意见领袖丨管涛（中银证券全球首席经济学家）
日前，十九届五中全会审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二O三五年远景目标的建议》（以下简称《规划和建议》）。会前，各界对中国金融开放有诸多期许。疫情防控得力、经济率先复苏、出口表现强劲、中外利差高企、汇率持续升值等，被认为给中国加快金融对外开放，加速推进人民币国际化提供了重大机遇。
然而，《规划和建议》只是提及“推进金融双向开放”而未做任何修饰，同时强调要“稳慎推进人民币国际化，坚持市场驱动和企业自主选择，营造以人民币自由使用为基础的新型互利合作关系”。通篇对于人民币资本项目可兑换，更是只字未提。这显然让市场觉得“不解渴”。但认真回味，个中却大有深意。
中国开放金融市场，外资会不会来，可能会有三种情形：一是外资看懂了，会放心地进来；二是外资看不懂，开放了也不敢来；还有一种是，发现存在市场扭曲导致的无风险套利机会，会进来利用规则兴风作浪。
当前，在全球零利率、负利率盛行，安全资产稀缺的背景下，境内人民币债券受到境外投资者的热捧。据中央结算公司的统计，迄今外资已连续20多个月净增持境内人民币债券。进一步分析外资持有的人民币债券结构，国债和政策性金融债合计占到九成七，其他品种则较少涉足。前10个月，外资对其他人民币债券累计仅增持19亿元，还不到同期其增持人民币债券总量8057亿元的零头。
统计数据还显示，目前，外资在人民币国债市场的份额将近一成，但在企业债市场的份额不到0.5个百分点。这并不是因为政策上的限制，而是基于国债是无风险资产、企业债是风险资产的逻辑，市场自然选择的结果。对境外投资者来讲，中国企业债市场可能就属于前述的第二种情形。
最近，国内出现多个AAA级信用债违约事件，引发了市场恐慌，并在境内产生了一定的连锁反应，加剧了市场流动性紧张。国务院金融稳定发展委员会会议定性，这是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果，并强调要按照市场化、法制化、国际化原则，处理好促发展与防风险的关系，推动债券市场持续健康发展。
理论上讲，在资本自由流动的情形下，存在所谓“本土投资偏好”。即由于投资者对海外市场有信息不对称的劣势，故不会将所有金融资产都配置在海外，而会以本土配置为主。如我国股票通业务双向开放后，尽管港股估值总体低于A股，但内地投资者并未用足每日港股通的投资额度，至今港股通累计净买入额仅多于陆股通约3000亿元人民币。这是“本土投资偏好”的一个自然实验。
外资参与程度高低对于国内金融运行的涵义也不尽相同。如日本政府债务九成以上是境内机构持有，欧洲政府债务四成以上是境外机构持有。故日本政府债务负担200%多没有发生债务危机，而南欧国家政府债务负担刚超过100%，就部分因为外国投资者信息不对称，恐慌性抛售欧债，引爆了主权债务危机，并拖累欧元区深陷经济停滞。若外资在中国企业债市场参与程度较深的话，预计上述债券违约个案或许会因信息不透明而诱发更大的市场反应。
稳慎推进人民币国际化，符合稳中求进的工作总基调，有助于统筹发展和安全，降低开放风险，凝聚改革共识，避免走回头路。通过积小胜为大胜，推进可预期的、可持续的制度型开放，进而稳定投资者的预期，吸引中长期国际资本流入。
这也是与以国内循环为主体、双循环相互促进的新发展格局一脉相承，支持金融开放行稳致远。例如，在十四五期间，要按照“建制度、不干预、零容忍”的要求，建设多层次资本市场，在提升运行质量和效率前提下深化国有企业改革，在建立现代财税金融制度基础上完善宏观经济治理。国际上，不成熟的金融开放往往以危机收场的教训屡见不鲜。
最后要强调的是，“稳慎推进”不妨碍我们创造条件、顺势而为，适时推动金融开放和人民币国际化。
本文首发于《中国外汇》2020年第23期
(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)
责任编辑：张译文
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