意见领袖丨建信信托
本文作者：建信信托研究部吕致文、陈锦玉
摘要：
三季度以来，全球经济仍然笼罩在新冠疫情阴影中，主要发达国家经济恢复趋缓，加之欧美国家由于负利率常态化，刺激空间日渐逼仄，量化宽松政策成效边际递减。考虑到全球主要发达经济体对服务业的高度依赖，疫情再起将势必阻止人员聚集，全球经济年内恢复增长动力将严重受限。
中国成为全球仅有的接近完全恢复经济活动的大型经济体。三季度我国GDP实现当季同比增速4.9%，今年前三季度GDP同比增长0.7%。需求端持续填补前期缺口，供给端基本恢复至疫情前水平，CPI、PPI涨幅持续回落，流动性始终保持充裕。
基于全球疫情仍未得到有效遏制及经济回升的动力不足，预计今年世界经济将萎缩3%以上，而我国经济持续向好的基础稳固，在疫情不反弹、全球经济不崩盘的前提下，预计四季度增速将超过6%，全年经济增速将在2.2%-2.5%之间。
正文：
2020年全球经济始终笼罩在新冠疫情的阴影之下，进入三季度以来，全球主要发达国家继续深受疫情影响，恢复缓慢，而中国成为仅有的实现强劲增长的大型经济体。
一、全球经济恢复动能趋缓
（一）新冠疫情影响全球经济恢复
截至10月20日，全球新冠肺炎现有确诊病例仍超过946万例，累计确诊4，059万例，单日新增仍在30万以上。疫情仍没有消退的迹象，相反燎原之势越来越凶险（见图1）。美国、印度、巴西仍然没有走出第一波疫情的肆虐。美国每日新增保持在5万例左右；巴西每日新增浮动较大，但都在1万例以上；印度则保持在单日新增5万例左右的状态（见图2）。欧洲国家已开始了第二波疫情，其强烈程度明显超过了第一波。德国、法国、西班牙等地的突然爆发，让欧洲再次成为重灾区（见图3）。
在如此严峻的形势下，欧洲部分国家已重新开始“封城”。英国预计将在全国范围内二度封城，西班牙马德里已经宣布将对近100万人口实施局部封城，法国巴黎与蒙彼利埃两地已经启动了应急方案。德国总理默克尔向各州发出警告，表示各州目前的防疫措施完全不足以遏制德国的疫情，封城也成为必然趋势。
在今年6月30日美国众议院金融服务委员会听证会上，美联储主席鲍威尔明确表示：“在新冠肺炎疫情得到控制、人们有信心恢复正常活动之前，经济全面复苏是不可能的！”如果第二波疫情发生，“公众信心会再次受损”。可以预期，疫情始终是约束主要发达国家经济复苏的紧箍咒。
图1：全球（不含中国）新冠累计确诊及当日新增确诊病例
数据来源：Wind新冠疫情统计数据。
图2：美国、巴西、印度当日新增确诊病例
数据来源：Wind新冠疫情统计数据。
图3：德英法意西五国当日新增确诊病例
数据来源：Wind新冠疫情统计数据。
（二）大部分发达国家的刺激政策已成强弩之末
2020年全球新冠疫情影响下，欧美国家纷纷开启新一轮量化宽松政策，负利率已然常态化。进一步的刺激政策出台面临巨大的财政黑洞，也难以达到立竿见影的效果。美联储再次降息至零利率，联邦基金利率接近于零，欧元区9月30日的当月隔夜利率为-0.47%，英国10月16日的伦敦同业拆借利率（LIBOR）已降到了0.048%，日本10月16日同业拆借利率为-0.033%（见图4）。
据彭博经济研究分析显示，经过实施四轮总计近3万亿美元的纾困措施后，财政刺激效果即将消退，家庭收入总体水平将衰退至一般水平，或将使第四季度GDP少增长5个百分点，四季度预期的V型反转看起来要大打折扣（见图5）。
图4：欧美国家提早进入了负利率时代
数据来源：Wind数据。
图5：美国刺激政策的后续影响（彭博社）
图片来源：美国经济分析局BEA、彭博经济分析中心。
（三）全球主要发达经济体服务型经济的脆弱性凸显
发达经济体大多是服务型经济体，经济恢复对人员聚集有很高的要求，但目前受制于疫情，相当比例民众处于准居家隔离状态，严重抑制经济复苏。从航空、旅游等行业凄风苦雨的状态可见一斑。据国际航空运输协会（IATA）统计，航空业2020年净损失总额预计将达840亿美元。短时间内很难回到2019年的水平（见图6）。欧元区服务业在疫情期间出现了大规模下降。欧元区服务业PMI指数从2020年1月的52.5急剧下降至4月的12，后逐渐反弹，但仍难达到疫情前水平，截至9月恢复至47.6（见图7），但考虑到目前疫情再起，服务业PMI指数进一步下滑将是必然的趋势。日本也深受重创，疫情期间，日本旅游产业指数降至有记录以来的最低点42.2，直至9月份仍未能恢复至疫情前水平（见图8）。
图7：欧元区服务业PMI
数据来源：Wind数据。
图8：日本第三产业活动指数、旅游及运输指数（2010年=100）
数据来源：Wind数据、日本经济产业省官方数据。
二、我国经济继续强劲复苏
（一）三季度GDP增速强劲反弹
继二季度我国GDP实现3.2%的增长之后，今年三季度，我国GDP达到266，172亿元，当季同比增速4.9%（见图9），今年前三季度GDP同比增长0.7%。三季度GDP的增速虽比大部分业内人士预期的略低，但也属于全球仅有的接近完全恢复经济活力的大型经济体。
图9：GDP当季值及同比增速
数据来源：国家统计局。
（二）需求端：持续填补前期缺口
今年前三季度，社会消费品零售总额273324亿元，同比下降7.2%，降幅比上半年收窄4.2个百分点；其中三季度社会消费品零售总额101，068亿元，增长0.9%，季度增速在年内首次转正（见图10）。
全国固定资产投资继续延续了二季度回升的态势，前三季度增速在年内首次由负转正，1—9月份，全国固定资产投资（不含农户）436530亿元，同比增长0.8%。其中，民间固定资产投资243998亿元，下降1.5%，降幅比1—8月份收窄1.3个百分点。房地产开发投资完成额增长5.6%，制造业降幅收窄1.6个百分点，基础设施增速转正，增速0.2%（见图11）。
据海关总署数据显示，三季度出口金额达到7，127亿美元，同比增加9%，净出口金额1，583亿美元，同比增加34%。前三季度我国贸易顺差为3，261亿美元，扩大11.2%（见图12），有力稳定了国际收支平衡。在新冠疫情的影响下，多国的供给缺口难以在短期内补齐，仍然需要中国补充产能，预计我国近期外贸基本格局不会有大的变化。
此外，9月工业企业出口交货值11376亿元，同比轻微下降1.8%，环比数据持续回升（见图13），可以预期未来一个季度的出口增长有一定支撑，但考虑到三季度以来，各国经济恢复疲态尽显，不应对四季度出口增长有过高期待。
图10：社会消费品零售总额当季值及同比增速
数据来源：国家统计局。
图12：出口及净出口
数据来源：海关总署。
图13：工业企业出口交货值
数据来源：国家统计局。
（三）供给端：总体恢复至正常水平
今年9月份，我国发电量达6，315亿千瓦时，同比增长5.3%，增速比上月回落1.5个百分点；日均发电量210.5亿千瓦时，环比减少23亿千瓦时。1—9月份，发电量54，086亿千瓦时，同比增长0.9%（见图14）。从电力生产的角度看，基本上填补了一季度产生的巨大缺口。
1—9月，我国规模以上工业增加值同比增长1.2%。9月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.9%，增速较8月份加快1.3个百分点，这一增速已与去年同期增速持平。工业企业利润继续维持高增速。8月，规模以上工业企业实现利润总额6，128亿元，同比上升19.1%，已连续三个月同比增速在10%以上（见图15），显示出制造业企业有较大利润空间，工业生产未来持续增长是大概率事件。
制造业景气面进一步扩大。9月中国制造业采购经理指数（PMI）为51.5%，比上月上升了0.5个百分点，回升幅度是今年4月以来的最高值。自3月起，PMI已连续七个月在临界点以上，显示出制造业扩张的步伐在加快。与此同时，非制造业商务活动指数回升态势更为稳定。9月非制造业商务活动指数为55.9%，较上月增加了0.7个百分点。服务业商务活动指数为55.2%，高于上月0.9个百分点，已连续两个月上升。建筑业商务活动指数为60.2%，与上月持平（见图16）。可以看出，稳投资政策推动建筑业维持着高景气度，服务业也逐渐摆脱了疫情负面影响，进一步推高了非制造业商务活动指数。
今年9月，我国汽车产量及销量分别达到了252.4万辆和256.5万辆，分别同比增长14.1%和12.8%。其中，新能源汽车 产销分别完成13.6万辆和13.8万辆，同比分别增长48%和67.7%（见图17），汽车销量整体稳步上升。从目前汽车行业的发展趋势看，可以基本判断，持续两年的汽车行业下行大周期正在远去。
与此同时，三季度全国工业产能利用率为76.7%，比上年同期上升0.3个百分点，比二季度上升2.3个百分点。前三季度累计，全国工业产能利用率为73.1%，比上年同期下降3.1个百分点（见图18）。从产能恢复状况也可以进一步印证，中国经济在供给端已实现了标志性的V型反转。
图17：汽车销量
数据来源：中国汽车工业协会。
图18：工业产能利用率
数据来源：国家统计局。
（四）通胀水平：CPI、PPI涨幅继续回落
CPI同比涨幅自今年一季度后保持着平稳下降趋势，核心CPI增速在9月已降至0.5%。今年3月以来，随着生猪产能逐步恢复，翘尾影响逐渐减弱，我国猪肉价格增速持续下降，9月同比增速为26%，有逐渐走出非洲猪瘟和疫情影响双重打击的趋势，猪肉价格距离同比个位数增长越来越近（见图19）。
我国国内成品油价格持续低位是抑制CPI指数大幅上涨的关键因素。截至9月30日，93号汽油价格为7349元/吨，97号汽油价格为7782元/吨；到10月9日最新数据显示，93号汽油继续下降至7336元/吨，97号汽油降至7756元/吨。与去年高点相比，总体上下降幅度接近30%。柴油价格也在持续下跌，9月30日全国柴油市场价约为4975.2元/吨，零售价是6057元/吨；10月10日全国柴油市场价降至4927.8元/吨，零售价6033元/吨（见图20），预计年底前成品油价格虽有上行空间，但反弹力度有限，整体行情趋于弱势。
PPI虽然整体有所回升，但仍然处于负增长通道。随着国内疫情防控取得重大战略成果，市场需求持续恢复，6月份后PPI同比降幅逐月收窄，8月份收窄至2.0%；9月份，PPI同比下降2.1%，比5月份最低点收窄1.6个百分点。前三季度，PPI比去年同期下降2.0%，其中三季度比二季度收窄1.0个百分点。（见图21）。
从CPI和PPI的走势看，目前没有出现通胀大幅上扬的宏观基础。
图21：PPI及同比增速（%）
数据来源：国家统计局。
（五）流动性：始终处于充裕状态
疫情以来，我国流动性保持较高水平，三季度货币投放量达到近两年新高，且至今仍未明显放缓增速。9月末，广义货币（M2）余额216.41万亿元，同比增长10.9%（见图22）。同时，社会融资规模增长仍处在高水平。2020年前三季度，社会融资规模增量累计为29.62万亿元，比上年同期多增9.01万亿元，年内突破30万亿指日可待，超越了市场之前的普遍预期。9月份约为3.5万亿，比去年同期多增1.4万亿元。各项贷款余额增速趋稳，9月份金融机构构想贷款余额超过169万亿元，同比增长13%（见图23），流动性整体保持充裕。
三、近期关注
（一）“十四五”规划：双循环战略成经济发展主线
本月26-29日，十九届五中全会将审议《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划纲要》。“十四五”规划时期（2021-2025年）是我国全面建成小康社会、实现第一个百年奋斗目标后，开启全面建设社会主义现代化国家、向第二个百年奋斗目标进军的第一个五年。考虑到中国跨越所谓“中等收入陷阱”的基本目标，预计未来五年将保持6%左右的增长水平，十年内则仍然要保持5%以上的平均增速。
强化基础科研，弥补高端产业链创新链的短板预计将是“十四五”规划的核心目标之一。一方面，向全球价值链中高端迈步，彻底改变拥有关键技术的国外供应商对产业链“一剑封喉”的状态，以及在国际科技战、贸易战中某些“卡脖子”技术的断供、脱钩而导致整个产业链的断裂或瘫痪的被动局面，发挥创新链的关键作用。另一方面，强化扩大拥有自主知识产权、掌握核心技术的优势产业，需要围绕创新链布局自主可控的全产业链，进一步强化对基础研究的支持力度。
国内市场作为增长的动力基础作用将更加凸显。在习近平总书记近期几次重要讲话中，反复强调“以国内大循环为主体”的双循环发展格局。双循环经济将是“十四五”规划的重要底层逻辑。目前，超大规模市场已成为我国经济发展新的比较优势，去年全年我国社会消费品零售总额已接近6万亿美元，逼近美国的6.2万亿美元，我国已成为全球最大的零售消费市场之一，为构建高水平国内大循环提供了良好基础。在“十四五”期间，继续做大做强国内消费市场，加速完善内需体系，增强市场韧性与抗冲击能力是未来我国经济实现可持续、高质量发展的必由之路。
（二）中美科技领域的“围猎”与“反围猎”升级
近年来，美国对我国科技公司的制裁不断加码，被纳入美国实体清单的中国机构与个人持续增加，其中主要包含三类企业：以人工智能软硬件开发与网络通信服务为主的技术公司；科研院所以产品代理、进出口贸易及运输为主要业务的企业。在华为、TikTok、微信等企业经历了不同程度制裁后，9月28日，美国商务部以“可能被用于中国的军事活动”为由，对中国芯片制造企业中芯国际实施出口限制——美国供应商需要获得许可证才能向其出售某些产品。与此同时，美国加速向芯片行业顶端产业链实现独头垄断布局。芯片市值第一股英伟达（NVIDIA）和英国芯片IP巨头ARM控制人软银达成收购协议，剑指移动芯片端上下通吃。媒体10月9日报道，AMD欲斥资300亿美元收购芯片制造商赛灵思（Xilinx），将加速美垄断高端芯片市场的步伐。
针对美国的步步紧逼，我国的“反围猎”行动亦逐层加码。针对美国频繁的对科技型中企在境外围猎的制裁行为，我国商务部于8月28日调整发布《中国禁止出口限制出口技术目录》。删除了4项禁止出口和5项限制出口的技术条目；新增23项限制出口技术条目；对21项技术条目的控制要点和技术参数进行了修改。其中，第15条计算机服务业中新增要点：语音合成技术、人工智能交互界面技术、基于数据分析的个性化信息推送技术，TikTok中均有涉及。此次《目录》调整在TikTok出售案前夕推出，导致交易难产，有效阻止了关键技术的流失。9月19日，商务部正式发布《不可靠实体清单规定》，涉及范围包括外国企业、其他组织或者个人。在维护中国企业利益的同时，也对在华跨国公司形成巨大压力。虽然目前尚未有任何跨国公司进入这一实体清单，但足以让他们在配合美国政府围猎中国企业时三思而行。
（三）区域变局：新发展格局将逐步扭转区域发展失衡状态
新发展格局将助推内外循环畅通并相互促进，打通堵点、连接断点，畅通产业循环、市场循环、社会循环，侧重区域协同发展，使原先非均衡发展的格局慢慢走向均衡的发展格局，中西部地区将迎来重大发展机遇。
在“以国内大循环为主体”的政策导向中，中西部地区也将起到积极作用。在疫情期间，在东部地区出口导向型省市受到巨大冲击之时，中西部地区经济发展的韧性成为中国经济的有力支撑。事实上，过去十年中西部地区经济增速已远超过东部沿海地区，中西部七省一市平均增速高于东部五省三市1.7个百分点。今年上半年的增速排名上看，中西部地区也处于绝对优势，GDP增速排名前10位的省区中就有9个位于中西部。
数据来源：中西部七省一市包括湖南、湖北、江西、安徽、四川、陕西、河南、重庆；东部五省三市包括广东、福建、浙江、江苏、山东、北京、上海、天津。
四、全球与中国：四季度及全年经济展望
全球新冠疫情仍在蔓延，金融机构频繁调整全球各经济体预期增速。基于全球疫情及当前的经济发展趋势，预计今年世界经济将萎缩3%以上，美国经济全年将萎缩超5%；欧洲经济受第二波疫情影响，预计全年萎缩在8%以上；日本经济将萎缩5%以上；近期受疫情影响较为严重的巴西和印度，全年经济预计萎缩6%和9%。
尽管我国三季度的经济增速略低于预期，从目前的经济发展趋势看，只要全球疫情不出现深度恶化并打断经济恢复进程，国内疫情不出现大面积反弹的前提下，四季度增速预计将超过6%，全年经济增速将在2.2%-2.5%之间。
(本文作者介绍：建行集团一级子公司，致力于打造一流全能型资管机构)
责任编辑：张文
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