王忠民：检验爆款和回报率的核心时代命题是什么？

　　文/新浪财经意见领袖专栏机构 中国财富管理50人论坛

　　本文作者：王忠民（中国财富管理50人论坛（CWM50）学术委员会主席、全国社保基金理事会原副理事长）

　　近日，中国财富管理50人论坛（CWM50）学术委员会第一届、二届主席、名誉主席，全国社保基金理事会原副理事长王忠民出席“融资中国2021（第十届）资本年会暨颁奖盛典”并发表演讲。

　　他通过对汽车、新能源、新发电领域的三组典型公司的市值比较，分享了私募股权投资的三个新姿态：所有资金都向无限责任担当者，向真正的市场化投资追求的标的靠拢；无论是一级市场，还是二级市场，流动性越强，越能吸引更多资金进行短期资源配置；风险不是用来回避的，是用来管理和攫取收益的，这样才可以在新赛道、新技术、新商业模式当中得到有效的成长。

　　最后，他表示，2020年，在投资机构的所有排行榜中，比较前五年、前十年的投资量、退出量、IPO数目、准备IPO的数量，这个敞口正成为检验爆款和回报率的核心时代命题。

　　以下为演讲整理。

　　我通过三个典型的市值比较来为大家分享私募股权投资的三个新姿态。如果把2020年拉长到现在，有三组股权市值比较会给人们强大的视觉冲击和投资冲击。

　　第一组，新能源汽车市值比较。如今特斯拉八千多亿美元的市值超过了汽油汽车排名前十家的市值总和。中国的蔚来汽车在1月份一天的涨幅让它的市值达到一千亿美元，跃升到所有汽车排行榜前列。

　　第二组，光伏产业从崛起，到衰落，再到今天重新崛起。陕西隆基股份在过去一年里的股票市值翻了两倍，已经超过了煤炭发电企业巨头中国神华的市值。

　　第三组，新能源汽车要靠电池，中国电池企业宁德时代九千多亿人民币的市值如今已经超过了中石油的市值。

　　在2020年爆发出来的，到2021年只用了不到半个月的时间，该涨的都涨了，该跌的都跌了，呈现两极分化。它们之间的根本差别是什么？如果结合我们本次会议持续关注的焦点来看，所有涨了的企业都是私募股权投资投出来的企业，而所有跌的那些都是传统的、单一资本结构的企业。即使在资本结构中有早期投资、PE投资占据相对小的产业，也发生了一次历史性变化。在这当中，汽车、新能源、新发电领域都发生了一次根本性的变化。

　　回顾2020年，私募股权投资领域尽管融到的钱少了，投出去的项目少了，但是在注册制下，退出的项目多了，收益率高了，用资产本身去衡量的话，投资效益更高了。

　　根据这些案例和我们统计的结果，出现了以下三个新的姿态：

　　第一，不管什么样的资金来源、资金性质，到2020年的时候，都向无限责任担当者，向真正的市场化投资追求的标的靠拢。

　　如果过去政府引导资金可自己确定返投比例、投资产业的比重、交易结构，甚至可以用一票否决权，我们在2020年看，把引导基金放到一个公开可竞争的市场当中，让过去所有管理的比较好的管理公司，有无限责任的GP，在真正的市场实践中有业绩的GP来争抢，谁管的好，政府引导基金才会把份额给谁，让谁去管理。这是一个市场当中的变化。

　　资管新规推出之后，所有二级市场中的钱开始发生两个变化。做固收的钱向权益市场流动，但是权益市场更多的钱流动到二级市场去，二级市场催生新产业的市值成长，新产业一定会把高估值中的一部分钱放到一级市场中去投资产业链，投一级市场中的短板，投一级市场相关链条上的重要企业，使其快速推进和发展，并得到持续成长。

　　更关键的还在于，这给了大家一个明晰的信号。刚才我比较的那三家传统赛道当中的企业，如果原来也是上市公司，在当初净收益率、资本收益率高的时候，为什么不拿出一部分钱早早的布局到相关产业的私募股权领域当中呢？用基金的方法投向新产业、新技术、新应用，才可以做到产业的更新、提升和改变，而不是等到今天再也没有高市值市场机会的时候，再想从股权端拿回来钱就不可能了。

　　如果市场化的钱也向无限责任、向GP、向真正的合伙靠拢的时候，我们发现，不仅是它的逻辑，一切境内外的钱都在2020年发生了一个向无限责任要收益，向GP的合伙价值要收益，向市场化投资逻辑要收益的变化，这是2020私募股权领域当中的最新姿态。

　　第二，一级市场也好，二级市场也好，越是流动性强，越可以吸引更多的钱去进行短期，或者说较短时间的资源配置。

　　我们如果能够有一种把久期长，交易性差的钱，通过私募股权、VC、天使投资的逻辑组织成有机的交易结构的组合，投到社会经济最有潜力发展的领域去的时候，这些钱也需要通过市场可流动性的层次来缩短久期，扩大交易结构的时空组合、产业组合来推进私募股权领域的持续成长和发展。这个新姿态就是2020年S基金的爆款而生。

　　政府引导资金如果长到20年，让政府怎么投？如果新基金到了新份额转让的时候可以转到后十年，如果政府引导资金是母基金，而且是庞大的母基金的时候，就可以把前面投的一部分在久期改变格局当中转让出去。

　　我们再看刚才那三个案例，如果前期所有投资都是在没有爆发的、不同的点的时候，把久期时间可以重新组合的话，我们就可以把前面不同久期的东西在母基金结构当中通过份额的转让，重新聚焦在一个新的可爆发点当中进行一次结构调整。

　　如果久期和结构都可以调整，我们就可以在S市场当中既把久期灵活的拉长缩短，也可以将结构再改变，再聚焦，再重组，实行整合性的创新和应用。

　　正是因为这样一个逻辑，才使得2020年，无论是政府引导基金，市场化基金，还是新成立的基金，或基金的一期二期三期，大家都追求着S基金把过去非流动性的、久期较长的市场，通过可流动、可交易、可公允化的交易让私募股权投资领域变成一个强流动的市场。这个市场因为注册制大大提升了还没盈利投资的部分产生流动性和退出的可能。

　　如果我们还有S市场，也可以让更大的份额流动起来，我们会发现2020年不仅因为注册制前期的投资空间在不同市场当中得到拓展，而且因为我们推出了一个基于二级市场交易逻辑的一级市场，使得所有的流动性改变结构、聚焦、久期，改变投资当中的无限新的组合，才产生了新的资产负债表、现金流、投资流在这个市场当中的重大改变。

　　第三，风险不是用来回避的，是用来管理和攫取收益的。

　　拿特斯拉举例，上海引入特斯拉的这笔交易结构对上海的价值何在？一定是催生了新能源汽车产业链在上海，在长三角，或在中国区域的拓展、影响和链接，一定会对当年投资的上海的GDP、就业、财政、税收等产生庞大影响。但是最根本的影响是，这是一个新能源汽车在上海这样一个愿意引入新产业并砸下重金的案例，它是敢于担成新赛道当中是否能够爆发、能够成功的关键的一次风险投资。在PE这个环节，这是政府决策和市场投资力量决策的一次整合和聚焦。

　　今天，如果拿当时投资特斯拉的市值去看，上涨了多少倍？这笔投资除了在市值投资的初始价值之间产生了庞大的成长性之外，还让新能源汽车产业链、新能源汽车品牌，新世界新赛道当中投资的亮点给上海带来了庞大的效应。当然，马斯克已经在公开场合说了，中国政府开放、开明，以至于给我们在疫情期间迎来了开放的投资环境、开放的全球产业链、开放的全球产业链的中国式引入和循环。

　　如果把这个案例放到安徽合肥，安徽合肥过去有汽车产业链，但没有新能源汽车产业链里最有形的品牌。最关键的地方在于地方政府敢不敢砸一百亿到一个新企业？合肥市政府投资蔚来的时候是3美元，现在蔚来股价已经上升到60多美元。合肥这笔投资从3美元涨到60多美元，翻了多少倍？这不是一个简单的引入了新能源汽车品牌的事情，而是在这个品牌最低落、最不被看好的时候，能不能引入这种合伙机制，和它背后的其他投资人一起砸入重金？合肥市政府用了一个典型的、用高流动性资产做抵押，而且可以随时把交易结构当中的对赌交易结构放到一个在美国上市的公司和新产业链当中给出的新逻辑。这个新逻辑就是把电池的云管理的系统进行全生命周期管理。

　　新能源汽车的故事合肥政府听懂了，拿二级市场当中股权的质押砸进去做一次风险管理下的，而且是高风险管理下的地方政府多级联动的投资，结果成了。今天不仅挣了大钱，赢得了声誉，合肥市政府还被私募界贴了一个标签，VC Government。现在是直接把VC贴在它的脑门上了。

　　能不能把一个全球上市公司的股权，用新的、合适的，可以锁定风险的交易结构去完成投资，决定了最后能否实现高收益、高成长，把风险变成收益，把投资变成一个风险管理工具。

　　回望2020，如果市场流动性增强了，交易结构复杂了，风险管理的工具越多，我们这个市场当中可以成长和发展起来的就越多。

　　2020年也是一个风险投资人转变身份，特别是市场光亮度变化的年份，这个人就是孙正义。在2020年之前，大量公司不能上市的时候，因为两三单的失败，他已经跌到了低谷，甚至一期基金的40%都跌没有了。2020年很多公司可以上市后，他又翻本回来。

　　我们做一个私募股权领域当中风险管理的一般模式，如果融了一批在VC阶段的投资，一期投了十家公司，抓住未来合伙的无限责任担成的那些公司投进去，如果有两家爆款的企业持续成长，可以让它涨。其他如果有一般性成功的三分之一，就按正常的回报。如果还有几单有风险的，只需做一个止损性的交易结构就可以。这个时候就不会跌的很惨，有大量的平均收益，同时有爆款，就会有成绩了。

　　2020年，不仅原来做天使、VC、PE的投资人会管理风险，向风险要收益、要成长、要未来，连地方政府投资的引导资金，地方政府的多级整合的一体性基金也是如此。风险不是用来规避的，是用来管理的。这样才可以在新赛道、新技术、新商业模式当中得到有效的成长。

　　所以这三个案例给了我们三点有机的启示，这个启示不仅是2020年的，在2021年的第一个月的前半个月，这三个趋势持续强化，持续精进，持续在二级市场中爆发出新的能力和亮点，以至于把所有原来的其它非基金投资，非风险投资聚焦的领域，全部打压在低市值的通道当中。

　　2020年，在投资机构的所有排行榜中，比较前五年、前十年的投资量，退出量，IPO数目，准备IPO的数量，这个敞口正成为检验爆款和回报率的核心时代命题。

　　(本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)