聂庆平：中国仍是最具吸引力的投资市场

　　文/意见领袖专栏机构 中国财富管理50人论坛 

　　近日，全球市场出现大幅震荡，美国十年期国债收益率近日突然飙升，被视为引发本轮全球市场动荡的主要原因。国内方面，A 股市场出现大幅回调，部分板块的抱团龙头股跌幅较大，一方面是受到美股调整影响，另一方面则反映了市场对国内货币政策转向的担忧。在此背景下，中国财富管理50人论坛（CWM50）于近日召开专题研讨会，就当前形势下的市场展望和投资策略等相关问题进行研讨与分析。中证金融董事长聂庆平出席会议并发言。

　　核心观点

　　➢对美国市场的判断的三个因素：超发货币、经济恢复、中美关系。对美国经济所产生的影响而言，最终经济增长效果取决于是不是能够很好地消化的7万亿-8万亿的货币超发，包括财政赤字超发。

　　➢国际资本比较容易进入的市场，我预判是香港，国际资本可能会较多地流向香港，今年的香港市场可能会逐步向好。

　　➢目前从全球收益率来看，无论债市还是股市，中国无疑是一个最具吸引力的投资市场。

　　➢国际资本流动的扰动因素对A股市场的影响今年会进一步加大，必须始终关注美国股市的泡沫何时刺破的问题，一旦刺破的话，这对全球经济的影响就更大了。

　　➢从结构性估值中枢调整的长期趋势看，银行以及低估值蓝筹板块资产，应该是中国股市的核心资产。如果价值投资理念能够形成，整个估值朝着比较理性的方向去走，A股市场会有很好的前景。

　　以下是发言实录。

　　如何看待海外市场？海外市场主要看美国。对美国市场的判断有几个因素，但现在还不能为时过早地作出定论，我认为美国市场还有一些后遗症。

　　判断美国市场的三个因素：超发货币、经济恢复、中美关系

　　第一，在这一轮疫情的影响下，美国市场的货币是超发的，超发的量已经脱离了正常的货币理论或者财政刺激理论，在特朗普时期股市四次熔断以后，美国市场已经超发了3万~4万亿美元的货币，拜登政府上台以后，又继续实行更综合性的超发的财政政策，超发量大概是1.9万亿美元。粗略地估算，这一轮新冠疫情之后，美国为应对经济下滑所采用的超发货币应该高达6万-8万亿美元，甚至可能达到9万亿美元的水平。未来如何消化大量的超发货币？将会在美国经济以及全球经济中产生什么样的连锁性影响？这是需要思考和观察的。

　　第二，疫情过后，美国的经济恢复和增长是否呈现乐观状态？美国经济当中的一些结构性问题和基础性问题并没有得到解决，例如制造业的“空心化”以及经济增长速度下降的问题。如果疫苗达到预期的效果，美国在5月份能够实现全民接种，疫情的影响可能会基本消除。就反弹而言，我认为主要集中在消费类产业：一是它的零售业大体上接近1.5万亿美元的产业规模；二是它的旅游航空酒店业消费业规模约2万亿美元，实际上较大规模的反弹应该主要集中在这两个领域。从相对的经济指标来看，GDP增长率的反弹幅度会相对较高，可能会超过5%，但是，总体经济的反弹其基础仍然是脆弱和薄弱的，因此对美国经济所产生的影响而言，最终经济增长效果取决于是不是能够很好地消化的7万亿-8万亿的货币超发，包括财政赤字超发。

　　第三个因素是中美关系，在某种意义上，由于中国商品的廉价特征，中国对美主要是消费品和中低端加工产品的出口供应。如果中美经贸关系能够恢复到以前较为缓和的状态，中国的出口增加，美国的逆差可能会扩大，中国的顺差也会增加，这对应对美国消费品的价格上涨，缓解通胀压力是有好处的。但很显然，美国在这方面还没有找到一个正确的方法，特朗普政府加关税拉高了从中国进口的消费品价格，使得美国应对货币超发降低通货膨胀风险更加困难。

　　中国或将成为最具吸引力投资市场

　　美国经济刺激政策产生的天量超发货币，最后一定会找到一个出口，即资本的流出方向。这也是我们需要做出判断，影响全球资本市场走势的重要因素。

　　首先要考虑国际资本比较容易进入的市场，我预判是香港，因为H股的估值，无论从历史看，还是现在看来，都是最低估值的市场，尤其是H股的低估值，所以国际资本可能会较多地流向香港，今年的香港市场可能会逐步向好。

　　A股市场也是外资流入比较看好的市场，目前还在持续加大。根据统计数据，接近5万多亿元人民币。流入到A股市场的北上资金，总体上占到了A股市场流通市值的10%，这个比例已经很大了。虽然对股市会有一定的刺激作用，但是它对股市产生的波动性影响也越来越明显。根据对近四年北上资金做的一些统计，北上资金净流出超过50个亿的交易日有38个，其中36个交易日上证综指是收跌的，平均跌幅在1.79%，可以看出影响还是比较大的。

　　目前从全球收益率来看，无论债市还是股市，中国无疑是一个最具吸引力的投资市场。尤其在债市上，既有无风险的利息收益，也有人民币升值的汇差收益，这应该是全球最有吸引力的。就股市来讲，中国股市还是低估值的，相对于美国市场也有吸引力。因此，国际资本流动的扰动因素对A股市场的影响今年会进一步加大，必须始终关注美国股市的泡沫何时刺破的问题，一旦刺破的话，这对全球经济的影响就更大了。

　　自2015年以来，A股市场的估值结构一直在进行调整，这也是从新兴市场向成熟市场转轨下投资风格的转变和投资习惯的转变。很显然，2015年的A股市场的估值存在二八背离现象，非沪深300以外的股票的估值明显地高于沪深300以及上证综指。从PE的角度来衡量，A股市场蓝筹板块与中小板创业板估值差较大。目前出现的基金抱团，在一定程度上反映了估值判断的调整，因为过去的绩差股、中小股、概念股的估值已经是不可持续的，因此出现了投资绩优股的价值理念，但是不是可以成为大家判断的核心资产，目前不敢确定，但它算是接近蓝筹板块中相对有核心资产的价值投资估值，同时上涨也较快，即消费类、医药类、健康类和高科技类股票受到资金追捧，从长期趋势看，A股市场结构性估值调整将继续存在。新兴市场在转轨过程中会出现交叉持股估值导致估值泡沫问题，美国和日本历史上都发生过类似情况，1987年美国的科技股泡沫，就是因为估值问题导致科技股的股价增长过快，盈利拐点出不来，最终导致了股市暴跌。日本的情形更明显一点，上世纪80~90年代，日本交叉持股公司占日本市场总市值比例在18%以上，1990年开始，日本股市就进入了长达十年的大熊市，因为银行企业开始大量抛售股票，到2003年末，交叉持股比例从1991年的27.7%下降到2003年的8.6%，如果按照市值来计算，十二年间交叉持股的比例从23.6%下降到7.4%，这也是导致日本经济和股市长期低迷的重要原因。

　　我国私募行业发展比较快，目前管理将近18万亿的资产，其中大部分为股权投资类资产，通过交叉持股进行多轮的估值和股本扩张，最后寄希望上市退出。客观来看，这当中必然存在交叉持股的泡沫，最终会反映到A股市场上，对估值结构板块产生影响。从结构性估值中枢调整的长期趋势看，银行以及低估值蓝筹板块资产，应该是中国股市的核心资产。如果价值投资理念能够形成，整个估值朝着比较理性的方向去走，A股市场会有很好的前景。

　　(本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)