中银研究：我国货币市场基准利率探索历程、问题及建议

　　意见领袖丨中银研究

　　我国货币市场基准利率探索经历了从CHIBOR和SHIBOR为主的同业拆借市场向以R和DR为主的质押式回购市场的过渡。其中，DR作为以真实交易为基础的利率品种，在消除信用风险基础上能够更好反映市场流动性需求变化，其编制原理也符合国际基准利率的改革方向。但DR在运行中存在一些需要关注的问题，包括：尚未成为金融产品的重要定价基准；DR007波动幅度较大，还不能有效引导其他利率品种变化；市场覆盖面不足，未能反映所有市场主体流动性需求。建议：积极扩大DR在金融产品定价中的应用；稳定DR007走势，更好发挥对其他利率品种的引导作用；扩大DR统计覆盖面，综合反映市场流动性需求。

　　二十世纪90年代，我国开始启动利率市场化改革，在相继建立银行间同业拆借、银行间质押回购市场后，货币市场基准利率“寻锚”进程同步推进。现阶段，我国货币政策调控框架正在由数量型向价格型转型，确定“锚”利率成为构建价格型调控框架的重要任务之一。

　　一、货币市场基准利率建设具有重要意义

　　一是价格型货币政策调控框架的核心。二十世纪80年代，在发达国家以货币供应量为中介目标的数量型调控框架失效后，泰勒规则的提出正式确立了以短期利率为“锚”的货币政策框架，主要央行逐步建立以货币市场利率为中介目标的调控模式，开始打造并建立具有公信力的基准利率。货币市场基准利率是建立价格型调控框架的核心。在价格型调控框架下，中央银行以利率期限结构理论为基础，通过管理流动性作用于货币市场基准利率，改变市场预期和风险溢价，引导整个利率体系发生变化，影响各类主体的货币需求，最终作用于总产出。在拥有可信度较高的利率“锚”情况下，中央银行容易以较小的成本，实现特定的调控目标。

　　二是金融市场产品定价的重要基础。货币市场处于资金的最前端，是其他市场交易的源头，货币市场基准利率的变化将直接影响其他市场产品的定价。货币市场基准利率不仅是各类短期金融产品，例如短期融资券、浮息债、票据和银行FTP（内部资金转移定价）的定价基准，也是多种衍生工具定价的重要参考，在一定程度上发挥着无风险利率的作用。同时，基准利率的变化直接反映市场流动性的松紧程度，会通过改变市场需求偏好、期限溢价和风险溢价影响债券市场、信贷市场的资金成本，继而影响金融机构的资金投放。因此，可信的基准利率不仅有助于提高各类金融产品的定价效率，也有助于稳定金融机构预期，提高金融服务实体经济的效率和稳定性。

　　三是大国参与国际竞争的重要支撑。打造具有国际影响力的货币市场基准利率有助于更好参与国际竞争，提高国际金融治理中的话语权。一方面，“锚货币”类资产在全球拥有较高的需求偏好，衡量“锚货币”流动性松紧程度的利率品种会成为全球金融市场关注的焦点，金融资产围绕关键利率品种定价是自然选择，这有助于提高“锚货币”国家在金融市场中的影响力和话语权。例如，以LIBOR为基准的金融资产中，参考美元LIBOR定价的金融资产规模最高接近150万亿美元，占比接近50%，这大大增强了美元的全球影响力。另一方面，“锚货币”国家基准利率变动对全球金融市场运行具有重要影响，一定程度上发挥着全球货币市场利率“锚”的作用。通过对基准利率的调整，既可以改变本币供求影响资金价格，又能影响汇率平衡国际收支，这会提高货币政策的自主性。

　　二、我国货币市场基准利率建设的探索

　　自二十世纪90年代起，我国货币市场基准利率“寻锚”大体经历了从同业拆借市场向质押式回购市场的过渡。在经历了多年的探索后，货币市场基准利率逐步确立了需要以真实交易为基础和低信用风险两个基本原则。

　　（一）同业拆借市场利率

　　第一，中国银行间同业拆借利率（CHIBOR）。1996年1月，人民银行对同业拆借市场进行改革，建立起全国统一的同业拆借市场，并于同年6月放开了拆借市场利率上限，由市场交易主体自由决定利率价格，同业拆借市场的市场化改革同步完成。在此基础上，全国银行间同业拆借中心以每天资金成交规模为权重，计算并发布隔夜到120天等8个不同期限的加权利率品种，CHIBOR开始正式运行。CHIBOR是中国第一个市场化的利率品种，但在实际运行中，CHIBOR的弊端逐步暴露。一方面，由于同业拆借市场刚刚建立，市场运行不活跃，出于风险规避的角度，金融机构主要进行短期资金拆借，中长期资金拆借规模较少甚至没有交易，导致中长期CHIBOR利率数据缺失。另一方面，CHIBOR的交易主体信用水平参差不齐，利率波动较大，并不满足基准利率低风险、低波动的要求。因此，CHIBOR无法发挥货币市场基准利率的作用。

　　第二，上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）。参考伦敦银行间同业拆放利率（LIBOR）经验，我国于2007年1月正式推出SHIBOR。SHIBOR是由18家信用资质较好的商业银行进行报价、掐头去尾进行算数平均计算得出，包括隔夜至1年8个品种。SHIBOR为纯信用报价利率，无论是否有成交均可根据报价行提供的报价利率计算得出，确保了期限结构的连续，不会出现数据缺失。另外，SHIBOR报价行均是信用等级较高的商业银行，信用风险较低。期限连续外加低信用风险，SHIBOR诞生之初即被寄予厚望，成为中国版的LIBOR。

　　在经过十多年的培育后，SHIBOR逐步成为市场认可的基准利率品种。由于期限结构连续，一年期以内的金融产品，包括浮息债、同业存单、短期融资券、利率互换等大都参考SHIBOR定价。但SHIBOR自身存在一定问题，影响了作为基准利率的代表性。一是使用范围仍然有限。2019年，以SHIBOR为基准的浮息同业存单共发行10期，规模为85.5亿元，市场份额仅为0.05%；基于SHIBOR的利率互换规模占比仅为26%左右。另外，SHIBOR在资产证券化、理财、企业债等领域虽然也在发挥作用，但范围有限。二是SHIBOR报价机制存在问题。SHIBOR报价存在与LIBOR类似的缺陷。虽然设定了优胜劣汰机制避免报价行操纵报价，但由于不以实际交易为依托，SHIBOR也存在主观报价的可能性，导致报价利率和实际交易利率存在差异。尤其在市场波动较大时，报价行会参考实际交易利率进行报价，这会弱化SHIBOR的作用。

　　（二）质押回购市场利率

　　第一，银行间质押式回购加权利率（R）。1997年，我国建立了银行间债券市场，随即开始计算并发布以实际交易为基础的质押式回购利率，即R。R包括11个期限品种，涵盖了银行间市场的所有参与主体，对质押物没有设定标准，反映了整个银行间市场流动性的松紧情况，成为货币市场最具代表性的利率品种。长期以来，R成为各界判断流动性总量和货币政策取向的重要参考。由于R以真实交易为基础，同时涵盖交易主体最为全面，代表性较强，业界多认为可以考虑将其作为货币市场基准利率。但由于不设定质押物标准，交易主体信用水平层次不齐导致R运行并不稳定，这会影响市场预期，并不满足基准利率低风险的要求。

　　第二，存款类机构质押回购加权利率（DR）。2014年， DR正式运行，从隔夜到1年共11个品种。与R相比，DR主要有两个特征：一是交易对手为存款类金融机构，非存款类金融机构不在计算口径内。二是以国债、央票等利率债品种作为质押品，目的是为消除信用风险。DR充分考虑了交易对手和抵押物对利率形成机制的影响，能够消除交易主体信用风险和抵押品质量的干扰。从报价机制看，DR是最为“清洁”的利率品种，同时以真实交易为依托能够避免操纵报价。LIBOR操纵案后，主要国家针对货币市场基准利率改革进行了尝试，确立了必须要有真实交易为基础的原则，DR也体现出了相同的思路。2020年，DR日均交易资金规模超过1.5万亿元，占银行间回购市场交易比重超过45%，大体可以反映市场间的流动性松紧情况。

　　三、当前我国货币市场基准利率建设存在的主要问题

　　从全球经验看，一般情况下，发达国家由于金融市场化程度高，市场信息反映及时，货币市场基准利率主要以隔夜品种为主。发展中国家由于金融市场化程度相对较低，因此多会选择包含更多信息的7天期品种。近年来，中国央行已多次提出要将DR007打造为货币市场基准利率，尤其DR的编制思路符合国际货币市场基准利率的改革方向，未来DR作为货币市场基准利率的作用将进一步凸显。但当前，DR在发挥基准利率层面存在一些问题。

　　第一，DR尚未成为金融产品的重要定价基准。货币市场基准利率通常会成为金融产品的重要定价基准，金融产品与关键利率品种的挂钩程度是体现市场认可度的重要参考。在二十多年的时间里，我国货币市场基准利率更多是发挥判断流动性状况的参照，直接用于金融产品定价规模较小，DR同样面临类似问题。尤其部分短期金融产品，例如短融、浮息债以及银行FTP更多参考SHIBOR定价，在利率互换方面的应用也存在明显不足，DR还未成为金融产品的重要定价基准。从全球看，在出现操纵案前，全球对LIBOR具有极高的认可度，以LIBOR定价的金融资产超过300万亿美元。作为基准利率，DR需要在金融产品定价方面发挥更大作用。

　　第二，DR007走势还不够稳定，在引导其他利率品种走势上存在不足。《2016年第三季度中国货币政策执行报告》首次强调了DR007的重要性，此后央行相关负责人在不同渠道提出要将DR007打造为货币市场基准利率。从DR007推出至今已超过6年，从运行轨迹看，主要存在两方面问题。一是走势还不够稳定。2015年，我国开始搭建以SLF利率和超额准备金利率为上下限的“利率走廊”机制调控市场利率，由于超额准备金利率较低，下限作用发挥有限，7天期逆回购利率长期发挥了走廊下限的作用。从走势看，2016年以来DR007的波动幅度明显增大，尤其在利率走廊区间未出现调整情况下，DR007依然呈现出较高的振幅。2018年后，DR007开始围绕7天期逆回购利率上下波动，从操作思路上看，围绕政策工具利率上下波动能够更好体现出“稳健”货币政策，但DR007振幅却变得更大，这不利于市场预期稳定（图1）。二是DR007在引导其他利率品种走势上存在不足。DR007作为基准利率，理论上能够有效引导其他利率品种走势，其他利率应当与DR007呈现“同升同落”的特征。2015年以来，DR007与R007之差在多数时期还不稳定，尤其在市场出现波动时，二者之间的价差会更加明显。由于SHIBOR报价行在DR统计范围内，SHIBOR报价行也会参考DR进行报价，DR007与SHIBOR7天利差相对较小。

　　第三，DR市场覆盖面不足，未包括所有市场主体。DR的交易主体为存款类机构，并未包括所有市场参与主体，因此不能反映整体市场流动性需求变化。在市场稳定时，存款类机构流动性需求可以作为判断市场流动性需求的参考。一旦市场出现波动，流动性来源渠道较少的金融机构预防性需求会快速上升。由于非存款类机构流动性需求不在DR内反映，市场间可能存在真正的结构性流动性需求缺口，这会弱化DR007作为市场基准利率的作用。从国际经验看，美国近些年着力打造的SOFR（有担保隔夜融资利率）反映了所有以国债为质押融资的交易活动，既可以消除信用风险，同时也能反映市场所有的流动性需求，因此具有更高的代表性。

　　四、相关政策建议

　　（一）扩大DR在金融产品定价中的应用

　　一是积极鼓励发行以DR为参考的浮息债。2020年12月，中国进出口银行发行了国内首支挂钩DR007的浮息债。考虑到浮息债市场仅占债券市场规模的1%左右，浮息债市场仍有较大发展空间。建议通过简化审批流程、降低发行费用等方式鼓励资金实力雄厚、风险管控能力较强的金融机构发行以DR为参考的浮息债，不断推动DR在浮息债市场中的延伸。二是推动DR在同业业务中的应用。目前我国同业业务定价主要参考SHIBOR，未来应鼓励金融机构发行与DR挂钩的各类浮动利率同业存单，推动DR在同业存款、同业拆借等业务中的应用。三是积极推出以FDR为参考的利率互换产品。FDR作为DR的定盘回购利率，目前在利率互换产品中的应用相对较少。建议进一步鼓励使用以FDR为基准的利率互换业务，逐步降低对SHIBOR的使用粘性，在扩大DR使用范围、增大DR风险管理品种、帮助交易主体规避利率风险的同时，也可以降低DR波动。

　　（二）稳定DR007走势，发挥对其他利率品种引导作用

　　一是提高流动性管理效率，稳定DR007走势。建立更加常态化的沟通机制，对流动性投放操作和频率提前“吹风”，对市场异常波动及时进行回应，稳定金融机构的流动性获取预期，避免囤积流动性的现象，有效稳定DR007走势。二是综合关注其他利率品种，更好发挥DR007的引导作用。DR007作为基准利率仍处于建设阶段，只关注DR007可能会导致对流动性需求产生误判，降低DR007作为基准利率的引导作用。在关注DR007运行的同时，要综合关注R007、SHIBOR7天等利率品种变化，在DR007真正成为市场认可的基准利率前，针对其他利率品种走势的异常情况要及时关注，尤其在市场波动较大时，应综合各类利率走势判断流动性投放规模，满足合理的流动性需求，降低流动性风险，推动其他利率品种与DR007 实现“同频共振”。

　　（三）扩大DR统计覆盖面，更好反映市场流动性需求

　　国债、央票等利率债作为低风险质押品，对于所有交易对手是平等的，不同信用层级的交易主体使用利率债质押产生的信用溢价不会有明显区别。为增大DR市场代表性，建议拓宽DR交易对手覆盖面，在存款类金融机构基础上，将所有使用利率债作为质押品融资的金融机构交易均作为数据样本纳入其中，在消除信用风险的同时可以更好观测整个市场流动性需求情况的变化，为判断市场流动性需求提供更加准确的参考。

　　作者：梁  斯  中国银行研究院

　　(本文作者介绍：中国银行总行一级部门。研究领域涵盖全球经济、国际金融、宏观经济与政策、金融市场、银行业发展等。)