间里基本始终都处于量化宽松政策的状态，日央行也处于持续扩表状态，期间宽松规模和力度经过了数次加码：最初2010年10月，日本央行首次推出量化宽松政策时，总规模为35万亿日元，包括5万亿日元金融资产购买和30万亿日元以固定利率、资金供给担保等形式提供的流动性；不久，2011年3月14日，日本央行宣布进一步增加扩大宽松规模5万亿日元至40万亿日元规模；再近半年后，2011年8月4日，日本央行更进一步的将宽松规模提升至50万亿日元，此时包括15万亿日元的金融资产购买和35万亿日元的担保市场流动性支持；不久，2011年10月27日，日本央行宣布，增加5万亿日元的长期国债购买计划，量化宽松总额达到了55万亿；2012年2月14日，日本央行决定将日债购买规模再增加10万亿日元至15万亿日元，此时宽松规模已增加至65万亿日元；从美国2012年9月中旬开启第三轮量化宽松政策后，2013年3月20日黑田东彦接任日本央行新行长，更是开启了无限量货币宽松政策。日本央行的资产总额在美国第三轮量化宽松期间从152.6万亿日元快速增长至286.8万亿日元，增幅高达近90%，明显高于同期美联储接近50%的增幅。最终来看，尽管美联储第三轮量化宽松为日本提供了一个更加宽松的良好外部环境，但究其原因，最核心的目的在于摆脱日本国内日益严峻和长期存在的通缩状态。

　　07

　　央行资产负债表扩张并不一定带来高通胀

　　7.1 基础货币超发并非引发通胀的必要条件

　　货币流通速度也是重要原因。从理论上来说，基础货币超发只是可能引起通胀的其中一个条件，而从更深层次来说，还需关注超发的货币是否进入了居民和企业部门，是否进入了商品流通领域。如果流通速度变小，即只有部分或很小部分进入流通领域，则通货膨胀就不会产生，或者在可控范围内产生。但若超发货币全部进入了流通领域，则极有可能会引发通货膨胀。超发货币留存在准备金账上，也可能被大部分用于投资领域，流通于房地产及股票市场等领域，形成货币化过程等。从日本的经验来看，日本十年来不断采取货币宽松和零利率政策，但经济上整体呈现通缩状态，主要是由于货币超发后没有完全流通进入居民及企业领域，而是大部分在央行准备金账户中。美国也有过类似的情况，次贷危机之后，超发货币多数都以准备金形式留在了美联储，而未流入实体经济，因此央行发行的基础货币与通胀相关程度远远低于广义货币与通胀的相关性，在关注基础货币增加的同时，需要关注货币流通速度的变化。

　　7.2 贫富差距也会影响通胀

　　收入差距扩大影响有效需求。从美国来看，1997年后，税前收入前1%群体国民收入已经超过占比50%的群体收入占比。截至2019年，前1%的居民已经拥有了近20%的收入，并且趋势不断上涨，同时从净值来看，个人财富占比1%的人群在2019年已达34.87%，占比后50%的人占国民财富的比例只有1.5%，可见美国贫富差距持续扩大。从日本来看，根据Kitao&Yamada（2019），1984-2014年间，仅有前5%居民财富实现了正增长，前1%的居民增长了2.8%，而后10%的居民这些年间的收入下跌了13%，日本贫富差距逐年拉大也影响了有效需求。

　　贫富差距使得超发货币较少流入消费品领域。通常来说，在贫富差距较大国家，货币超发更多地流向股票黄金等商品，抬升其价格，而对于消费品来说整体波动不是很大。同时，即使有一部分货币流入了消费品市场，也在时间上可能存在滞后效应。因此，从这个角度来说，央行超发货币并不必然能直接影响到必需品等消费过程中，也就不一定能够引起通胀。

　　7.3 贸易全球化和货币宽松流向是影响通胀的重要因素

　　当一国央行采取宽松货币政策时，该国会通过汇率、进出口等渠道影响其他国家经济，带来“外溢效应”。而当这一国家为世界主要经济体时，其对全球的影响则会扩大，尤其是能够影响其他主要国家货币政策的美国。

　　从汇率的角度来看，美国几轮QE导致贸易逆差持续扩大，大量美元流向世界，使得美国进口增加，美国从其他国家进口更多物美价廉的商品，超发的美元由出口国和新兴市场承担，全球化贸易显著压低了美国通胀，尤其是中国加入WTO之后，这一现象更为明显，此外，美国大量宽松货币流向房地产市场和资本市场，因此，美股迎来长牛行情，但是超发的货币并未引发恶性通胀，尤其是两次石油危机之后这一趋势更加明显。

　　08

　　投资建议及分析

　　1980年以来，各国央行资产负债表的扩张与通胀之间相关性已经大幅减弱，但央行资产负债表扩张幅度与债务占GDP比重呈现高度相关性，也就意味着各国杠杆率将会显著回升，绝大多数央行资产负债表扩张之后，需要较长时间收缩，并不会马上采取货币政策转向，例如，二战后央行资产负债表收缩持续了20多年，2008年次贷危机之后美联储也是在2015年才开始加息，因此此轮全球量化宽松之后，央行资产负债表收缩关键取决于经济基本面，同时，高通胀原因只有一个：货币发行过多导致需求拉动型通胀，因此除了关注央行资产负债表扩张和基础货币，还需要关注货币流通速度的变化。整体而言，通胀预期升温，引发长端美债收益率上行压力，全球资产价格面临重估，但是最终通胀水平取决于需求端改善的拉动作用，也与货币流通速度、居民收入差距、贸易全球化、货币流向密切相关，短期利好顺周期板块和低估值修复，长期而言，暂无滞胀之忧，利好权益市场继续走强。

　　09

　　风险提示

　　海外疫情二次扩散；美债收益率率大幅上行；通胀超市场预期；政策落地不及预期。

　　研究报告信息

　　证券研究报告：这次有何不一样？--各国央行历次扩表的经验与启示

　　对外发布时间：2021年03月16日

　　报告发布机构：东亚前海证券研究所

　　参与人员信息：

　　郑嘉伟   SAC编号：S1710521020001

　　(本文作者介绍：东亚前海证券研究所宏观固收首席，经济学博士。)