大公国际：标准化票据促进供应链金融发展 未来认标可期

　　意见领袖丨大公国际 王悠

　　票据作为一种金融工具，是商业信用的重要载体，在社会经济中发挥着结算、信用、流通等作用，支持着我国实体经济的快速发展，并且帮助解决中小微企业融资难、融资贵等问题。根据上海票据交易所统计数据，截至2020年11月末，我国商业汇票余额为137，810.42亿元，较2020年初增长7.63%。商业汇票余额中超过五分之四是银行承兑汇票，贴现余额中超过90%是银行承兑汇票。银行承兑汇票由于其银行信用普遍很高，在市场上贴现的认可度很高，而商业承兑汇票体现的是承兑人企业的信用情况，由于企业的信用状况差异较大，导致仅有资信水平较高的企业在市场上得到认可，持票人才能通过票据市场进行融资。因此，提高商业承兑汇票开票、流转和融资效率，是供应链金融需要解决的问题。而标准化票据可以使中小企业运用核心承兑人和贴现人的信用，在公开市场上进行融资，提高了融资效率和可得性，并且降低了融资成本，促进了供应链金融发展。

　　标准化票据作为一种创新的金融工具，从试点发行到正式落地，经历了前期试点发行、发布新规征求意见稿、新规正式发布与实施等阶段，于2020年7月末终于迎来了正式发行的第一批，拉开了我国标准化票据正式发行的新篇章。《标准化票据管理办法》（以下简称“《办法》”）的正式出台，旨在规范标准化票据融资机制，更好服务中小企业融资和供应链金融发展，并在《标准化票据管理办法（征求意见稿）》（以下简称“《办法（征求意见稿）》”）的基础上，更加明确了存托机构协助追索职责、调整信息披露时限和明确披露要求等方面内容。从2020年7月《办法》正式实施以来，标准化票据陆续发行。截至2020年12月末，上海票据交易所共正式发行标准化票据58支，发行规模为61.67亿元。根据2020年7月3日四部门制定《标准化债权类资产认定规则》（以下简称“《认定规则》”），以及《办法》对标准化票据的规定，我们有充分理由相信，标准化票据“认标”未来可期。

　　一、标准化票据新规正式出台并实施

　　1、标准化票据发展历程

　　标准化票据作为一种创新的金融工具，从试点发行到正式落地，经历了试点发行、发布新规征求意见稿、新规正式发行与实施等阶段：

　　（1）2019年8月16日~2019年9月9日，上海票交所陆续试点发行4期标准化票据；

　　（2）2020年2月14日，央行发布《办法（征求意见稿）》，向社会公开征求意见；

　　（3）2020年6月24日，央行正式发布《办法》；

　　（4）2020年7月28日，《办法》正式实施；

　　（5）2020年7月28日，首批27支标准化票据产品正式落地。

　　2、央行正式公布《办法》新规

　　旨在规范标准化票据融资机制，更好服务中小企业融资和供应链金融发展，中国人民银行于2020年6月24日公布《办法》，自2020年7月28日正式实施。《办法》是在2020年2月14日央行发布《办法（征求意见稿）》向社会公开征求意见后，正式出台的标准化票据新规。鉴于之前从2019年8月16日开始陆续试点发行的四期标准化票据，以及征求意见稿中对参与机构、基础资产、标准化票据创设、信息披露、监督管理等方面的界定，在公开征求意见期间，央行收到了来自市场的一些意见，并在《办法》公布的同时，也公布了主要采纳的征求意见，包括建议明确存托机构协助追索职责；建议取消标准化票据资金保管机构和再投资；建议允许存托机构自行组织标准化票据认购；建议调整信息披露时限和明确披露要求等。

　　《办法》是在向社会公开征求意见后，正式出台的标准化票据新规，对标准化票据定义与定性等总则、主要参与机构职责和满足条件、基础资产符合条件、标准化票据创设有关规定、整个创设过程中信息披露要求、对投资人的保护以及相关监督管理等进行了明确规定，《办法》正式落地实施后，标准化票据创设具有了正式的法律依据，为标准化票据发行奠定了重要基础。

　　二、标准化票据促进供应链金融发展

　　促进供应链金融发展，是符合国家的政策方针，有利于促进企业发展，提升整体运行效率，促进经济良性循环。《办法》亦指出标准化票据要更好服务中小企业融资和供应链金融发展，标准化票据的发行将促进供应链金融更好发展。

　　1、八部门联合发文支持供应链金融发展

　　2020年9月22日，中国人民银行等八部门联合发布《关于规范发展供应链金融 支持供应链产业链稳定循环和优化升级的意见》（以下简称《意见》），旨在做好金融支持稳企业保就业工作，精准服务供应链产业链完整稳定，提升整体运行效率，促进经济良性循环和优化布局。供应链金融从供应链产业链整体出发，运用金融科技手段，整合物流、资金流、信息流等信息，在真实交易背景下，构建供应链中占主导地位的核心企业与上下游企业一体化的金融供给体系和风险评估体系，提供系统性的金融解决方案，以快速响应产业链上企业的结算、融资、财务管理等综合需求，降低企业成本，提升产业链各方价值。

　　《意见》中明确提出，“支持中小微企业通过标准化票据从债券市场融资，提高商业汇票签发、流转和融资效率。”标准化票据出台目标也即是为了支持中小金融机构流动性，服务中小企业融资和供应链金融发展，因此标准化票据的发展将有助于提高商业汇票的流转效率，促进我国供应链金融发展。

　　2、银行承兑汇票承兑和贴现量远超商业承兑汇票

　　根据上海票据交易所统计数据，截至2020年11月末，我国商业汇票余额为137，810.42亿元，较2020年初增长7.63%。其中银行承兑汇票占比为84.78%，远超过商业承兑汇票占比15.22%。从贴现来看，商业汇票贴现余额为86，669.90亿元，其中银行承兑汇票贴现余额占比为91.69%。可以看出，商业汇票余额中超过五分之四是银行承兑汇票，贴现余额中超过90%是银行承兑汇票。

　　银行承兑汇票因为承兑人是银行，其信用水平普遍很高，在市场上贴现的认可度很高，而商业承兑汇票体现的是承兑人企业的信用情况，由于企业的信用状况差异较大，导致仅有资信水平较高的企业在市场上得到认可，持票人才能通过票据市场进行融资。因此，提高商业承兑汇票开票、流转和融资效率，是供应链金融需要解决的问题。

　　3、标准化票据引入核心企业或承兑人信用水平，提高中小企业融资能力

　　标准化票据是“核心信用要素相似、期限相近”的“等分化收益凭证”，即在标准化票据创设时，打包基础资产要素相似的票据，使得标准化票据的信用情况可直接对应基础资产信用情况，能将核心企业或者承兑人的信用水平纳入到标准化票据中。如此，底层基础资产持有人，特别是中小企业，可以用高于自身信用水平的票据，在市场上低利率获得融资。

　　类似帮助中小企业，通过核心企业信用水平进行融资的产品还有供应链ABS。通常在一个供应链中，中上游供应商对核心企业依赖性较强，议价能力较弱，往往需要通过赊销的形式获得长期合作。而供应链金融ABS，通过将供应商对核心企业的应收账款打包转让给专项计划，核心企业出具到期付款确认书，来保证专项计划到时能按时兑付。供应链ABS运用反向保理模式，通过引入核心企业的信用作为保障，大大提升专项计划的信用等级，融资能力更强，融资成本更低，实实在在地帮助供应商，尤其是中小企业进行融资，符合国家倡导的发展供应链的初衷。

　　标准化票据底层资产若为商业承兑汇票，在功能上与供应链ABS更相近，但是在发行效率上要优于供应链ABS。供应链ABS挂牌交易需要取得交易所无异议函后方能发行，历时至少一至两月，而标准化票据发行仅需要在票交所备案，从申报创设公告至创设结果仅需几个工作日，大大提高发行效率。

　　三、《办法》正式出台以来标准化票据发行情况

　　1、发行规模和存托机构

　　从2020年7月《办法》正式实施以来，标准化票据发行规模波动减少，规模有所放缓。截至2020年12月末，上海票据交易所共发行标准化票据58支，发行规模为61.67亿元。从发行数量和发行规模来看，7月第一批发行量最大，8月在7月存量项目释放的基础上，大幅下降，9月份规模有所回升，而后10月~12月发行量和发行规模均很小。

　　从存托机构类型来看，从一开始主要由银行作为存托机构，到近期，主要是券商作为存托机构。7月银行和券商的比率是2：1，8月和9月券商和银行存托量均相差不大，10月和11月均由券商作为存托机构，12月由银行作为存托机构。《办法》里明确了，存托机构是为标准化票据提供基础资产归集、管理、创设及信息服务的机构。银行作为存托机构的优势在于是票据业务的直接参与者，更了解票据业务，有归集票据的先天优势，而券商的优势在于承销业务中风险定价、资源对接及沟通协调各方需求的能力，二者在作为标准化票据存托机构上有各自的竞争优势。

　　2、标准化票据对应基础资产类型

　　从标准化票据对应基础资产类型来看，7月发行的标准化票据中，占比最大的是未贴现商票，8月发行的已贴现银票、已贴现商票和未贴现银票发行量较为均衡，9月发行的标准化票据以已贴现银票为主，10月~12月延续以已贴现银票为主的情况，且11月和12月均仅发行了一笔已贴现银票。从票据市场贴现效率来看，以商票作为标准化票据基础资产更为迫切，第一批中发行的标准化票据中88.89%底层基础资产为商票，但从8月份开始，大部分以银票为基础资产。

　　值得注意的是，标准化票据基础资产在7月和9月分别发行了一笔供应链票据，供应链票据是通过供应链票据平台签发的电子商业汇票。上海票交所为推进应收账款票据化，于2020年4月24日，上线试运行供应链票据平台依托于电子商业汇票系统，与各类供应链金融平台对接，为企业提供电子商业汇票的签发、承兑、背书、到期处理、信息服务等功能。由于供应链票据可拆分，可支付多级供应商等优势，供应链票据与标准化票据的结合，将使更多的中小企业通过商业票据融资，促进供应链金融发展。

　　3、标准化票据信用主体级别披露情况

　　从标准化票据信用主体级别披露情况来看，主要以高级别信用主体为主。7月份以来已披露的信用主体以AAA为主，7~9月有少数几笔AA+，7月和9月有更少量几笔AA。从未披露信用主体级别来看，大部分也有公开市场评级，只是在创设文件中并没有披露。如在未披露信用主体级别较多的9月，未贴现银票“20宁行票企赢SDN004”，承兑人是中信银行股份有限公司，信用级别为AAA。

　　4、投资人分布情况

　　从8月以来，标准化票据的投资人主要包括存款类金融机构、非法人类产品、证券公司、基金公司等，投资人以存款类金融机构为主，占比维持在68%以上。而存款类金融机构里，投资人主要是股份制商业银行和城市商业银行，合计占存款类金融机构保持在93%以上。

　　5、标准化票据指数平均收益率情况

　　根据上清所发布的标准化票据商票指数来看，从2020年8月以来，商票指数与银行间0~1年高等级信用债指数收益率曲线趋势相近，但波动性较大，与标准化票据开始创设时间较短，纳入指数的标准化票据数量较少有关。

　　从标准化票据银票指数和信用债AA+/AAA同业存单指数来看，除了11月中旬至12月中旬期间，银票指数平均收益率低于信用债AAA同业存单指数平均收益率，其余时间基本处于AA+和AAA同业存单指数平均收益率之间，这也符合标准化票据银票主体信用评级均为AAA和AA+，平均收益率也是介于两者之间的情况。

　　从商票指数和银票指数之间的利差来看，从8月开始处于波动下降趋势，在10月下旬处于最低20.59BP，随后处于上涨趋势，在12月下旬达到最大利差78.96BP。11月下旬利差大幅增加，或受市场中逃废债等信用风险事件冲击影响，这也可以一定程度解释，11月中旬至12月中旬期间，银票指数收益率迅速下降，标准化票据市场对风险事件的反应更强烈。总体来看，标准化票据采取市场化定价，主体信用是定价的核心因素。

　　四、标准化票据“认标”未来可期

　　票据作为非标资产，其流通和投资均受到一定的限制，因此票据资产的标准化问题是提高票据流动性和可投资性，发挥其融资功能首要需要解决的问题。2013年3月，银监会下发《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》中，首次对“非标准化债权资产”做出定义，同时规定“商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。”票据被认定为非标，会使得资管产品投资票据需要满足非标的很多限制性条件，对票据资产的流通与投资产生负面冲击。票据资产的标准化问题是使票据能够提高流动性和可投资性、发挥更强融资功能首先需要解决的问题。

　　从监管制定的标准化债权类资产的认定条件以及《办法》里的相关规定对比来看，目前标准化票据在五方面均已能满足认定要求。根据2018年4月27日四部委联合印发的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”）对标准债权资产的定义，标准债权需满足5个条件：1．等分化，可交易；2．信息披露充分；3．集中登记，独立托管；4．公允定价，流动性机制完善；5．在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。《办法》在对标准化票据等分化收益凭证的定义，指定在银行间债券市场和票据市场交易流通，对信息披露、登记托管的明确要求，指出价格由市场化方式确定，以及指定在银行间债券市场和票据市场交易流通要求等均表明，标准化票据已满足上述五方面的认定标准。

　　我们有充分的理由相信，标准化票据认标未来可期，如被认定是标准化债权资产，将提高标准化票据流动性和可投资性，更多的中小企业将会通过标准化票据进行融资。2020年7月3日，四部门制定《认定规则》，规定除明文规定的标准化债权类资产外，其余债权类资产要成为标准化债权需要符合规定相关要求的机构，向人民银行提出标准化债权类资产认定申请。并且，在2020年7月3日，中国人民银行有关部门负责人就《认定规则》相关问题答记者问时，针对“标债资产认定的范围是怎样的？具体如何操作？”的问题，解答道：“《认定规则》充分考虑标债资产认定的可操作性。为债权类资产提供登记托管、清算结算等基础设施服务的基础设施机构（如银行业理财登记托管中心有限公司、……、上海票据交易所股份有限公司等）作为申请主体，向人民银行提出标债资产认定申请。”其中，上海票据交易所已被作为申请主体，预计将正式开始对标准化票据提出标债资产认定，如被认定为标准化债权资产，将提高标准化票据流动性和可投资性，让更多的中小企业有机会通过标准化票据融资，促进供应链金融发展。

　　(本文作者介绍：大公国际作为中国国新控股子公司，成立于1994年，拥有独创的评级方法和评级技术，科研成果丰富。)