张瑜：信贷中的地产灰犀牛

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 张瑜

　　主要观点

　　2020年信贷结构回顾：转型元年的变与不变

　　2020年疫情之下，货币政策推出多项支持实体的政策组合拳，也使得2020年成为2012年后信贷结构变化之元年。从新增、存量、增速、银行集中度四个层面拆解贷款结构，2020年信贷结构之变，在于制造业融资环境显著改善而房企融资承压，但不变的是银行对于居民住房贷款的严重“偏科”、居民贷款增速居于高位、居民杠杆风险加速积聚——

　　1、2020年制造业贷款新增规模约2万亿超过过去4年新增总和。制造业贷款余额占比止跌回升（10%），工业、小微、制造业中长期贷款实现双位数增速。

　　2、房地产开发贷信贷占比和增速双降。在三条红线的约束下，房开贷增速低于总贷款增速，仅以个位数增长（6.5%左右），存量信贷占比也下降至8.8%。

　　3、居民按揭贷款调整非常有限，居民杠杆风险积聚。2020年新增基本持平，余额同比增速14%，存量占比从2013年持续抬升，到2020年末已经高达20%，并推动居民杠杆加速攀升。

　　房地产贷款：银行扩张的捷径，金融风险的容身所

　　房地产贷款具备低不良、高回报的特点，对于银行的确具有特别的吸引力。尤其是按揭贷款，LPR改革后企业贷款利率持续压降，按揭利率-企业贷款利率利差持续走阔，按揭贷款成为银行的超优质资产。此外，老百姓的购房热情保证了按揭贷款的需求，也使得银行在业务开拓上更为轻松。

　　但同时房地产贷款成为金融风险巨大的“灰犀牛”。企业部门，房地产贷款在信贷资源上的“挤出效应”日益明显。信贷投向的地产偏好已经成为我国银行的历史传统，几乎非外力不可转移，甚至在信用收缩时期，银行抱团安全边际高的房地产贷款，反而剧烈挤压了制造业、民企、小微贷款。居民部门，房地产贷款的增长则直接导致了居民杠杆风险的积聚，进而限制了居民可支配收入的增长，并加剧了整个金融系统风险。2020年末，我国居民杠杆达到了62%，居民信贷/可支配收入口估算接近140%。

　　由此来看，货币政策转弯的过程中，需要警惕银行再次抱团安全边际高的房地产贷款，反而损坏了2020年金融让利实体、信贷结构改革的成果。12月底以来，各项房地产市场调控政策，既是对近期房地产价格加速上涨的应对，也是吸取过去信用调控的教训，在新一年信贷开门红之前，预先按下银行抱团房地产贷款的苗头。其中，具体测算看，房地产贷款集中度管理要求形成的信贷压力主要集中在按揭贷款，按揭同比少增的幅度大概率在7000亿以内。房开贷在2020年低基数上压降压力不大，短期内冲击有限。

　　2021 年信贷结构展望：稳按揭占比，稳居民杠杆

　　进一步展望2021年信贷结构——首先，住房贷款大概率将结束对于信贷资源的侵占。预计按揭余额占比或停留在20%左右，新增占比或降至18%左右（2020年新增占比21%）。其次，制造业贷款占比有望小幅抬升。除了企业融资需求依然活跃外，央行货币政策也明确将继续支持实体经济。央行将延续实施创新货币政策工具，继续发挥普惠再贷款再贴现作用。

　　对于银行而言，全年信贷布局以及一季度抢资产的重点发生改变。对私上，以消费贷替代按揭贷业务，对公上，以制造业贷款替代房开贷业务。尤其是在一季度，趁经济仍在微过热阶段，企业融资需求依然强劲，多数银行或选择在年初争夺制造业优质贷款项目。预计一季度新增信贷同比持平的压力不大，并且信贷结构还有望进一步向好，对公长贷占比有望进一步抬升。

　　对于居民部门，我们预计居民杠杆2021年抬升幅度在2个百分点以内，抬升速度应为2012年以来最慢。长周期视角下，居民杠杆率的下降有利于缓解居民可支配收入增长的压力，但在中期维度上，考虑到地产销售的回落，不排除地产后周期消费未来调整的可能，并在边际上影响核心CPI修复的斜率。

　　风险提示：银行年初信贷压降速度超预期

　　报告目录

　　报告正文

　　一

　　2020年信贷结构回顾：转型元年的变与不变

　　2020年疫情之下，货币政策推出多项支持实体的政策组合拳，也使得2020年成为2012年后信贷结构变化之元年。我们从新增、存量、增速、银行集中度四个层面拆解贷款结构，发现2020年信贷结构之变，在于制造业融资环境显著改善而房企融资承压，但不变的是银行对于居民住房贷款的严重“偏科”、居民贷款增速居于高位、居民杠杆风险加速积聚——

　　1、2020年制造业贷款新增规模超过过去4年新增总和（2020年新增约2万亿，2016-2019年累计新增1.65万亿）。制造业贷款余额占比也终于止跌回升（10%），工业、小微、制造业中长期贷款均实现双位数增速。

　　2、房地产开发贷信贷占比和增速双降。在三条红线的约束下，房开贷增速低于总贷款增速，仅以个位数增长（6.5%左右），存量信贷占比也进一步下降至8.8%。

　　3、居民按揭贷款调整非常有限，居民杠杆风险积聚。2020年新增基本持平，余额同比增速14%，存量占比从2013年持续抬升，到2020年末已经高达20%，并推动居民杠杆加速攀升。

　　（一）信贷结构追踪：新增与存量视角

　　从新增视角看，2020年贷款结构进一步向实体倾斜，同时减少房开贷、挤压套利水分：一是新增贷款投向偏重企业部门，这与金融让利实体的目标相一致，也和企业在疫情中流动性需求增加有关（从企业经营贷款占比抬升可见一斑）。二是期限分布上，中长期贷款占比进一步抬升至72%，而票据融资这一套利冲贷的融资工具占比压降至6%。三看行业层面，基础设施类贷款依然是新增信贷的主要投向（占比30%左右），但房地产和制造业新增占比出现了反转，两者一增一减，房地产贷款占比压缩一半至10%，而制造业贷款占比翻倍至15%左右。

　　但另一方面，新增贷款结构的变化也反映了两个问题：一是服务业新增贷款虽然同比多增近1万亿，但占比回落，背后对应的是服务业疫后恢复困难较大，企业融资需求低迷，银行投贷意愿也相对薄弱。二是个人经营性贷款激增，同比增长近80%，除了普惠目标下支持小微企业的经营贷，流向房地产市场的违约经营贷增长也是原因之一。

　　从存量视角看，同样可以发现实体企业及民企获贷能力在2020年有明显提升，这意味着我国存量信贷结构已经发生了根本变化。一是制造业贷款余额占比自2014年以来首次止跌（2020年中在10%左右），二是小微企业普惠贷款余额占比也终于接近了房地产开发贷款占比（接近9%）。

　　但不容忽视的是个人按揭贷款占比已经持续抬升到了20%，除了在2020年一季度因为疫情原因受到一点波折，攀升趋势自2012年来没有丝毫改变。换句话说，仍然有越来越多的信贷资源加在了居民部门的头上，且最终的去向是房地产企业。

　　（二）增速之变：实体贷款激增，房地产贷款缓落

　　实体贷款余额增速在低基数上实现了飞跃。制造业中长期（2020年末余额同比35.2%）、工业中长期（20%）、小微企业贷款余额增速（30.3%）均在总贷款增速余额以上（12.8%），意味实体贷款占比开始抬升。

　　房地产信贷增速受到抑制，但按揭增速调整非常有限。对公房地产贷款同比增速仅以个位数增长（6.5%），自2019年四季度开始持续低于总贷款余额增速。居民住房贷款余额同比增速也保持慢回落的态势，但同比15.6%的增速依然高于总贷款增速近3个百分点。居民住房贷款的高增速，也直接导致了总量结构中按揭余额占比持续抬升，并推升居民杠杆水平上行至全球高位。

　　（三）贷款集中度之争：谁在引领结构变化

　　值得再进一步讨论的问题是，是哪些银行在主导我们刚刚讨论的信贷结构的变化？这需要分析我国房地产贷款和制造业贷款集中度的问题，即各类贷款业务中大中小行的信贷占比。

　　对于住房贷款，几乎所有银行都以按揭贷为重心业务，近两年中小型银行尤其突出，积极抢占新增份额。可以说，按揭贷款的高增，背后是所有银行在信贷资源上的倾斜。

　　存量上，大型中型银行的按揭占比超过九成。2020年中一档银行余额占比70%，二档银行占比17%，其他银行占比13%。大型银行的按揭贷款余额占比在2013-2015年间高达81%，但在2016年开始持续回落，至2020年中降至70%。期间谁抢占了按揭新增份额？2015-2016年，主要是股份行抢占（新增按揭占比从10%左右提升到20%以上）。2017-2020年，主要是三档银行抢占（新增按揭占比从从13%提升到23%）。

　　就各类银行的按揭贷款增速来看，积极拓展按揭市场是近年小型银行共同的发展策略。2020年大中小按揭贷余额增速均小幅回落，分别达12%、19%、35%，小型银行按揭增速持续高于大、中型银行。

　　在房地产开发贷款业务上，各类银行存量占比基本不变，第一档、第二档、其他银行余额占比分别达27%、17%、56%。但从各行房开贷余额增速看，小型银行自2019年开始持续压降，反而是国有大行房开贷余额增速在2020年上半年抬升近3个百分点。特别是从新增同比来看，国有行同比多增高达50%。

　　在制造业贷款业务上，国有大行和中小行是2020年制造业贷款增长的双引擎。2020年上半年，第一档、第二档、其他银行余额占比分别达46%、16%、38%。但此前在2016-2019年，中小行基本是制造业贷款唯一的救生浮木，四年间大、中型银行累计新增贷款为负，仅小型银行新增制造业贷款接近2万亿。

　　2016-2019年，前有房市疯狂，后有去杠杆，在国有行和股份行集体逃避制造业贷款的时候，基本上是由小银行在完成制造业贷款的投放，但可谓独木难支。直到2019年货币政策基调边际转向，国有大行开始发力制造业贷款，趋势才停止恶化。再到2020年伴随着再贷款再贴现等支持实体的货币政策工具，国有行和中小行共同成为制造业贷款的双主力，也才真正实现了制造业贷款的增长。

　　二

　　房地产贷款：银行扩张的捷径，金融风险的容身所

　　（一）房地产贷款的吸引力

　　综合来看，2020年金融支持实体，信贷结构调整工作基本是成功的，美中不足的是房地产贷款的高增速，一体现在中小银行对个人住房贷款的倾斜，二体现在国有大行加大对房地产开发贷款投放力度。

　　究其背后原因，房地产贷款尤其是按揭贷款，对银行来说确实是高回报、易获得的优质资产。

　　首先，房地产贷款具有低不良、高回报的特点，这一优势在2019年后更为凸显。对按揭贷款，LPR改革后企业贷款利率持续压降，而按揭反而受限于5年LPR为下线，导致按揭利率-企业贷款利率利差持续走阔，按揭贷款成为银行的超优质资产。对房地产开发贷款，在“三条红线”限制下，中小房企生存空间受压，银行房开贷额度优先头部房企，国有大行更具业务优势。

　　其次，老百姓的购房热情保证了按揭贷款的需求，银行在业务开拓上更为轻松。2020年底至2021年初，一线及部分二线城市房价加速上涨。此外，2020年末10大城市商品房成交面积达近年新高，月均较2017-2019年同期增加170万平方米左右。2020年全国商品房销售额同比高达8.7%。

　　（二）房地产贷款高增背后的风险

　　但同时房地产贷款正成为金融风险巨大的“灰犀牛”。对企业部门，房地产贷款在信贷资源上的“挤出效应”日益明显。信贷投向的地产偏好已经成为我国银行的历史传统，几乎非外力不可转移，更能穿越信用的宽松和紧缩周期。简言之，过去的信用周期中，总是“松”松了房地产贷款，“紧”紧了制造业贷款。

　　在信用宽松时，房地产作为逆周期行业占领了主要信贷资源。比如2012年，房开贷同比多增5800亿，而制造业贷款少增了2600亿；2015年，按揭贷款多增9400亿，制造业贷款仅仅多增1600亿。

　　在信用收缩时，银行抱团安全边际高的房地产贷款，房地产贷款调整有限甚至继续多增，反而是制造业、民企、小微贷款遭到了挤压，新增受阻。比如2013年，按揭贷款多增7050亿，制造业贷款少增2400亿。2016年-2018年，房开贷持续多增，而制造业贷款新增规模持续被压制在每年2000亿的水平。

　　对居民部门，房地产贷款的增长则直接导致了居民杠杆风险的积聚，进而限制了居民可支配收入的增长，并加剧了整个金融系统风险。2020年末，按照居民信贷/名义GDP口径，我国居民杠杆达到了62%，按照居民信贷/可支配收入口径，我国居民杠杆已经接近140%，远超美国和日本。

　　（三）以监管之力扭转银行信贷偏好

　　由此来看，货币政策转弯的过程中，需要警惕银行再次抱团安全边际高的房地产贷款，反而损坏了2020年金融让利实体、信贷结构改革的成果。12月底以来，从颁布房地产贷款集中度管理制度，到各省市前后出台《进一步促进我市房地产市场平稳健康发展的通知》，既是对近期房地产价格加速上涨的应对，也是吸取过去信用调控的教训，在新一年信贷开门红之前，预先按下银行抱团房地产贷款的苗头。

　　其中，具体测算看，房地产贷款集中度管理要求对房地产贷款的影响有多大？我们认为压降压力将主要集中在按揭贷款，导致2021年新增按揭贷款同比少增的幅度大概率7000亿以内。

　　估算当中，我们简单假设总贷款余额增速与各行贷款余额增速一致，并且样本银行（34家公布具体房贷数据的银行）按揭贷款与总按揭贷款余额的占比基本不变。则按照各行2021年末需要达成的按揭贷款比例，对应不同的2021年总贷款余额，可得不同的2021年末的按揭贷款余额和新增按揭规模。房地产贷款规模按同样办法估算。结果显示，对应10.5%-12%的信贷余额增速，2021年新增按揭规模在3.6-4.3万亿，新增房地产开发贷款规模在0.95-1.25万亿。对比2020年新增按揭为4.24万亿，新增房开贷为0.93万亿。调整压力主要集中在按揭贷款，短期内冲击有限。

　　其中悲观假设下，信贷余额增速压降到10.8%，则总新增信贷和新增房地产贷款都要同比少增约9500亿，意味着银行面对集中度要求，单边压降房地产贷款以作应对，造成信用剧烈收缩的情景。但考虑到2021年政策“不急转弯”的定调，支持实体经济结构性货币政策工具的续作，以及企业依然较为活跃的融资需求，我们认为这一情景的概率不大。

　　其余几种情景下，新增房地产贷款均为同比少增，但对应的总新增信贷均维持多增或持平。意味着如果银行主动积极的应对监管，开拓制造业贷款、小微贷款业务，集中度要求对整体信贷增长的压力有限。

　　三

　　2021年信贷结构展望：稳按揭占比，稳居民杠杆

　　结合2020年信贷结构与房地产贷款集中度的测算，展望2021年信贷结构——首先，住房贷款大概率将结束对于信贷资源的进一步侵占。预计按揭余额占比或停留在20%左右，新增占比或降至18%左右（2020年新增占比21%）。其次，制造业贷款占比有望小幅抬升。除了企业融资需求依然活跃外，央行货币政策也明确将继续支持实体经济。在《2020年货币政策回顾与2021年展望》中，孙国峰司长表示将继续构建金融有效支持实体经济机制，延续实施创新货币政策工具，继续发挥普惠再贷款再贴现作用。

　　对于银行而言，全年信贷布局以及一季度抢资产的重点发生改变。对私上，以消费贷替代按揭贷业务，对公上，以制造业贷款替代房开贷业务。尤其是在一季度，多数银行或选择趁经济仍在微过热阶段，企业融资需求依然强劲，争夺制造业优质贷款项目。结合我们的信贷官调查来看，预计一季度新增信贷同比持平的压力不大，并且信贷结构还有望进一步向好，对公长贷占比有望进一步抬升。

　　对于居民部门，我们预计居民杠杆2021年抬升幅度在2个百分点以内，抬升速度应为2012年以来最慢。长周期视角下，居民杠杆率的下降有利于缓解居民可支配收入增长的压力，但在中期维度上，考虑到居民杠杆和地产销售的回落，不排除地产后周期消费未来回落的可能，并在边际上影响核心CPI修复的斜率。

　　(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)