中银研究：国际基准利率改革的宏观效应研究

　　意见领袖丨中银研究

　　国际基准利率改革牵一发而动全身，对金融市场将带来深远的影响。美元定价权回归本土，重新掌握离岸市场定价权，不仅在期限利率构建、产品定价等方面带来巨大变化，而且美国货币政策传导及外溢效应等方面也面临重塑。本文在分析主要国家和地区替代利率改革最新进展及可能引发的风险基础上，对美元定价权从离岸市场回归在岸市场的宏观效应进行探讨，并对如何构建我国人民币定价体系的启示进行分析。

　　一、国际基准利率改革的进展

　　（一）部分期限美元LIBOR利率延迟至2023年6月30日停止公布

　　2008年国际金融危机以来，伦敦同业拆借利率（LIBOR）报价操纵案严重削弱了其市场公信力。主要国家和地区LIBOR替代进程稳步推进（表1），美国、英国、欧元区和日本分别选择了有担保隔夜融资利率（SOFR）、英镑隔夜平均指数（SONIA）、欧元短期利率（€STR）和日元无担保隔夜拆借利率（TONA）。

　　2020年11月30日，美联储理事会、联邦存款保险公司和货币监理署声明，2021年12月31日后停止公布一周以及两个月LIBOR利率，其他LIBOR利率将于2023年6月30日停止公布。在2021年12月31日之前签订的新合约应使用LIBOR以外的参考利率或者使用包括LIBOR终止后明确规定替代利率的后备语言。

　　（二）美英推出SOFR和SONIA期限利率，构建方法各异

　　纽约联邦储备银行和英格兰银行分别于2020年开始公布SOFR和SONIA的期限利率。两大经济体做法有所不同，纽约联邦储备银行采用后顾法构建各期限利率，发布30天、60天和180天的后置复利SOFR及每日SOFR指数，并对所有市场参与机构开放。英国公布每个工作日的SONIA复合指数，投资者可根据需要将指数转换成相应期限的利率。

　　但是，由于相关市场交易量不活跃以及缺乏真实交易数据支撑等客观因素，导致前瞻性期限利率曲线构建相对落后。美国替代参考利率委员会（Alternative Reference Rates Committee，ARRC）对前瞻性期限利率构建的指导主要依据SOFR期货价格以及替代利率隔夜指数掉期交易确定。2020年9月10日，ARRC发布前瞻性SOFR利率的建议书，拟征集SOFR前瞻性利率管理方。

　　英国有四家供应商为英镑无风险参考利率工作组（Working Group on Sterling Risk-Free Reference Rates，RFRWG）所展示的期限利率构建方案，存在较大共性，均以OIS或期货的可观察交易价格或可执行的报价作为定价基础。目前，RFRWG仍未确定前瞻性期限利率方案。

　　欧盟方面，欧元与风险利率工作组于2019年3月14日发布建议书，提议使用基于OIS可交易报价的方法构建前瞻性期限利率。

　　（三）基于替代基准利率的衍生品、债券市场发展较快

　　在衍生品方面，美国与SOFR挂钩的衍生品市场发展迅速。SOFR期货在芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange Holdings Inc．，CME）和洲际交易所（Intercontinental Exchange Inc．，ICE）均已上市交易（图1）。SOFR互换已经在CME和伦敦清算所（London Clearing House，LCH）进行清算。2020年10月，CME和LCH宣布把全部（包括存量和新增）美元利率衍生产品贴现和定价调整利息基准过渡到SOFR。随着SOFR浮动利率票据的发行和清算掉期交易量的增加，2020年芝商所SOFR期货市场有了可观的扩展，第四季度达到了创纪录的水平，日均成交量达到6.9万笔。2020年12月，SOFR衍生品占美元衍生品交易的5.6%。

　　与SONIA挂钩的衍生品在英国迅速发展，但目前仍集中于短期产品。截至2020年6月末，SONIA衍生品占全部英镑衍生品的24.4%。

　　在债券市场方面，截至2020年末，美国与SOFR挂钩的浮动利率债券发行总额超过8800亿美元。与SOFR挂钩的隔夜国债回购交易的日均交易量已经突破1万亿美元。2018年开始，英国发行SONIA挂钩的浮动利率债券和证券化产品。

　　在英国，债券发行已开始主要采用SONIA计价，发行总量达到1850亿英镑。SONIA资产证券化产品发行量也达到了200亿英镑，并且有100亿英镑的LIBOR浮息债和资产证券化转为SONIA计价。2020年第三季度，RFRWG禁止发行与LIBOR挂钩的现金类产品。

　　（四）国际会计准则理事会修订会计准则

　　国际基准利率改革对全球金融资产和负债的估值带来重要影响。2020年，国际会计准则理事会（IASB）针对国际基准利率改革进展发布了《利率基准改革——第二阶段（征求意见稿）》，对相关国际财务报告准则进行修订，进一步明确对企业金融资产和负债的计量方法、信息披露等方面要求。IASB将生效日期设定为2021年后，允许企业提前运用修订后的会计准则。

　　二、国际基准利率改革存在的主要风险

　　LIBOR向替代利率转换进程中存在诸多困难，主要包括以下几个方面。

　　（一）外部冲击使替代基准利率与LIBOR大幅度偏离

　　LIBOR是无担保的拆借利率，隐含银行信用风险，而替代基准利率一般为无风险利率。替代基准利率转换，意味着相关资产的贴现曲线将逐渐向无风险利率曲线转化。替代基准利率基于同业拆借市场的真实交易价格，市场内参与者范围更广，交易主体和金融工具更多，新基准利率比LIBOR对市场变动更为敏感。在短期内，由于SOFR交易量较少，波动性比LIBOR更强，当面临金融冲击时，基于有抵押利率的替代利率和无抵押利率的LIBOR可能会出现较大的偏离。例如，SOFR与美元隔夜LIBOR在整体走势上较为拟合，但波动幅度明显更大，存在部分时点的异常波动（图2）。

　　（二）衍生品与现金产品期限利率构建方法不同引发的风险

　　在期限替代利率构建过程中，以ISDA为代表的衍生品后备条款修订方案，与美国、英国、日本工作组为代表的现金产品过渡方案存在差别。衍生品方面，采用后顾法，通过历史数据计算，并以复利后置利率法为基础，在接近计息期结束时计算期限利率。现金产品方面，在衍生品市场发展不充分时使用后顾法作为过渡，但最终采用前瞻性方法，通过衍生品定价体现市场内含预期，并以此构建期限利率。

　　后顾法期限利率导致市场不确定性增加。后顾法期限利率按照已经形成的替代利率报价，并构建利率曲线。后顾法期限利率产品在计息期结束时采用每日复利形式计息，事前不可获知，给市场参与者带来付息金额的不确定性。

　　而前瞻性期限利率反映了市场对于未来替代利率的预期。但替代利率挂钩的衍生品市场发展尚不充分，影响现金工具市场的期限利率构建进程。若不能及时构建不同金融工具中的利率曲线，则会在转换中面临估值风险和交易风险。

　　（三）替代基准利率改革进度不同，或将引发市场波动

　　一方面，两种机制转换过程中，市场选择与指定替代利率偏离可能引发市场混乱。采取哪种定价是市场行为，金融监管部门不能强制市场使用新的替代利率。在两种机制并行的过渡时期，金融机构存在不同选择时，有可能引发市场混乱。

　　另一方面，主要国家和地区的替代基准利率实施时间表不一，LIBOR和替代利率并存，从而增大套利空间（图3）。转换过程中，同一个货币存在多个基准利率，将增加利率掉期等利率衍生品业务的定价难度。

　　不同基准利率的走势、配套系统不同，增加利率风险管理的难度。例如，美联储于2020年推出6000亿美元大众商业贷款计划（MSLP）以支持银行向符合条件的中小企业发放贷款并以SOFR计价，但由于许多中小企业尚未构建基于SOFR的风险对冲机制，纷纷反映使用SOFR给贷款造成不便，导致美联储不得不将MSLP的利率指标改成LIBOR，以确保疫情期间信贷向实体经济的平稳流动。

　　（四）国际基准利率改革后全球定价体系分割带来的风险

　　国际基准利率改革后，由不同币种的LIBOR统一定价体系转变为不同币种、不同时区、不同基准的分割定价体系。由于不同国家和地区定价方法、标的产品、市场规模、期限曲线构建等方面存在较大差异，定价体系分割的状况将长期存在。随着替代基准利率体系的成熟与发展，带动不同币种、不同期限、不同产品、不同市场间的不断融合，才能逐渐减小定价市场分割带来的风险。

　　三、美元定价权从离岸市场回归在岸市场的效应分析

　　LIBOR的出现和作用不断增强是美元定价权旁落欧洲美元市场的过程，这会影响美国货币政策传导机制，随着美元定价权回归本土，美国货币政策传导及外溢效应等将随之发生深刻变化。

　　（一）离岸市场主导美元定价权

　　1.LIBOR对于离岸市场美元定价权的作用机制

　　二战后，美国对西欧各国提供了大量援助和投资。西欧国家经济复苏后，对美元资金的需求持续增加，欧洲美元利率上升，促使美元流向欧洲。之后由于英镑危机，英国政府限制英国银行向英镑区以外的居民发放英镑贷款，但却放松对英国银行从事美元业务的监管，导致英国银行大量开展美元业务，欧洲美元市场规模逐渐扩大。由于美元LIBOR适用的产品种类、期限结构更齐全，市场参与者广泛并且欧洲美元不受美国监管干预等特点，20世纪80年代末，3个月美元LIBOR成为离岸美元短期资产的基准利率。欧洲美元市场成为全球美元资金池，参与者涵盖了部分国家央行、跨国公司、银行、国际金融机构等。

　　美元LIBOR由伦敦三十家有资格的报价银行在每个营业日的上午对外报出，全球美元产品的定价权并不在纽约，而在伦敦。随着欧洲美元市场的不断发展，其日均交易量超过联邦基金市场的日均交易量，离岸市场规模远大于在岸市场。截至2018年3月，参考美元伦敦银行同业拆借利率的金融产品规模为199万亿美元，约95%为衍生工具合约（表2）。

　　欧洲美元市场发展对美元国际地位提升以及全球美元资产的配置发挥了重要作用（图4）。美国采取顺势而为的态度，并且在很长时间内“无为而治”，未提出与离岸市场争夺定价权的问题。

　　2．美元定价权旁落至离岸市场对美国货币政策的影响

　　美元离岸市场利率基于信用拆借分别报价产生，依靠市场出清维持价格平衡。由于离岸美元市场与在岸市场定价基准存在分割，跨市场利率基准不一致，货币政策效应难以从在岸市场及时传导至离岸市场，由此带来的影响不容小觑。

　　一是增加美国货币总量和货币乘数的统计难度。庞大的离岸市场存贷款利率更具优势，吸引境内居民到离岸市场进行资金借贷。但是欧洲美元市场上的存款仅能通过国际清算银行等发布的季报和年报进行估算，美国无法对欧洲美元市场的美元货币量进行准确的估计。

　　二是调整货币政策中介目标。欧洲美元市场的套利活动弱化了美元与美国宏观经济的相关性，为提高货币政策效率，美国将货币政策中介目标由货币量改为联邦基金利率。

　　三是干扰货币当局对货币政策实施的判断。欧洲美元离岸市场的交易量大，利率不受美国的政策约束，完全根据市场供求决定，而离岸利率汇率变动必然导致在岸市场的利率汇率发生相应变化，同时也会对货币数量等货币变量产生影响，降低在岸市场的有效存款准备金率、增加货币乘数，极可能干扰到货币当局对于货币形势的判断，影响货币当局的货币政策决定。

　　四是影响货币政策调控效果。在岸市场和离岸市场之间的通道增多，影响货币政策实施的效果。当在岸市场实施紧缩货币政策时，金融机构、企业在离岸市场寻找低利率货币资金；当在岸市场实施宽松货币政策时，资金流至离岸市场寻找高收益资产，货币政策实施效果被削弱。

　　例如，2008年金融危机期间，欧洲美元市场剧烈波动，LIBOR大幅动荡。尽管美联储极力稳定市场流动性，但离岸市场较在岸市场利差仍急剧放大，平均利差达到6.6个基点，最高达350基点（图5），资金大规模流向离岸市场。美联储与多国央行联手干预市场，但因货币政策目标不一而存在较大操作难度。

　　（二）在岸市场主导美元定价权的宏观效应

　　基准利率改革后，美元定价权由离岸市场回归到在岸市场，美国货币政策传导、途径、作用效果将发生重大变化。

　　一是美国主导美元基准利率定价权，SOFR引领全球美元资产价格变动。离岸美元定价权回归美国在岸市场后，将吸引全球金融机构通过美国回购市场，进行美元流动性管理。这可能导致更多离岸美元资金流入美国短期国债、机构债市场。越来越多的美元衍生品基于SOFR定价，全球美元资产价格变动将围绕SOFR调整而变动。这进一步提升美国在全球金融资产管理、美元定价体系中的地位，增强在国际金融市场中的话语权。

　　二是不同币种基准利率定价改革步入过渡期，市场分割带来套利活动。因不同国家和地区基准利率改革进度不同，不同币种的金融产品价格存在差异，将导致国际市场中套利活动更加频繁。不同币种改革过渡期长短不一，市场分割也会增加金融服务的成本，降低跨境资金配置的效率。这将引发不同币种之间价格错配，跨境金融风险增强。

　　未来，随着主要国家和地区完成基准利率改革，从过渡期逐步走向成熟期，不同币种定价带来的市场分割效应将随着不同期限衍生品等市场完善逐渐减弱。各国通过加强国际政策协调和资本流动管理，进一步提升国际金融市场的稳定性。

　　三是货币乘数更加准确反映基础货币与货币供给量之间的关系。货币乘数 。其中，M为货币供应量，B为基础货币，C为流通中的现金，D为存款总额，R为存款准备金。由于离岸美元市场的资金收付最终通过美国境内的商业银行账户完成，在岸和离岸市场的资金流动会通过美国银行存款规模变动间接影响货币乘数，从而影响美国货币供给。

　　离岸市场掌握美元定价权时，许多美国的商业银行通过在欧洲美元市场开设分支机构吸收存款并将资金以借款方式回流境内。由于美国商业银行从国外分支机构获取的这部分资金不缴纳存款准备金，商业银行实际缴纳存款准备金的存款总额存在漏损，间接影响货币乘数的作用效果。

　　美元定价权回归在岸市场后，境外美元资产以SOFR为基准，在岸和离岸市场利差缩小，美国商业银行难以通过在离岸市场吸收存款，并以借款方式流回境内的方式获得资金，不缴纳存款准备金的境外借款将逐渐较少。以借款方式流回至境内的存款资金对美国商业银行存款规模变化的影响降低。货币乘数更加准确反映货币供给与基础货币之间的关系，美联储政策变化对货币供给的影响更强。

　　四是美联储通过在岸市场调节SOFR，货币政策传导效率提高。基准利率改革后，离岸美元市场中金融产品的定价基准由美元LIBOR转换为SOFR。SOFR是基于美元国债回购市场的真实隔夜担保利率，与美联储货币政策的利率传导机制关联紧密。美联储通过买卖国债等公开市场操作，进行美元流动性的投放和回收，从而影响SOFR利率水平。债券市场通过流动性溢价变化以及套利机制实现短期利率向中长期利率的传导。美联储基于公开市场操作，直接影响境内SOFR走势，有利于货币政策更有效、更快地，通过利率、信贷等传导渠道，影响产出、通胀等目标的实现。离岸市场利率变化及金融资产价格波动，对美联储货币政策的倒逼作用将进一步减弱。

　　五是美联储货币政策外溢阻力下降，离岸市场和在岸市场利差缩小。当美元LIBOR在离岸市场定价时，离岸美元市场与在岸市场的信息传导存时滞性、不对称性，使得离岸市场和在岸市场存在较大利差。基准利率改革后，在岸市场主导美元定价权，离岸市场利率将以在岸利率为基础。在此背景下，离岸市场和在岸市场定价基础逐渐统一，缩小离岸市场与在岸市场利差，市场利率波动的一致性增强。

　　此外，全球金融体系稳定与否，很大程度上取决于美元资金是否能在离岸市场参与者之间高效、顺畅流动。在发生美元流动性危机时，基于SOFR的美元定价体系，更有利于美联储与其他央行加强政策协调，释放流动性，满足离岸市场流动性需求。

　　四、国际基准利率改革对我国的启示和建议

　　国际基准利率改革将对货币定价体系、银行业经营和风险管理、货币政策传导、金融监管等带来影响。在此背景下，我国应积极跟进国际基准利率改革进展及可能引发的风险，推进人民币基准利率体系建设，促进在岸市场与离岸市场的协同发展。

　　（一）加强人民币基准利率体系建设的顶层设计

　　随着人民币国际化的稳步推进，境外人民币资产需求持续涌现，离岸市场蓬勃发展。有必要深入研究美元国际化路径与离岸市场之间的关系以及基准利率改革后美元定价权转移给美元国际化带来的影响，并需要统筹考量全球视角下人民币定价体系的构建。

　　1．完善在岸人民币定价体系路径，警惕离岸市场对境内市场的倒逼机制

　　人民币基准利率体系的构建及发展不是一蹴而就的，既需要顶层设计、规划，也需要利率、汇率市场化改革、资本账户管理等诸多配套措施协调推进。在国际基准利率改革背景下，打造人民币基准利率体系，需要考虑主要国家和地区基准利率改革的进展，防止人民币国际化进程中定价权旁落。

　　确立在岸人民币价格在国际市场的主导权，完善具有公信力的定价体系，建立有广度和深度的衍生品交易市场。从全球金融市场发展来看，衍生品市场的发展对利率和汇率水平决定具有重要影响。衍生品市场的发展可以增强市场风险管理水平、引导微观主体的市场预期，促进货币市场价格发现功能的实现，完善定价体系机制。我国应推动以替代基准利率为定价基准的衍生产品发展，不断完善衍生品的报价机制和交易机制，增强市场的活跃度，有效发挥其在金融产品定价过程中的价格发现功能。

　　2．培育以存款类金融机构间的债券回购利率（DR）为代表的银行间基准利率

　　我国积极参与国际基准利率改革，提出以培育DR为重点、健全中国基准利率和市场化利率体系的思路和方案。DR包括银行业存款类金融机构间，以利率债为质押形成的回购交易，有效地剔除了交易参与者信用资质及抵押品资质干扰，充分体现银行体系流动性状况和融资利率水平，与国际上培育的替代基准利率接近，市场认可度较高。中国银行间基准利率体系建设的重点在于推动基准利率的广泛运用，未来重点通过创新和扩大DR在金融产品中的运用，将其打造为我国货币政策调控和金融市场定价的关键性参考指标。

　　（二）因地制宜，选择境内银行间美元基准利率

　　目前，境内美元货币资金以境内美元同业拆放参考利率（CIROR）为基准，而其他美元类资产负债多以LIBOR为基准。2020年4月20日起，银行间外汇市场货币掉期等交易品种，新增外币浮动利率类型。人民币外汇货币掉期交易、外币对货币掉期交易和外币利率互换交易产品中新增SOFR和CIROR作为美元资产挂钩的浮动利率。

　　我国境内美元资产使用SOFR作为其利率基准能够迅速与国际接轨。但是，境内银行间美元基准利率使用CIROR具有一定优势，主要体现为以下几点。

　　1.CIROR报价更能反映我国境内美元资金市场供需情况

　　我国境内美元资金市场不直接受美联储公开市场操作的影响，并且由于掉期市场的存在，我国境内的美元融资价格容易受到当地本币资金市场的影响。CIROR报价长期较LIBOR高30-55基点，符合国际市场对中资银行业整体信用状况的定价情况。

　　2.CIROR具有完备的收益率曲线

　　CIROR报价和成交价的期限丰富，避免SOFR期限利率不完善带来的不足。而SOFR只能通过衍生产品来构建收益率曲线，市场的深度和流动性影响SOFR收益率曲线的可靠性。

　　未来我国境内美元基准利率的选择上要考虑多方面因素，结合境内金融机构的交易需求以及我国的境内美元资金市场的发展情况，综合判断境内美元资产基准利率的选择问题。

　　（三）依托上海自贸区在离岸金融方面的尝试，为全球一体化的人民币基准利率定价体系的建立夯实基础

　　2015年人民币汇率形成机制改革后，离岸市场交易规模的扩大和较高的市场化程度使离岸人民币外汇市场的影响力逐渐增强。我国应以上海自贸区为切入点，充分发挥离岸市场和在岸市场的联通优势，建立在岸离岸市场统一的人民币基准利率定价体系。通过上海自贸区建设在岸“离岸账户”，依托自贸区未来在离岸金融方面的尝试，将自贸区现有的FT账户发展为离岸金融账户，在自贸区内实现资本项下人民币可自由兑换，促进国际资本流动，发展自贸区人民币相关业务。打通与离岸人民币市场之间的通道，逐步形成全球一体化的人民币基准利率定价体系。

　　（四）完善人民币离岸市场与在岸市场的信息传导机制

　　人民币离岸市场和在岸市场之间存在多种关联渠道，人民币资金通过这些渠道实现跨境流动，调剂离岸市场和在岸市场资金池，影响两个市场的汇率和利率水平。我国应充分打通离岸和在岸市场，完善人民币离岸市场与在岸市场的信息传导机制，实现区内在岸人民币和离岸人民币的双向渗透，降低境内外市场分割程度，更好地实现离岸市场的人民币价格发现功能，同步在岸市场与离岸市场的人民币价格，加强在岸市场对人民币定价权的掌握。

　　首先，外汇交易促进人民币离岸和在岸市场价格联动。外汇交易背后是资金的清算交易，会影响离岸人民币资金的平衡状态，交易需求活跃了市场，促进了离岸和在岸市场价差的收敛。其次，人民币跨境资金拆借直接影响离岸和在岸市场利率水平。资金拆借渠道主要有三种：银行内联行资金往来、银行间同业拆借以及银行、企业的境外融资活动。离岸和在岸人民币资金通过以上渠道相互影响，产生联动效应。再者，债券发行加强人民币离岸和在岸市场联动。境外机构在境内发行熊猫债，并在政策允许范围内，将人民币资金转至离岸市场运用，增加离岸人民币市场的资金存量。最后，债券通和股票通一定程度影响离岸和在岸市场。债券通和股票通可以促进离岸和在岸外汇价差的收窄，使离岸和在岸汇率市场产生联动，促进金融价格趋同。

　　（五）关注国际基准利率改革的外溢效应

　　我国应高度关注国际基准利率改革外溢效应带来的挑战。国际基准利率改革后，美元定价权回归在岸市场，美国货币政策变化不仅会导致本土资金供求变化，也会直接影响全球美元资产价格，其传导工具、流向、速度、外溢渠道等将发生巨大变化。我国应密切关注美元基准利率改革进展，以及由此引发的一系列微观、宏观效应，研究美元在岸市场、离岸市场的关联路径，做好应急预案，警惕相关潜在风险。

　　作  者：中国银行研究院 陈卫东  边卫红  王淳

　　(本文作者介绍：中国银行总行一级部门。研究领域涵盖全球经济、国际金融、宏观经济与政策、金融市场、银行业发展等。)