宋效军：负利率时代的银行应对之策

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 宋效军、赵晗

　　摘要：新冠肺炎疫情发生以后，全球经济和金融市场遭受严重冲击，新一轮降息潮来袭，全球经济或将长期面临低利率甚至负利率的环境。本文对欧日实施的负利率政策及效果进行了梳理，并深入探讨了负利率政策对银行经营层面的影响。虽然我国采取负利率政策的概率不高，但负利率打破了货币时间价值为正的基础逻辑，金融业尤其经营货币的银行将面临从未有过的考验。妥善安排负利率情形下的经营策略，可能是未来几年银行要考虑的重大问题。

　　一、欧、日主要经济体实施负利率政策梳理

　　利率的本质是货币资金的价格。资金借贷、支付利息已在千年以来的经济活动中成为常识。美国次贷危机和欧债危机之后，全球主要经济体增长疲软。在此背景下，为了摆脱经济困境、刺激经济复苏，有些国家推出量化宽松（QE）和负利率等非传统货币政策，其中丹麦、瑞士、瑞典、日本及匈牙利的央行、欧洲央行先后将政策利率（超额存款准备金率、隔夜存款利率等）调整至负值区间，约占全球GDP的24%（世界银行2018年口径）。除瑞典已于2019年末退出负利率政策（7天回购利率回升至0%水平），其他几个国家和地区当前依旧在实施负利率政策（见表1）。

　　各个国家实施负利率的目标主要分为两类。一方面，瑞典、欧元区、日本为了对抗通缩，其目标均是达到2%的通胀水平。另一方面，丹麦克朗和瑞士法郎在欧债危机期间面临较大的升值压力，丹麦和瑞士实施负利率主要为了保持汇率稳定。

　　各个经济体具体政策操作可分为两类：一是欧央行、瑞典央行及匈牙利央行对所有存放央行的超额准备金实施统一负利率。如欧央行于2014年6月将此前维持两年零利率的利率区间下限—隔夜存款利率降至-0.1%（适用于所有超额准备金、隔夜存款便利及部分指定第三方存款），随后三次下调并于2019年9月降至-0.5%。二是丹麦、瑞士和日本采取分级利率制。将商业银行存放准备金分为不同账户或层级收取不同的“保管费”。如日本的“三级利率体系”可简单归纳为（0.1%、0%、-0.1%），央行对商业银行的第一级账户（约210万亿日元）资金支付0.1%利息，以防银行利润过度减少；宏观加算余额账户（约40万亿日元）利率适用0%，除此以外新增准备金施行-0.1%的利率（见表2）。

　　央行负利率政策传导路径有三个层次：

　　一是银行间市场出现负利率。央行存款准备金实行负利率后，商业银行普遍将多余流动性通过拆借方式存放在其他金融机构，资金的供大于求导致银行间市场的拆借利率很快转负。如欧元区隔夜及7天银行间拆借利率在政策利率实行负利率2个月后迅速转负。此后拆借利率长期处于负利率状态，且以政策利率为中枢上下浮动（见图1）。

　　二是债券尤其是国债和评级较高的投资级债券利率为负，且呈现扩大趋势。2014年以来，全球负利率债券的规模大幅提升。截至2019年10月，全球负收益率债券占彭博巴克莱全球综合债券指数比例为26%，较一年前增加一倍。法国、荷兰、德国等多个国家不同期限国债利率为负，而德国更是从2019年8月开始，30年期以下所有国债收益率全部为负。

　　三是银行对存款和贷款实行负利率政策，且征收范围呈现“下沉”趋势。2019年以来，部分银行开始向客户转嫁成本，征收范围向普通个人客户进一步“下沉”。最初银行存款的负利率主要集中在大额存款或机构客户，如德意志银行对大企业客户、高净值私人客户的大额存款实行负利率；但从今年5月18日起，该银行开始对存款超过10万欧元的新开个人结算账户或活期存款账户收取0.5%的托管费。贷款负利率方面，丹麦日德兰银行于2019年8月推出了全球首例负利率按揭贷款，利率为-0.5%。

　　二、负利率政策未能改变欧、日经济低迷的现状

　　欧日等六个经济体实施负利率政策整体上没有改变其“低增长、低通胀”的现状。欧元区及日本的政策目标均是2.0%的通胀水平，但是其分别实施负利率后，日本CPI同比数据从未超过1.5%，欧元区仅在2018年有6个月CPI略超2.0%，且两个经济体的GDP增速也持续低迷，日本更在2018年下半年又陷入负增长（见图2）。新冠肺炎疫情的暴发加重或延长了这一趋势。

　　负利率政策的实施并没有解决欧洲商业银行超额准备金“滞留”央行的问题，消费信贷略有改善但企业融资需求仍然较低。政策实施后欧元区的经常账户和存款便利余额持续上涨（见图3）。隔夜存款利率转负后，商业银行多余的流动性并没有大幅投向信贷领域，反而因为同业拆借利率同样转负的情况下继续留存在央行。尤其是存款便利余额在2017年高峰时期达到6841亿欧元，是2014年末的7倍。直至2019年，存款便利余额才有所下降，却仍远高于2015年之前的水平。欧元区整体消费信贷略有改善但企业融资需求仍然较低。欧洲央行数据显示，欧元区家庭消费信贷增速从负利率政策实施后次年（2015年）转正，且2015年至2019年维持在5%左右的水平。但经济低迷、税负较重等因素叠加使得企业信贷需求不高，企业信贷增速在2014至2015年均为负，2016年以后增速转正却持续低于2%。

　　欧元区内部矛盾、存款利率“零下限”可能阻碍了负利率政策的传导。一方面，欧元区核心国与边缘国劳动生产率和企业竞争力相差较大，成员国的独立财政与统一货币之间存在无法调和的矛盾，欧元区的货币政策效果不佳。另一方面，存款利率隐形的“零下限”可能阻碍了负利率政策的传导，如德国银行业1年期以内定期存款利率平均为0.4%~0.5%，较负利率政策实施前的平均值0.8%~0.9%没有较大差异。出于经营的考虑，仅有少量银行对高净值客户或企业实施存款负利率，存款利率下降幅度慢，制约了贷款端的下降而影响了传导效果。

　　欧洲税负重、人口老龄化等结构性问题对经济的影响或已超过利率，对投资和消费影响更大。企业的投资与居民消费并不只取决于利率。欧洲主要国家的税负普遍较重。据世界银行最新披露数据，欧元区2017年狭义宏观税负（税收收入/GDP）为18.97%，高于世界平均水平14.65%。另一方面，2018年欧元区、日本65岁及以上人口占比分别为20.6%、27.6%，较2008年上升了2.6个、6.3个百分点。人口老龄化趋势下，老年人群体边际消费倾向降低，即使降低利率也无法刺激其消费。

　　整体来看，实施负利率政策只能为实体经济的调整和改革争取时间，不能替代结构化改革对经济增长的影响，但在经济持续低迷的情况下，负利率可能会成为不得不动用的最后工具。

　　三、负利率政策对银行业的影响

　　银行业作为货币体系枢纽，受负利率政策影响较大。据金融稳定委员会（FSB）披露数据显示，2008~2016年，欧元区银行业资产占金融业资产（除去央行资产）的比重为50.4%，日本为55.8%，超过了全球21个主要国家银行的平均值（46.3%）。从当前的政策路径看，负利率意味着经济极度不景气。那么在银行经营层面必然面临盈利下降、不良率上升等问题。

　　负利率政策压缩了欧日银行盈利空间。法国巴黎银行10年以来有5年利润是负增长的。瑞银集团2019年净利润为38亿欧元，仅相当于5年前的四分之三。负利率政策给德意志银行造成的累计损失超过20亿欧元，近五年营业收入同比增速有3年为负，资产规模也不断缩水。负利率与一般的降息或低利率一样，会导致银行利差收窄，利息收入下降。据国际清算银行（BIS）测算，欧元区银行业平均利息收入占比由政策实施前的65%降至2017年的60%，净息差降幅超10个基点；日本银行业利息收入占比由政策实施前的70%降至2017年的61%；净息差由0.8%降至2017年的不足0.7%。

　　由此带来两方面的连锁反应：一方面，使得银行股价普遍下跌。欧日央行实施负利率后，无风险利率的下降驱动股市估值上涨。但业绩缩水和悲观预测前景却使欧洲、日本主要银行股价下跌。如德意志银行股价从实施负利率前2014年1月的40元以上跌至目前的10元以下；瑞银集团股价累计下跌约50%；三菱日联银行、瑞穗银行股价也长期维持低位。另一方面，银行大规模缩减业务、裁员压缩人力成本等。据不完全统计，2019年全球有50多家银行宣布了总计7.78万人的裁员计划，其中欧洲占了82%。不堪重负的德意志银行于2019年实施了大规模业务重组计划，包括大幅缩减投行业务规模、退出股票销售及交易业务等。

　　在具体的业务层面：

　　存款。在实际操作中，银行不会轻易对客户执行负利率。如日本央行的目标利率为负，但三菱日联银行活期利率仍然保持为正（0.001%的历史最低水平）。欧美银行对存款往往会收取一定的保管费。加上投资文化差异，客户对于负利率存款的敏感性相对较小，叠加对经济的预期悲观，客户的储蓄偏好仍较强。

　　贷款。目前真正意义上的贷款负利率仍不存在。日德兰银行（丹麦）去年8月推出了全球首款负利率按揭贷款（利率为-0.5%），但丹麦的银行往往会收取手续费、服务费等费用，最终的客户融资成本仍然为正。因此，这种负利率贷款可理解为息转费的一种方式。当然，贷款负利率的情况下，一些资质较差的银行能够通过各种途径获得无息或负利率资金，避免破产，但这对于银行业整体发展确是不利。

　　债券投资。从长期投资的角度，负利率债券不具备持有价值。从交易的角度，只要市场存在预期分歧，负利率债券仍然有利可图。这也是德国金融机构买入负利率国债的动因之一。整体上，负利率债券将迫使商业银行减少债券投资。例如，日本的国内银行债券投资占比持续下降，由2014年初的18%左右下降至今年初的8%左右。尤其如我国银行业，债券投资大部分为持有至到期，届时债券投资规模收缩幅度会更大。在市场层面，票息为负，资金对资本利得的重视度会上升，债券价格波动率也将伴随上升。即使做交易投资，也会对业务能力提出更高要求。

　　风险管理。负利率环境下，以复利为基础的定价体系可能会放大各类金融产品的风险。同时，负利率突破了许多基础模型的假设，如利率服从Lognormal分布、CIR模型要求利率为正等。而最基本的负数情形的涨跌幅计算公式也需要重新设定。因此，负利率导致在技术上就存在风险定价困难的问题。同时，资金价格为负，就会有金融资产价格为负，若再叠加上衍生品交易（如油价期货），市场风险管理难度恐会大幅上升。

　　四、对我国的政策建议

　　负利率政策的影响不是简单的政策外溢，更主要的是政策形成背景下的经济金融、国际竞争格局的变化。在国家层面和银行层面都需要做好相关的应对准备。

　　（一）国家层面

　　一是挖掘自身经济发展潜力。面对不确定性因素，无论其他经济体的政策外溢性影响多大，自身保持经济平稳健康运行都是最主要的因素。即使为应对外部各类冲击需要做出货币政策调整，保持自身经济平稳健康，政策效用才能发挥。国家已经推出了多个重大区域战略，数字经济、新基建等正成为新的经济增长点，数据要素发挥的作用越来越大。而国内庞大的需求市场，也足以支撑产业链纵深发展。当然，在核心技术等方面仍然存在不少短板，加大自主创新、知识产权保护等应当成为未来经济发展的支撑。

　　二是保持金融开放态势。伴随着我国经济社会秩序的恢复，国内市场的吸引力将进一步提升。虽会增加国内金融竞争，但对推动金融改革具有积极作用。2020年，外商投资法及其相关配套条例正式实施。大量国际资本进入我国资本市场发展、基础设施建设等，助力我国经济建设；在开放的过程中，各项规章制度陆续出台，内部营商环境有望进一步优化，对小微企业、民营企业等是一大利好；金融机构在更激烈的竞争中，不断增强自身经营能力，有利于我国金融机构的中长期成长。在更深层次，扩大金融开放，能够进一步增强我国经济与全球的关系，夯实疫后国际竞争地位。

　　三是保持货币政策的调整空间。相对于其他经济体，我国政府的杠杆率仍然有提升的空间。随着疫情的持续，小微企业的流动性问题已经演变为生存问题。政策面要解决的问题不是资金价格，而是企业的综合经营成本。因此，财政政策发力可能会更有效。在前期改革的基层上，即使美国实施负利率，我国货币汇率也能够保持一定的稳定。贸易层面的主导因素也是国际竞争，而不是相关利率、汇率。同时，利率政策一旦用尽，即使存在其他大量的工具创新，效用也会大幅缩减。

　　（二）银行层面

　　1．战略上要做好两件事：

　　一是降低发展速度。做大规模是我国银行业的惯性思路，大型银行的资产规模更是全球领先。负利率环境使得银行的资产质量、盈利水平、资本补充都会面临较大压力。因此，战略行动上需要保持审慎，避免发展速度过快；适当放低财务目标，要考虑负增长甚至亏损的可能；业务层面要转向做精、做细，即使大型银行，各个业务条线、产品也要分别走精品化路线，构建不利环境中的比较优势，保持市场竞争力。

　　二是要专注做好国内市场。一方面，我国实施负利率的概率要低于其他经济体。另一方面，我国经济增长前景仍被看好，国内机会将多于国外。在全球普遍采取负利率的情况下，国内市场的重要性就更为突出。同时，我国银行业体量庞大，加上国际竞争因素，瑞士、丹麦等银行所采取的全球资产配置策略可能会失效。我国银行业或许也只能选择做好国内市场。因此，一些银行的国际化战略更应当致力于在技术、服务方面达到国际化水准，而不是单一的国际市场拓展。

　　2．经营中要做好三件事：

　　一是全面开展内部模型重检。银行的金融市场和风险管理部门要迅速完成利率模型重检，修正前期正利率假设的缺陷。对重点金融产品进行排查，防止风险防范中负利率导致的负价格情形被遗漏。增加机器学习模型的模拟环境测试，用于训练的数据不能仅限定为历史数据，避免进入模型陷阱。要优化自动交易或量化交易中的一些触发条件设定。当然，即使不针对负利率，面对复杂多变的经营环境，银行也要开始聚焦更为极端的风险度量模型，夯实风险防范边界。

　　二是提升中间业务发展水平。我国监管虽然对银行收费管理颇为严格，但服务收费是长期趋势。尤其在负利率场景中，银行也只有通过挖掘服务增加值，保持生存和盈利。要着力强化中间业务相关的专业化能力，提供高品质的“融智”服务，合理收取手续费。要制定简洁、清晰、透明的价格目录，基于真实服务进行收费，避免乱收费或息转费。积极构建网络活动基础平台，拓展触客渠道，开发以流量和端口为基础的附加服务，增加业务场景。

　　三是夯实存款业务基础。对银行而言，存款负利率会降低资金成本，但如何吸收存款是较大问题。要进一步优化银行的支付结算功能，通过便捷性来增加客户对银行账户功能的依赖，减缓存款流失。要依托数字化转型中的各类延伸平台，增加客户黏性，抓住客户交易行为中的沉淀资金。要做好消费者保护，珍惜现有声誉，在外部风险恶化的情况下，让客户优先选择银行储蓄，甚至能够为安全存放资金接受负利率或服务收费。

　　本文选自《现代金融导刊》

　　(本文作者介绍：博士，高级经济师，高级企业文化师，曾任中国建设银行建国支行行长、北京市分行研究部总经理、办公室主任，现供职建行研究院。主要研究领域：商业银行实务与经营管理、金融风险管控、金融科技、国际经济与法律等。)