管涛：“十四五”规划部署稳慎推进人民币国际化

　　意见领袖丨管涛（中银证券全球首席经济学家）

　　摘要：我们要高度警惕由外部输入风险引起的资本大进大出、汇率大起大落。不成熟的金融开放最终以金融危机收场，新兴市场、发展中国家这方面的教训屡见不鲜。

　　日前，十九届五中全会审议通过了《关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》（下称“规划建议”）。这是开启全面建设社会主义现代化国家新征程、向第二个百年奋斗目标进军的纲领性文件，是今后五年乃至更长时期我国经济社会发展的行动指南。

　　“十四五”规划可谓万众瞩目。规划建议一经发布，就引起了各方字斟句酌地解读，笔者自然不能免俗。其中，规划建议在“实行高水平对外开放，开拓合作共赢新局面”中，对下阶段人民币国际化的具体部署是：“稳慎推进人民币国际化，坚持市场驱动和企业自主选择，营造以人民币自由使用为基础的新型互利合作关系”。以下，本文拟就此谈几点个人看法。

　　这种表述与“十三五”规划略有不同

　　“十三五”规划建议也是在对外开放部分提出，“有序实现人民币资本项目可兑换，推动人民币加入特别提款权，成为可兑换、可自由使用货币”。

　　此稿于2015年11月3日正式发布，而人民币于同年10月30日才被国际货币基金组织（IMF）批准加入特别提款权篮子货币（下称“入篮”）（正式生效日为次年10月1日），进而成为国际认可的国际化货币。显然，“十三五”规划建议的成稿要早于这天，前文中并无关于人民币国际化的直接表述，而是以成为“可自由使用货币”替代，因为这是成为特别提款权篮子货币的两大标准之一（另一个是出口规模）。直到来年全国两会审议通过“十三五”规划《纲要》，才提出“有序实现人民币资本项目可兑换，提高可兑换、可自由使用程度，稳步推进人民币国际化，推进人民币资本走出去”。

　　“稳慎”并非常用词，是“稳妥”与“慎重”的组合。因此，“稳慎推进”比“稳步推进”更偏稳健。记得上次用到“稳慎”一词，是2016年3月底国务院常务会议提及“稳慎推进人民币资本项目可兑换”。当时，中国正在经历股市和汇市震荡。关于人民币资本项目可兑换的官方表述，从2014年底的“加快实现”、2015年初的“稳步实现”，一年后改成了“稳慎推进”。

　　今年，受新冠肺炎疫情大流行影响，全球出现了经济大衰退、金融大动荡。但由于中国疫情防控有效、政策应对得力、经济率先复苏，加之中外利差较大，外资稳步增加人民币股票和债券资产配置。据IMF统计，今年前两个季度，全球持有的人民币外汇储备资产总额和市场份额均连创历史新高。6月初以来，人民币汇率先抑后扬，最近也是创下两年来的新高。

　　在此背景下，国内不少人呼吁，中国应借机加快国内金融市场开放，加速推进人民币国际化进程。不少境外投资大咖也纷纷表示人民币资产被低配，看好人民币储备货币的前景。与此同时，近来人民币股票和债券越来越多被纳入国际指数或被提高权重。现在官方正式提出“稳慎推进人民币国际化”，或许低于市场预期。

　　这反映了中国政府清醒冷静的判断

　　经常有人讲，中国作为世界第二大经济体、最大外贸进出口国，以及对外投资和利用外资大国，人民币国际化程度明显偏低。但换个角度看，人民币国际化与中国的金融开放程度、市场承受能力和金融监管水平相适应，很难讲是被低估了。

　　与五年前人民币刚被批准“入篮”时相比，随着金融市场对外开放扩大，境外对境内人民币金融资产的持仓量翻了一番，持有结构也从以贷款存款为主转向以股票债券为主。人民币国际化与（资本项目）可兑换合二为一，人民币国际化也从离岸市场驱动转为在岸市场驱动。同时，面对境外有序增持境内人民币金融资产，中国总体上处于舒适区，不论从数量还是质量来讲，迄今尚未有不适的反应。

　　然而，我们显然不能以为全球金融中心指数排名升至第三位，就把自己等同于纽约、伦敦一样的国际金融中心，因为我们的软环境与它们比较还相距太远。如其他国际金融中心大都是负面清单管理，而我们还处于从正面清单向负面清单转变的过渡时期。现实中，我们对许多跨境投融资活动在交易或汇兑环节还有不同程度的限制，不同于国际上通行的商业化、市场化操作。

　　从正面清单转为负面清单难以一蹴而就，需要一系列配套条件，如：加快构建大循环、双循环的新发展格局，培育参与国际竞争合作的新优势；建立现代财税金融体制，完善宏观经济治理；健全要素市场运行机制，发展多层次金融市场体系；深化产权制度改革，加强产权保护；激发各类市场主体活力，优化营商环境；推进贸易创新发展，增强对外贸易综合竞争力等。而规划建议通篇都在谋划布局，如何做好“改革、开放、创新”这三件事情。

　　同时，国际货币体系存在路径依赖、网络效应。尽管人民币在大部分货币国际化指标中排名有所精进甚至已经靠前，但仍难以比肩美元、欧元、英镑、日元等主要国际化货币。特别是美元享有嚣张的霸权，成为国际货币体系的中心货币，甚至欧元都远不能与之相比。故不能简单将人民币与美元进行对标，而要清醒认识到人民币尚处于从不可兑换、不可自由使用的外围货币向欧元、英镑等可兑换、可自由使用的次中心货币爬升的阶段，是新兴的国际化货币。

　　此外，虽然和平与发展仍然是时代主题，但国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增加。中央多次强调，今后一个时期我们将面对更多逆风逆水的外部环境，必须做好应对一系列新的风险挑战的准备。特别是当前疫情大流行使这个大变局加速变化，全球产业链供应链因非经济因素而面临冲击，宽流动性、低利率加剧国际金融动荡。我们要高度警惕由外部输入风险引起的资本大进大出、汇率大起大落。不成熟的金融开放最终以金融危机收场，新兴市场、发展中国家这方面的教训屡见不鲜。

　　这符合稳中求进的工作总基调

　　规划建议强调要“稳慎推动人民币国际化”，反映了中国政府统筹中华民族伟大复兴战略全局与世界百年未有之大变局，工作稳中求进。规划建议的编制原则之一就是处理好发展和安全的关系，越开放越要强调安全发展，确保不发生影响现代化进程的系统性风险。

　　况且，既稳妥又慎重地推动人民币国际化，并不影响我们在时机成熟情况下，创造条件、适时推进相关工作。规划建议明确提出，要立足社会主义初级阶段基本国情，保持战略定力，办好自己的事，认识和把握发展规律，发扬斗争精神，树立底线思维，准确识变、科学应变、主动求变，善于在危机中育先机、于变局中开新局，抓住机遇，应对挑战，趋利避害，奋勇前进。

　　规划建议提出人民币国际化要“坚持市场驱动和企业自主选择，营造以人民币自由使用为基础的新型互利合作关系规划”。现在，国内政策上基本是本外币统一待遇，即外汇可以做的，本币也一样可以做，给市场提供了公平选择的机会。所以，人民币国际化更多取决于市场接受和认可，是一个顺其自然、水到渠成的过程。政策上过于高调，反易招致无端猜忌或者非议。

　　当然，这并不是说人民币国际化是“皇帝女儿不愁嫁”，市场和政府都不用作为。作为新兴国际化货币，在培育市场需求方面还需要下大力气，以提高市场对人民币的认知度和接受度。为此，一方面，境内企业和机构要积极创造条件，引导市场增加或接受人民币计价结算；另一方面，政府部门要通过进一步简化手续凭证，完善金融基础设施，加强国际合作，提高人民币跨境流通使用的便捷性，降低交易成本。也许刚开始这样做，并没有什么立竿见影的经济效益。

　　同时，我们还要学习培养适应开放形势的金融监管能力，包括加强跨境资本流动监测预警，建立宏观审慎管理框架，提高监管的专业性和有效性，建好各类“防火墙”。即便我们不可能靠监管事先防住所有风险，但也要避免二者滞后太多，酿成重大系统性风险。

　　从实践看，如果开放进展顺利，有助于凝聚共识、推进改革；如果开放遭遇挫折，就难免被落井下石、走回头路。当前我们哪怕还做不到负面清单管理，但也要争取开放做加法不做减法、管制做减法不做加法。这样，才能通过可预期的开放取信于市场，稳定投资者预期，吸引中长期资本流入。

　　此外，“十三五”规划强调的“有序实现人民币资本项目可兑换”，在此次规划中却只字未提。这或许有以下考虑：一个是与十八大报告相比，十九大报告已经删除了关于人民币资本项目可兑换的提法，“十四五”规划与之保持一致；另一个是规划建议在其他部分提到了推动金融双向开放、有序扩大服务业对外开放、赋予自贸区自贸港更大改革自主权等重点任务，这本身就是资本项目可兑换（资本项目可兑换包括金融服务和金融交易的开放，以及交易的自由和汇兑的自由）的重要内容，不提不等于不推进资本账户的开放；再一个是如前所述，近年来人民币可兑换一定意义上与国际化已经融为一体，故稳慎推进人民币国际化其实也就相当于稳慎推动人民币资本项目可兑换。

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)