文/新浪财经意见领袖专栏作家 阮超
从绝大多数案例的经验来看，收购方的所有强势表现，最终都是希望能逼迫防守一方签订“城下之盟”。毕竟，收购是否成功，是战略目标，但代价的高低不是，而对于防守一方来说，如果资金实力差距较大，其实没有什么选择，所图无非是卖个好价了。
自惠州TCL家电集团（以下简称“TCL”）在今年1月中旬通过司法拍卖从奥马电器（002668.SZ）的实控人赵国栋手中拍得奥马电器3.73%的股权之后，2009年至2019年连续十一年蝉联中国冰箱出口冠军，有“出口冰箱之王”美誉的奥马电器已是风云突变。
短短一个月期间，TCL及其一致行动人中新融泽通过二级市场竞价和大宗交易、司法拍卖等方式连续买入奥马电器股票，截止2月25日已持有奥马电器总股本的15.57%，超越赵国栋成为奥马电器的第一大股东，并且明确表示将在未来12个月内继续增持奥马电器股票，直指奥马电器的控制权。
TCL的闪电战
TCL对奥马电器的增持在司法拍卖之前就已经开始，具体步骤见下表：
TCL已于2月5日以持股10%的股东的身份向奥马电器董事会提议召开临时股东大会增选两名非独立董事，但由于当时司法拍卖的股份尚未过户，TCL与中新融泽合计持有奥马电器10%股份，TCL作为单个股东持股比例还不到10%，被奥马电器董事会以提案是TCL作为持股比例不足10%的单个股东提出，并没有与中新融泽共同提出，与TCL和中新融泽签署的《一致行动协议》不符为由拒绝召开股东大会。
随后，TCL于2月22日继续向奥马电器监事会提出召开临时股东大会增选两名非独立董事。
其实，论突袭效果，最直接的方式是进行要约收购，TCL一方本可以在司法拍卖取得3.73%股份后直接向奥马电器全体股东发出要约。但TCL一方选择了二级市场增持的方式，可能是希望尽快取得足够多的股份以优势地位开启与奥马电器一方的谈判。（要约收购需要30天，且可能被奥马电器一方以各种理由停牌拖延）。
奥马电器的反击
1、 拖字诀
董事会以各种理由拒绝召开临时股东大会增选董事。但仅为权宜之计，最终如果攻守双方股权比例差距较大，还是难以阻止收购方召开股东大会。以奥马电器现有实控人赵国栋的资金实力来看，不太可能增持奥马电器的股票以拉近与TCL一方的持股差距。
目前TCL一方已经向奥马电器监事会继续提出召开临时股东大会的提议，如果监事会拒绝，TCL可以以持股10%以上股东的身份直接召开临时股东大会。但如果彼时上市公司仍不配合，尤其信息披露的通道仍掌握在奥马电器现有管理层手中，可能会出现两个董事会的“闹剧”。
但这对资金实力不足的反收购一方是有用的工具，TCL一方仍要通过其他方式才能“攻入城中”，仅仅依靠股份比例的优势是不够的。
2、 豪猪条款
奥马电器一方在2月25日获悉TCL已成为上市公司第一大股东之后，在公告中亮出了反收购的第二件武器：“根据公司控股子公司广东奥马冰箱有限公司的公司章程，若公司实际控制权发生变化时，选举和更换广东奥马冰箱有限公司非由职工代表担任的董事、监事并决定其薪酬应以特别决议通过。若广东奥马冰箱有限公司根据其公司章程认定我公司实际控制权发生变化，则存在公司无法将核心控股子公司广东奥马冰箱有限公司纳入公司合并报表的重大风险，提请广大投资者注意。”
即如果上市公司奥马电器控制权发生变化，则核心子公司奥马冰箱的董事和监事的改选都需要以特别决议（即超过2/3同意），而奥马电器目前仅持有奥马冰箱51%股权，另外49%的股权掌握在奥马冰箱的管理层以及中山市纾困基金手中，如果TCL没有与奥马冰箱的管理层以及中山市纾困基金谈妥是取得不了奥马冰箱股东层面2/3以上的投票权的，也就改选不了董事会和监事会，这也是为什么奥马电器在公告中说上市公司可能丧失对核心子公司的控制权。
奥马冰箱是奥马电器最有价值的资产，是国内最大的冰箱出口企业。市场普遍猜测以黑色家电为主的TCL希望拿下奥马电器以强化白电业务。
豪猪条款是指在被收购目标的公司章程中添加防御性条款以使敌意收购不可行，是在欧美成熟资本市场比较常见的反收购手段。但在我国资本市场，由于规则不同，很多国外的反收购手段并不适用，比如要直接在上市公司奥马电器的公司章程中增加类似的条款很难获得交易所的放行。但这里奥马电器一方比较聪明地在核心子公司奥马冰箱的公司章程中增加反收购条款，阻力就会比较小。
不过，这一反收购手段直接会让上市公司丧失对奥马冰箱的控制权，可能走得太远，反过来又会让这一手段失效。因为奥马冰箱对奥马电器太重要了，总资产、净资产、营收等各项指标远超上市公司相应指标的50%，也就意味着如果奥马冰箱“出表”就构成了“重大资产出售”，而重大资产出售是需要股东大会表决的。奥马电器章程中的这一条款是什么时候添加的就非常重要了，如果不是在设立时就有，这一条款的增加可能导致上市公司层面的“重大资产出售”，理论上来说是需要上市公司的股东大会表决通过的，而实际又没有履行这一程序，效力就存疑了。更何况根据2019年奥马电器出售奥马冰箱49%股权时的约定，上市公司是有回购权的，TCL一方如果成功控制了奥马电器董事会，最终大概率还是能拿回奥马冰箱的控制权，不过这个过程有多长，需要付出多大的代价就不一定了。
未来可供使用的手段
1、白衣骑士
如果攻防双方资金实力相差得太远，长期来看，防守一方其实是没有机会的，问题只是变成如何获得更好的对价。防守一方可以与其它意向收购方谈判，将手中的股权“友好”地出售给白衣骑士，可以将奥马电器的控制权争夺转化成一场竞标，从而获得最高的对价。
2、寻找进攻方的纰漏
2020年修订的《证券法》其实对敌意收购做了诸多限制，根据新《证券法》第六十三条，如果收购方没有履行相应的信息披露义务，所取得的上市公司股份在36个月内是没有表决权的。
赵国栋通过融通众金持有奥马电器的股份一共有134，914，584股被拍卖，除了TCL拍的的40，474，374股以外，剩余的股份被几位神秘自然人拍走。如果这几位神秘自然人与TCL一方实质上构成了“一致行动人”而又没有披露，那么防守方如果掌握了相应的证据是可以主张TCL及其一致行动人持有奥马电器的股票在36个月没有表决权，危机也就解除了。
总地来说，敌意收购一方要直接依靠股权比例的优势就想兵不刃血地取得上市公司控制权是比较困难的，防守一方会通过各种拖延以及破坏对收购方有吸引力的资产等方式降低收购方的收益。从绝大多数案例的经验来看，收购方的所有强势表现，最终都是希望能逼迫防守一方签订“城下之盟”。毕竟，收购是否成功，是战略目标，但代价的高低不是，而对于防守一方来说，如果资金实力差距较大，其实没有什么选择，所图无非是卖个好价了。
收购反收购在A股资本市场还是新鲜事物，现在资本市场“二八效应”明显，大量中小上市公司估值较低，如果主业良好而控制权又相对分散，是有可能引来敌意收购方的。而A股资本市场的规则与欧美市场不同，很多国外常用的反收购手段在A股资本市场并不适用，本土的收购反收购手段是在实践中逐步形成的，TCL与奥马电器的这一次收购反收购战后续如何发展，让我们拭目以待。
(本文作者介绍：文艺馥欣资本顾问创始人，华泰联合并购团队早期成员，原华泰联合投行华东区联席负责人。)
责任编辑：陶然
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