管涛：目前下收紧流动性的定论为时过早，今年人民币汇率不一定比去年强势！

　　意见领袖丨管涛（中银证券全球首席经济学家）

　　2021年并非要从经济增长转向防风险

　　2021年政府工作报告关于货币政策的表述发生了变化：从去年的“灵活适度”变成了“灵活精准、合理适度”实质上是更加强调科学施策。体现在以下三个方面，首先，今年与去年相比，情况发生了变化：今年我们的经济增长回归到了潜在增长水平附近，若疫情继续得到有效控制，经济反弹会进一步加速。其次，宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，给经济恢复提供必要的支持。最后，任何政策都是有利有弊的，去年因应对疫情，采取的一些政策留下了“后遗症”，因此今年我们更加强调政策的精准性，货币政策更加强调结构性。“灵活精准、合理适度”并非首次出现。2020年12月16-18日的中央经济工作会议就已经提出“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，2021年1月4日召开的中国人民银行工作会议也明确提出，“一是稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。”

　　2021年政府工作报告，货币政策还有一处变化：处理好恢复经济和防范风险的关系。面对这个提法，市场有许多猜测：现在是否经济增长不是问题了，要转向防范风险？但实际上这个提法有四点值得我们注意。

　　第一，经济增长与防范风险二者并重，无主次之分。我们还应注意到，在“处理好恢复经济和防范风险的关系”之前，还有一句“把服务实体经济放到更突出的位置”，突出强调其目标还是要服务实体经济，因此这个表述也是对当前市场关切的一种回应：未来货币政策并不会有现在大家担忧的大转向。

　　第二，还是上文提到的前期超常规疫情纾困政策的“后遗症”。我们目前已看到最近通胀预期的抬头导致了美债收益率的上升，去年的大水漫灌导致全球资产价格涨势较好，近期美债收益率的上升导致了海外市场的动荡，这会给中国带来一些传染效应。另外一点就是尚未显露的风险。我们去年采取的一些阶段性政策可能会影响银行的贷款资产的质量，相应的风险以后或许会逐渐地出现。

　　第三，房地产“灰犀牛”和宏观杠杆率。由于流动性较充裕，有些地方面临房地产调控的压力。2020年财政政策、货币政策加大扶持力度后，宏观杠杆率也有较大的上升。根据国家金融与发展实验室的《2020年度中国杠杆率报告》，2020年我国宏观杠杆率从2019年末的246.5%攀升至270.1%，增幅为23.6个百分点，该增幅仅次于2009年，同时270%的宏观杠杆率也创历史新高。

　　第四，金融脱媒与影子银行。在低利率与宽松周期的环境下我们要特别注意金融脱媒和影子银行的问题。金融业务应通过正规的金融机构做，在低利率与宽松周期的情况下有很多金融业务会通过非银行金融机构或通过非金融机构做。2020年在这方面的金融风险处置我们取得了决定性的突破，但也不排除这些问题或许会以其他形式卷土重来。因此我们强调任何金融创新都应该放在宏观审慎的框架下进行，做金融业务必须有金融牌照。

　　今后赤字率超过3%不会成为常态

　　2021年赤字率按3.2%安排反映了中央对于当前形势的审慎态度。从去年的中央经济工作会议到现在，我们还面临很多不确定性。具体而言，国内经济复苏的基础不牢固，世界经济复苏的进程不稳定，此外还有各种衍生风险的出现。今年按3.2%安排依旧体现了宏观政策的连续性、稳定性和可持续性。3.2%的赤字率安排，首先，低于去年3.6%的水平，由于经济的恢复，财政政策支持力度有所减轻。其次，在2019年以前我们赤字率通常不高于3%，今年的3.2%又比2019年以前的水平高一些，因此我们今年的财政还是偏积极，意在为经济恢复提供必要的支持。但是随着经济重启、恢复常态，我们各项政策也会恢复常态，目前超过3%的赤字率是阶段性的。

　　除疫情的不确定性外，今年我们也面临其他的不确定性。大家对于出口可持续性讨论比较多，去年我们出口表现很好，今年出口还能够像去年那样吗？应该说，若疫苗接种工作顺利，全球疫情得到控制且经济重启的基准情形下，按照世贸组织的预测，今年全球外贸都会积极展开，实现正增长。在这种背景下中国的出口也会继续实现正增长。因此从这个视角看，我们的出口形势仍然是较好的。但是我们不确定的是，去年全球的抗疫进程不顺利，中国的正增长体现在出口市场份额的上升，今年大概率全球反弹的背景下，我们的出口能不能维持出口市场份额的上升是不确定的。如果我们正增长速度低于全球经济水平，那么我们的出口份额就会下降。这个原因是很明显的，以去年我们的出口为例，一方面有抗疫物资的出口，另一方面是我们电子产品的出口，还有一方面是我们率先复工复产，受益于订单转移效应。随着全球疫情得到控制并且全球经济重启，我们出口率先复苏的优势就会逐步消退，在这种情况下我们能否维持一个高于全球平均水平的增速还存在较大的不确定性。

　　从现有的数据看，去年一季度由于我们经济大停摆，出口市场份额是下降的。二季度后全产业链供应链开始逐步复工复产，出口市场份额从上季的11.1%上升到16.7%，但三季度我们的出口市场份额开始下行，下降到15.9%。

　　按照中国海关总署披露的全年外贸数据，前10个月中国的出口国际市场份额是14.2%，据世贸组织披露的数据，我们前9个月出口的国际市场份额是14.5%，因此，10月份我们的出口市场份额是下降的，应该低于14.5%。今年出口国际市场份额回落的势头是否会延续依旧是未知数。

　　今年人民币汇率或许不如去年强势

　　中国的货币政策目前还处于正常状态，给定其他条件不变的情况下，人民币资产具有一定的吸引力，从而给人民币带来升值的压力。但是我们也需注意，近期海外金融市场动荡就表明了，随着疫情得到控制，经济重启后，全球的通胀预期可能上升，一些主要国家资产的收益率也会上升。我们可以看到，最近一段时间中美国债收益率差有所收敛。去年中美国债收益率逆差最高的时候是250个基点的正利差，现在已经收敛到170个基点左右了。从这个视角看，研判人民币汇率走势，我们不能仅看中国发生了什么，还要看海外发生了什么。

　　实际上，今年前两个月人民币汇率的最大升值幅度是小于去年同期的。今年人民币升值主要是年初应声升破6.5，进入了6.40时代，1月6日之后到2月底，在6.43至6.50的较窄区间盘整。因此，今年人民币汇率不一定比去年强势。

　　从多边汇率看，去年人民币的升值幅度也比今年前两个月多。美元指数走弱或许会影响人民币汇率波动，但实际上年初美元指数跌破90后不久就出现了反弹。

　　在汇率更多由市场决定的情况下，影响汇率升贬值的因素是同时存在的，不同的时候不同的因素起主导作用，升贬值因素是此消彼涨的，不会只涨不跌，也不会只跌不涨。具体来讲，我们要关注以下几个因素。

　　第一是疫情防控。去年由于中国通过非药物干预——社交隔离的有效干预，在疫情防控中取得了领先的优势。但是今年我们可以看到，随着疫苗接种的全面展开，中国这方面的优势就不明显了，甚至可能出现“免疫落差”。由于我们的疫苗接种率比较低，若我们不能通过疫苗接种达到全体免疫水平，我们疫情防控的压力将会非常大。

　　第二是经济复苏。许多人认为我们2021年能够增长7%、8%，甚至也有相关人员预测我们能到9%或10%，但值得注意的是，现在大家预测美国的经济增长最低的是6%，也有人预测能到7%或8%，而且美国经济体量是很大的。因此，我们去年经济复苏的领先优势可能在今年也不是很明显了。

　　第三是出口前景。在全球疫情基本得到控制的情形下，世界贸易反弹，中国能否维持高于全球平均增速的出口增长是不确定的。

　　第四是美元走势。虽然现在市场避险情绪改善，美元指数有所走弱。但是，一旦疫情得到控制后，美元指数强弱取决于主要经济体经济恢复的速度。我们现在可以看到美元已经跌不动了，甚至最近一段时间越来越多外资投行预测美元可能会反弹，因为大家预期美国经济会有较为强劲的反弹。至于货币放水，不是只有美国在做，欧洲、日本等国家也都在放水。

　　第五是中美利差。由于通胀预期抬升，美债收益率在快速上升，中美国债收益率的逆差也是趋于收敛的。

　　第六是金融风险。去年全球大放水造成了资产价格虚高。所以，今年2月中下旬以来，我们看到了通胀预期上行、10年期美债收益率飙升，美股的剧烈震荡，进而引发了全球金融动荡。甚至有人说美股已经进了重症室（ICU），呼吁美联储尽早干预。但美联储除了口头安抚外并无实际举措，道琼斯指数不久又创了新高。

　　第七是大国关系。从中美关系看，本来预期拜登上台后双方的关系可能有所改善，但是我们可以看到最近一段时间，拜登政府并非将所有精力都放在内政上，在中美关系上也采取了一些动作，这些动作肯定会对双边关系产生影响。

　　目前下收紧流动性的定论为时过早

　　今年政府报告的表述依旧为：保持流动性合理充裕。因此，并没有收的意思。流动性收不收取决于经济恢复的状况，货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。在此回答一个问题，年初我们看到多地“暂停房贷”的现象，市场担忧是“收紧流动性”的信号。实际上，房地产市场的问题是结构性的问题，流动性问题是总量的问题，要不要采取总量的政策来应对结构性的问题，是值得讨论的。

　　中国央行在这些年一直在进行积极的尝试，建立了货币政策和宏观审慎政策的双支柱调控框架。通常货币政策的目标是增长和总量，宏观审慎政策的目标是金融稳定和资产泡沫，并且与微观审慎政策相配合。因此我个人认为，房地产市场的问题不能通过货币政策的总量工具解决，可以用一些结构性的，如调整房贷的首贷比例、房贷的利率这些定向政策进行调控，因此“暂停房贷”与流动性收紧是没有关系的。

　　目前拜登已正式签署1.9万亿美元纾困法案，对于1.9万亿美元，不同的时间段考虑这个问题会有不同的看法。去年年底时，大家对于拜登的1.9万亿美元的经济刺激计划很期待，因为那时美国疫情非常严重，需要财政政策加大扶持力度。但是，现在有人认为目前疫情得到了控制，经济复苏势头开始显现，进一步刺激会加大通胀压力。这也是导致最近美债的实际收益率上升的重要原因，从长远来看也会增加政府债务、影响财政的可持续性。

　　而且，拜登政府除了这1.9万亿美元的纾困计划外，还计划推出一个3万亿美元的基建计划。拜登认为美国基础设施太落后，需要更新改造，我认为这也是造成近期大宗商品价格上涨较快的重要原因。大宗商品价格上涨后，通胀预期也上涨了，从而美债的名义收益率也跟着涨。

　　有的观点认为，大宗商品价格上涨后，会不会带来滞胀？我认为这取决于大宗商品的价格上涨是否可持续。这些年由于全球范围流动性较多，大宗商品的交易越来越多地偏离商品属性，带有金融属性。但大宗商品与一般的金融资产不同的是，大宗商品主要受制于供求关系，而供求关系与世界经济景气有关。目前市场的增长主要是由于去年基数较低的原因，今年全球经济的恢复会带来大幅的反弹，但是明年开始经济或许会重新回落，甚至有一种说法是世界经济或许会进入一个“三低”状态：低增长、低通胀、低利率。

　　从金融的角度看，最近一段时间大宗商品价格上涨，一定程度上与全球流动性较多、美元偏弱有关。但大宗商品价格与汇率一样，也是资产价格，存在多重均衡。因此，在任何时候影响价格上行和下行的因素是同时存在的，不同时候不同的因素占主导地位。

　　今年的CPI可以控制在3%

　　我相信今年的CPI是可以控制在3%的。第一，我们的CPI中食品的权重较高，目前我们的粮食是增产的，猪肉供应有较大改善，对稳物价有很大帮助。第二，我们的经济结构以生产为主，目前我们的供给端恢复较快，需求端恢复得还不足，因此有助于稳物价。美国的情况与我国不同，主要以消费为主，一旦疫情稳住后，财政刺激很多钱释放到市场里，有可能会造成通胀的压力。对于中国，这种通胀预期更多是情绪上的传染，不一定会演变为实质的通胀。

　　当然，在现代社会，预期管理也非常重要。人民银行多次强调，要增强货币政策操作的规则性和透明度，建立制度化的货币政策沟通机制，有效管理和引导预期。这对于改善货币政策传导效率至关重要，也是建设现代中央银行制度的应有之义。

　　本文源自网易研究局

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)