海外资本市场2021年展望：“疫苗复苏”与“拜登新政”带来全球戴维斯双击

　　意见领袖丨招商银行研究院

　　■ “疫苗复苏”与“拜登新政”：疫苗的问世将极大改变市场对于未来经济复苏节奏的预期，强化全球复苏格局，美联储等主要央行超常规货币政策提前退出的预期也将会上升；拜登新政向“凯恩斯主义”靠拢，预计能够为市场带来更为可观的财政刺激包，引导美国经济更快地走出“新冠衰退”的泥沼，并强化明年经济的复苏格局。综合来说，全球资本市场，尤其是海外市场在明年将面临拜登入主白宫以及疫苗问世所带来的“戴维斯双击”，交易主线预计将继续沿着复苏的顺周期逻辑演绎。

　　■ 美债：长端利率推高，短端利率稳定：美国经济的复苏逻辑、通胀预期的重建在2021年预计将会继续，美债长端利率的中枢相较今年将有所提升。美债10年期利率在2021年的中枢预计为1%-1.1%左右，交易区间或在0.7%-1.5%之间；美元融资则需要关注不同基准之间的分化。

　　■ 黄金：华丽转身，机会来自预期差：考虑到疫苗最终能够得以广泛性使用几乎属于确定性事件，黄金的强势逻辑遭到挑战，建议降低黄金在明年的配置比例，投资者也可以考虑以保值策略作为主要思路，例如配置保值看涨金等。但是，如果出现预期差事件，例如疫苗接种效果、接种率不及预期，美联储继续维持超额宽松的必要性上升，金价也将存在预期修正的上涨机会。

　　■ 美股：高位续命模式有望延续：海外权益市场确定性加强，美股“高位续命”模式有望延续。可关注航空、酒店、文娱等此前受疫情冲击较大的行业。此外，市场从科技股转向周期股的过程中，科技长期来看仍具战略配置价值，投资者亦可关注短期科技估值调整所产生的左侧机会。

　　■ 人民币：升值空间有限：美元方面，我们预计弱美元的形态仍会延续，但持续时间会比较有限。想要定义美元已经进入新一轮的、持续数年的熊市周期，目前来看理由仍不充分；人民币方面，整体走势预计仍然偏强，节奏上将呈现先升后贬的形态，2021年美元兑人民币汇率的中枢水平预计为6.6，波动区间为6.3-6.9；人民币远期贴水或将先升后落。

　　■ 风险提示：拜登新政的“凯恩斯主义”不及预期、疫苗进展不及预期。

　　正文

　　随着新冠衰退的阴霾逐渐褪去，明年的全球经济或将落入到共振复苏的象限当中。对于全球资本市场来说，尤其是海外市场，将面临拜登入主白宫以及疫苗问世所带来的“戴维斯双击”——经济修复速度加快、市场风险偏好升温。

　　戴维斯双击：“疫苗复苏”与“拜登新政”

　　（一）疫苗复苏：疫情的分水岭

　　新冠疫情的“全球大流行”（Global Pandemic）已近一年，虽然疫情的蔓延并未得到有效遏制，但疫苗却在年底实现了突破性进展，预计能够为明年的经济带来曙光并强化全球复苏预期。

　　截止12月2日，世界卫生组织的数据显示全球共有51款疫苗进入临床阶段，11款进入临床3期。其中，辉瑞（Pfizer）/ 拜恩泰科（BioNTech）、莫德纳（Moderna）、牛津大学（University of Oxford）/阿斯利康（AstraZeneca）疫苗的临床3期中期数据显示其有效性分别达到95%、94.5%和70%的水平，远高于美国食品药品监督管理局（FDA）所要求的50%的有效性，也远高于市场的预期。目前，英国、FDA已经批准了辉瑞疫苗（其中英国已经开始投入了使用），Moderna也已向FDA提交了紧急使用授权（EUA）申请，预计年底就可以大规模投向市场。

　　从产能端来看，截止今年年底，辉瑞、Moderna分别可以提供5000万、2000万剂疫苗。到2021年底，辉瑞和Moderna的整体产能将达到18-23亿剂次，可以覆盖9-11.5亿人，基本上可以实现发达国家的全覆盖。此外，阿斯利康的2021年产能预计将达到30亿剂，全球预计将超过100亿剂，理论上明年年底或将基本实现全民免疫。此外，若采取高危人群优先注射以及部分必要的防疫措施，到明年年中疫情大概率将基本可控。

　　资料来源：Duke Global Health Innovation Center、招商银行研究院

　　从预订量来看，全球目前已确认的疫苗购买量就已经达到了73亿剂，另外有25亿剂仍在谈判当中。其中，欧美英加日等发达国家预定量领先全球，一旦该疫苗投入使用且有效性达到预期，可能极大的缓解欧美发达国家的疫情，从而成为疫情的分水岭。

　　对于海外经济来说，随着疫苗的问世，主要发达经济体执行大规模封锁措施的必要性和力度将逐渐下降，经济受疫情冲击的力度趋于弱化。同时，疫苗也将极大改变市场对于未来经济复苏节奏的预期，强化全球复苏格局，或有望为美欧经济带来额外2-3个百分点的增速贡献。

　　对于政策演变来说，随着疫苗的问世，美联储等主要央行超常规货币政策提前退出的预期将会上升，市场也将产生货币政策边际收紧的预期。但需要留意的是，政策的演变往往滞后于市场，美国经济刚刚走出“新冠衰退”的泥沼，美联储实质性的流动性收紧（加息）大概率不会出现，未来货币政策的边际变化主要集中在购债方案上，例如缩小QE规模、或是采取类似2012-2014年的“扭曲操作（Operation Twist）”等。

　　资料来源：Invesco、招商银行研究院

　　资料来源：招商银行研究院

　　综合来说，全球资本市场，尤其是海外市场在明年将面临拜登入主白宫以及疫苗问世所带来的“戴维斯双击”，交易主线预计将继续沿着复苏的顺周期逻辑演绎。

　　（二）拜登新政：美国大政府回归

　　美国大选基本尘埃落定，拜登以306票选举团票获选第46任美国总统，美国政治生态预计将逐渐向“大政府”回归，其所主张的对内、对外政策将对美国经济运行以及全球外交产生一定影响。

　　在对内政策方面，无论是拜登，还是其背后所代表的民主党均更加倚重通过扩大财政支出来刺激经济增长，这也将加速美国经济的复苏步伐。在具体政策上，拜登主张加大基础设施建设、推行绿色新政（Green New Deal）以及增加投资“美国制造”的公司和产品等；在投资规模上，拜登将投资近1.3万亿美元用于基础设施建设、2万亿美元用于在2050年前实现100%的清洁能源经济、4000亿美元用于采购“美国制造”的商品和服务等；在疫情救助上，民主党主张2.2万亿美元的英雄法案（Heroes Act），相比共和党提出的1万亿治愈法案（Heals Act），也显得更加“慷慨”。

　　资料来源：拜登竞选网站、招商银行研究院

　　虽然拜登主张提高年收入在40万以上的个人和企业的税率来增加税收，但财政政策作为逆周期调节项往往需要和经济运行周期挂钩。在美国经济尚未恢复到潜在增长水平之前，预计拜登所主张的加税政策很难在短期内落地。

　　在对华政策方面，近年来遏制中国是美国两党共识，存在广泛的民意基础，因此，无论是谁入主白宫，中美的竞争格局或都难以避免，预计拜登仍将在贸易、制造业、科技、地缘政治、人权等问题上对华施压。但是，拜登作为传统政客，其政策框架可预测性更强，中美有望实现更加理性的对话。同时，拜登支持自由贸易，其在单边关税的态度上预计相较特朗普会有所缓和，中美在贸易问题上的斡旋空间也将会更大。

　　总的来说，拜登新政向“凯恩斯主义”靠拢，预计能够为市场带来更为可观的财政刺激包，引导美国经济更快地走出“新冠衰退”的泥沼，并强化明年经济的复苏格局。另外，无论是在分裂国会（共和党执掌参议院，民主党执掌众议院）、还是统一国会（民主党横扫两院）的背景下，预计均能够给明年的经济增长带来正贡献，只不过后者在带来更加强劲的经济增长速度的同时，也将加重美国面临的政府债务化问题。

　　资料来源：Goldman Sachs Global Investment Research、招商银行研究院

　　资料来源：Goldman Sachs Global Investment Research、招商银行研究院

　　大类资产配置：风偏上移，静待春光

　　（一）美债：长端利率推高，短端利率稳定

　　1． 美债长端利率中枢上移

　　美国经济的复苏逻辑、通胀预期的重建在2021年预计将会继续，美债长端利率的中枢相较今年将有所提升。美债10年期利率在2021年的中枢预计为1%-1.1%左右，交易区间或在0.7%-1.5%之间。

　　从节奏上看，在基数效应的影响下，美国的经济增长、通胀“爬坑”将于明年Q2见到阶段性顶点，随后逐渐回落。美债利率作为经济-通胀的映射，明年上半年预计将以缓步上行为主。但是，考虑到美联储推行的平均通胀目标制（Average-inflation Targeting）提高了对于通胀的容忍度，长端利率波动幅度或相对有限。

　　对于下半年来说，我们需要关注疫苗对经济以及货币政策的附加影响。根据我们的测算，疫苗对经济的提振将从Q1-Q2逐渐显现，并于Q3-Q4达到最大化，届时无论是经济的复苏、还是超常规货币政策提前退出的预期都将明显上升。因此，尽管下半年美国经济由于基数效应出现同比走弱，但预计美债利率也仍能够维持在相对高位。

　　2． 美元融资需关注不同基准之间的分化

　　为对冲新冠疫情对经济带来的剧烈冲击，美联储在今年年初推行了零利率以及无限量QE政策，境外美元融资成本整体维持低位。对于明年来说，美元融资则需要关注不同基准之间的分化。

　　由于Libor基本围绕着联邦基金目标利率窄幅波动，在美国经济恢复到疫前水平之前，基本的流动性支持仍然必要，美联储立即重返加息通道的概率不大，因此Libor利率的波动风险预计比较有限，以Libor作为定价基准的美元融资仍具备低成本优势。

　　但是对于中资美元债来说，近几年的久期分布以3-5年期为主，其定价基准所挂钩的3-5年期美债利率预计会在明年出现中枢性的上移。因此，对于以美债作为定价基准的美元融资来说，其低成本窗口将逐渐收窄，建议有融资需求的企业实体尽早抓住融资机会。

　　图6：Libor围绕联邦基金目标利率窄幅波动，波动风险不大；但美债中期利率预计将出现中枢性上移  

　　（二）黄金：华丽转身，机会来自预期差

　　对于黄金来说，2021年的金价走势预计将在“经济弱复苏+美联储超常规货币政策支持”以及“经济复苏加速+货币政策支持力度边际趋弱”两个场景中逐步切换。

　　首先，在疫苗未规模接种之前，预计美联储仍有动机延续超额的流动性投放，黄金面临的宏观场景将是经济的弱复苏叠加超常规货币政策的维系，此时名义利率虽然和通胀共同向上，但预计美联储仍将有意压低名义利率的反弹幅度。这将造成名义利率上行速率慢于通胀，实际利率走低，对黄金偏向利好。 

　　但是，随着疫苗得到广泛使用，低美元实际利率驱动金价上行的逻辑将面临挑战。疫苗的积极进展有助于强化“复苏交易”的逻辑，市场也会逐渐定价超常规货币政策逐步退出的预期，名义利率维持低波动的信仰将被打破。美债利率、通胀均将进一步推高，而实际利率也可能会从深度负值的坑位中逐渐修复，对黄金产生压制。

　　综合来说，黄金的走势预计将在上述两个场景中逐步切换，考虑到疫苗最终能够得以广泛性使用几乎属于确定性事件，黄金的强势逻辑遭到挑战，建议降低黄金在明年的配置比例，投资者也可以考虑以保值策略作为主要思路，例如配置保值看涨金等。但是，如果出现预期差事件，例如疫苗接种效果、接种率不及预期，疫苗想要作为“经济加速器”的作用将会边际减弱，美联储继续维持超额宽松的必要性上升，金价也将存在预期修正的上涨机会。 

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　（三）美股：高位续命模式有望延续

　　2020年以来，美股总体维持强势，其上行主要依靠美联储释放天量流动性所导致的估值拔升，而盈利则持续疲弱。对于明年来说，海外权益市场确定性加强，美股“高位续命”模式有望延续。疫苗的问世以及拜登新政的落地将从两方面影响海外权益市场特别是美股，一是市场风险偏好明显提振，二是经济修复的速度加快，企业盈利修复的确定性加强，因此不论是估值还是盈利均有所提振。在疫苗逐步推进的过程中，可关注航空、酒店、文娱等此前受疫情冲击较大的行业。此外，市场从科技股转向周期股的过程中，科技长期来看仍具战略配置价值，投资者亦可关注短期科技估值调整所产生的左侧机会。

　　对A股而言，相较于特朗普对华政策，拜登政策或相对缓和，A股未来所面临的外围冲击有望边际减缓，但核心领域（如科技等相关产业）的竞争或仍将延续。同时，疫苗带来全球商贸、旅游等产业的修复，也有望对A股旅游等相关板块形成一定程度的利好，但考虑到我国疫情控制效果较其他经济体更明显，前期市场已有定价，疫苗进展对A股影响相对美股或更小。

　　资料来源：Bloomberg、招商银行研究院

　　资料来源：Bloomberg、招商银行研究院

　　（四）人民币：升值空间有限

　　1． 美元或将维持弱势

　　我们预计弱美元的形态仍会延续，但持续时间会比较有限。想要定义美元已经进入新一轮的、持续数年的熊市周期，目前来看理由仍不充分。

　　首先，在利差方面。无论美国还是欧洲，均有动机在一定时间内维持低利率政策不变，美联储推出“平均通胀目标制”降低了未来的加息预期，导致利率波动幅度降低。货币政策的边际分化对美元指数的影响可能钝化。

　　其次，在美国经济的相对强弱方面。从IMF的预测来看，欧元区2021年的GDP实际增长率高于美国，这将对美元构成压制。但需要留意的是，欧元区经济呈现出更强的恢复弹性有一部分因素来源于低基数效应，如果我们抛掉低基数的影响，预计美国经济仍能够以相对更快的速度恢复至疫前水平，美元因货币超发导致的贬值不一定能够持续太长时间。此外，从长周期来看，我们很难得出“欧洲经济将长期超越美国”的结论，也很难支持美元已经进入熊市周期的论调。

　　最后，在美国双赤字方面。由于今年“新冠衰退”席卷全球，各国纷纷推出巨量的财政急救包，财政政策的“凯恩斯主义”再度兴起，导致全球公共债务快速积累。以IMF的预测数据来看，美国双赤字规模/GDP占比在2020年可达21%的极高水平，对美元形成拖累，但2021年将显著降至11%，从更长的周期观察，赤字对美元的拖累比较短暂。

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　2． 人民币即期汇率料以双向波动为主

　　首先，由于我们判断弱美元的形态在未来一段时间内将延续，因此人民币双边汇率预计仍有升值压力，中枢水平相较2020年来说或将进一步提升；其次，在资本项目端，相比于美联储的“无下限”放水，我国的宏观刺激力度远小于西方发达国家，常规货币政策空间仍然充足，中美息差偏厚，在追逐高收益资产的驱动下，资金或有望加速流入国内资本市场，这也将从资本账户端对汇率产生拉动力量，不过需要留意节奏上可能会出现由强转弱的切换；最后，拜登获选成为美国总统，其在单边关税的态度上相较特朗普或会有所缓和，中美再次掀起贸易摩擦的概率降低，人民币汇率面临的外围冲击将边际减弱。

　　但是需要留意的是，部分支撑人民币汇率走强的因素在明年或将出现弱化，包括经常项目差额缩窄、疫苗问世将削弱中国在疫情防控方面的优势、中美利差的见顶回落等等。

　　在经常项目方面，中美贸易协议的继续执行叠加内需的逐渐修复，将对进口形成支撑。尽管我们认为出口仍能维持高景气度，但考虑到替代效应的减弱以及人民币的升值损害了部分出口企业的利润，均将在一定程度上制约我国出口的提升，货物贸易顺差或将缩窄。此外，随着新冠疫情对旅游、留学的影响逐渐消退，服务贸易逆差预计将会扩大。因此，经常项目端对人民币汇率的支撑相较2020年来说或将逐渐弱化。

　　在疫情方面，受益于国内积极的疫情防控措施，中国经济率先于全球复苏，而海外核心国家直到今年年底仍深陷于疫情反复爆发的泥潭当中，疫情的差异对人民币汇率亦形成了明显支撑。但是，随着明年疫苗大概率能够在欧美地区实现规模接种，中国相较于发达国家在疫情防控中的优势可能被削弱。

　　在利差方面，尽管我们认为资本账户在全年来说对人民币仍有正贡献，但考虑到中债利率在明年上行空间有限，以及美债利率在疫苗的推动下能够走势偏强，中美利差可能会出现见顶回落，对人民币的支撑预计将逐渐由强转弱。

　　综合来说，人民币汇率整体走势预计仍然偏强，但受制于部分积极因素出现边际变化，人民币汇率的升值将不会是直线型，而是双向波动型，节奏上将呈现先升后贬的形态，上半年为较好的购汇窗口。2021年美元兑人民币汇率的中枢水平预计为6.6，波动区间为6.3-6.9，较2020年平均水平升值超4%。

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　3． 人民币远期贴水将先升后落

　　年初至今，美元兑人民币远期贴水随着中美利差的不断走阔而整体增厚，尽管3月境外美元流动性危机隐现，境内美元流动性亦受到了一定程度的影响，人民币远期贴水出现阶段性走低。但随着美联储非常规货币政策的推出，美元流动性枯竭的问题逐步缓解，叠加5-7月我国央行货币政策边际收紧，人民币与美元流动性展现出边际分化的格局，人民币远期贴水亦不断上行。

　　对于明年来说，我们认为人民币远期贴水或将先升后落。上半年，疫苗以及拜登对经济的提振作用刚刚显现，美联储仍有动机提供流动性支持，境内外美元流动性均有望维持宽松格局。而国内的货币政策已从应对疫情冲击的偏宽松状态向后疫情时代的稳健中性取向逐步回归，流动性将整体呈现紧平衡特征。也就是说，中美在流动性上的边际分化仍将会延续，人民币远期贴水增厚的形态也将会继续；在下半年，随着疫苗的广泛推广对海外经济的影响实现最大化，美联储超常规货币政策提前退出的预期将明显上升，美元流动性边际收紧，中美流动性的分化特征收敛，人民币远期贴水也有望企稳下行。

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　风险提示

　　针对“戴维斯双击”我们也同时提出两点风险提示：

　　第一，拜登新政的“凯恩斯主义”不及预期。虽然参议院目前花落谁家尚未可知，但大概率将是由共和党继续执政，并最终形成拜登+分裂国会的政治形态。在分裂国会的背景下，虽然两党仍能够在财政刺激上达成统一，但由于共和党和民主党在财政、新冠疫情救助计划上仍存在分歧，若因此出现混乱场景，例如最终推出的刺激方案在规模上或是推出时间上不及预期等，市场也将因此陷入波动。

　　第二，疫苗进展不及预期。疫苗的问世已经是确定性事件，但由于缺乏长期安全性数据，若出现接种效果、接种率不及预期等现象，也将部分打破市场对经济出现加速复苏的预期，资产价格也将面临预期修正的风险。

　　本期作者

　　刘东亮  资本市场研究所所长

　　陈峤  资本市场研究员

　　(本文作者介绍：招商银行总行一级部门。研究领域涵盖宏观经济、区域经济、大类资产及重点新兴行业等。)