李湛：退市机制应逐步具备多元化特征

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 李湛

　　未来，在构建注册制长期发展的背景下，应进一步提高信息披露质量，有效保护投资者，且进一步优化退市指标，简化退市流程。对于信息披露、规范发行、违规成本都应该有更严格的要求，助力我国资本市场变得更加市场化。

　　借鉴先进市场经验，在金融改革逐步推进的大环境下，未来退市机制应逐步具备注册退市、转板退市、强制退市以及并购重组退市等多元化特征。在注册制下，应进一步完善市场基础性制度，如在交易环节，放宽涨跌幅限制，配套完善盘中临时停牌等市场稳定机制。同时，对信息披露、规范发行、违规成本应有更严格要求。

　　大力推进A股市场化改革

　　中国证券报：在新发展格局下，支持科技创新被放在更加突出的位置，资本市场应在哪些方面发力？

　　李湛：从目前的国际环境来看，我国原有的通过直接模仿和引进国外先进技术、利用国内市场优势快速发展高新技术产业的模式受到挑战，提升自主创新能力没有捷径可走，中国资本市场必须加快改革以适应经济结构转型升级的需求。

　　基于此，为充分发挥资本市场的投融资功能，笔者认为，资本市场可从以下途径促进“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”：应大力推进A股市场化改革，为企业引入长钱，促进企业增加资本性开支，从而提高生产效率、开发新产品和提升国际竞争力。一是降低准入门槛。目前A股市值排名前十的公司基本集中在白酒、银行、保险和石油行业。而美股市值排名前十的公司分别为：苹果、亚马逊、微软、谷歌、脸书、阿里巴巴、台积电、特斯拉、Visa和强生，基本以高科技和高端制造业为主。中国的互联网优质龙头企业，比如腾讯、阿里巴巴、美团、百度、拼多多等都是在境外上市。中国过去核准制上市的模式，导致极具发展潜力的高新科技企业很难在本土资本市场上市融资，暴露出中国股票融资市场的弊端，同时也导致国内投资人无法分享中国高新技术企业快速发展的成果。监管部门也意识到了这个问题，从2018年开始，资本市场快速推进科创板+注册制增量改革，并于2019年6月落地；同时，创业板的注册制改革在今年8月落地。下一步，注册制将在全市场推广。对于满足上市条件的公司而言，注册制的推出有利于降低公司上市的准入门槛，以前的核准制有较高的隐性制度成本和寻租空间，使部分民企上市融资处于相对劣势。同时，注册制的推出会加大上市公司的供给，壳价值降低，从而遏制投资者炒作垃圾股行为，有利于股票市场价值回归。

　　二是发展和完善多层次股权融资市场，为处于不同发展阶段的公司提供融资渠道。我国目前多层次股权融资市场的“四梁八柱”基本都已搭建完成，包括天使投资、风险投资、私募投资、新三板、科创板、创业板、主板、区域性股权交易市场等。

　　三是引入长钱，与企业共同成长。考虑到科技研发一般具有周期较长、投入较大、研发成果不确定等特点，需要耐心且长期持有的资本支持。所以，为企业引入更多中长期资金显得非常重要。因此，应提高机构投资者比例，优化投资者结构。虽然我国个人投资者市值占比不高，但日交易量的近80%是由个人投资者贡献的。个人投资者频繁交易不仅会导致股票价格波动较大，而且短期内股价快速走高会透支后续行情，导致之前股市呈现“牛短熊长”局面，在熊市期间不利于企业IPO和再融资。提高机构投资者在数量上的占比，一方面要培养良好的投资氛围，鼓励个人投资者购买基金或者定投基金；另一方面需要提高机构投资者的择时和选股能力，提升服务质量。

　　中国证券报：在引导私募股权和创投基金投早、投小、投科技方面，目前遇到哪些瓶颈？如何破解？

　　李湛：中国目前多层次股权融资市场的“四梁八柱”基本上都已搭建完成，但从规模、核心 竞争力、流动性、投资氛围等方面来看，还存在很多问题。比如，天使投资、风险投资和私募投资规模较小，发展还处于初期阶段。可以考虑的解决方案包括：一是扩大金融对外开放力度，提升金融中介的核心竞争力。美国的金融市场较为成熟，且孕育了一批全球一流的科技企业，在估值体系、资产定价、挖掘具有发展潜力的企业、产品创新等方面都具有独到的经验。而中国的金融机构以往很多是“吃牌照饭”，核心竞争力欠缺。虽然市场上有130多家证券公司，但不同券商相同业务的同质化较为严重，并没有形成龙头航母。所以，需要扩大金融业对外开放力度，通过引入具有成熟经验外资企业的“鲶鱼效应”，促进本土金融机构提升服务质量和国际化水平。

　　二是从法律和制度设计层面高屋建瓴地规范市场行为，构建公开、透明、有序的多层次股权融资市场。目前更重要的是要保证新证券法的落地，在执行层面不能打折扣。严格执行新证券法，长期来看，我国资本市场的功能将会得到有效发挥，有利于中国资本市场走向成熟并吸引外资流入。

　　三是规范和促进私募基金和创投基金发展，助力产业结构转型升级。私募基金和创投基金是初创企业重要的资金来源之一。近年来，中国的私募基金和创投基金在快速发展的同时，出现了较多问题，既有机构自身的问题，也有监管制度跟不上实践发展的因素。证监会日前发布了《关于加强私募投资基金监管的若干规定（征求意见稿）》，要加强对私募基金的监管。预计下一步会加大私募基金和创投基金在税收减免、补贴等方面的支持。

　　增厚资本市场财富效应

　　中国证券报：在新发展格局下，需进一步扩大终端消费市场。提高投资者投资性收入，资本市场应在哪些方面着力？

　　李湛：扩大终端消费市场，形成供需良性循环，是“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”得以成功运行的关键所在。理想的情况下，一个有效的资本市场能够提高投资者的投资性收入，而投资者的财富增加将会对家庭部门消费、企业部门投资的边际倾向产生正面影响，进而体现为宏观经济学意义上的“财富效应”。总体来看，我国资本市场不同类型的财富效应分化较大，股利支付形式的财富效应相对较好，而资本利得效应还有待改善。站在当前内外环境的时点上看，可以从以下三个方面着手增厚资本市场的财富效应：首先，明确政府和市场的边界，加快要素市场化改革，为企业发展营造良好的环境。一方面，政府部门需要转变观念，更好地约束住“有形之手”，改变过去强势主导经济增长的做法，把更多的资源留给市场化企业。这在国民收入分配结构上的具体体现，就是让收入分配结构更多朝着企业和居民的方向倾斜。另一方面，可以通过国企改革和要素市场改革，拓展上市公司的可进入领域范围，提高上市公司的投资回报率水平，以提高企业的利润率水平。

　　其次，增厚上市企业的利润空间有利于部分缓解市场对A股估值过高的担忧，进而有利于资本市场走出“慢牛长牛”的行情。客观比较中美股市的上市公司整体质量，中国头部上市公司群体的高成长性不够、企业盈利能力不强，但中国上市公司的亏损面要低于美股上市公司。长期以来，中国股市的估值也要大幅高于其他主要国际市场（即使美股近十年表现较好，美国纳斯达克指数的市盈率仍低于A股的创业板指数）。因而，未来A股市场需要想方设法进一步增厚上市公司的利润空间，让股市走出长牛的基本面基础更扎实。

　　再次，着力培育一批高成长行业的、创新能力强、国际营收占比高的巨头型上市公司，奠定A股走出长牛行情的基本面基础。比较中美上市公司的实际结构情况，我国股市的龙头企业群体以大型国有商业银行和重资产央企为主体，美国股市里是以FAAMG（Facebook、Apple、Amazon、Microsoft、Google）为代表的龙头企业群体，两个市场的龙头企业群体的行业成长性、技术和产品创新能力、产品服务可延伸的市场广度和深度还有差距。客观来看，美国股市尤其是最近十年里，以FAAMG为代表的美国新一代信息技术科技巨头企业的股价持续上涨，对于助推美股市场走出十年牛市行情是非常关键的。一方面，美国这些公司所在的行业成长性较好，技术更新迭代的速度快。这些巨头公司凭借其出色的创新实力，顺应现代社会发展趋势并不断为市场创造新的需求、并引领行业不断拓展新的市场领域，这就使得这些巨头型企业的业绩（不一定体现为会计层面的高利润）多年持续高成长成为可能。而我国股市里无论是大型国有商业银行还是央企，其所在领域的成长性、创新能力和企业经营绩效都还有较大改善空间。另一方面，美国这些科技型巨头企业的业务触及全球市场，其市场的可拓展空间非常广阔。相比之下，我国的上述龙头企业，仍然以中国市场为主，国际市场的参与度较低。

　　中国证券报：扩大金融对外开放力度，引入具有成熟经验的外资企业，对国内金融中介提升核心竞争力提出哪些新要求？

　　李湛：目前，我国投行和财富管理机构的现有国际化程度、金融服务水平、人才储备、创新能力尚难与我国经济地位相匹配。本土投行提供的股权、债券、并购等金融服务所占市场份额总体偏小。在满足居民理财需求的过程中，境内金融产品服务的丰富性、专业性方面存在短板。发展高质量投行和财富管理机构是资本市场改革发展的内在需要，更是提升金融服务实体经济能力的燃眉之急。

　　从证券公司层面看，发展高质量的投行及财富管理业务能够更好的提升业务专业能力和效率，更好地发挥投行风险定价、风险分散与风险管理核心职能，推进高质量发展。对于头部券商来说，头部券商优势应进一步得到强化，其在具有显著规模效应和高交叉风险的业务将更具优势，较强的股东背景和资本实力能为整合其他券商提供必要支持。对于中小券商来说，中小券商探索细分领域应做精做强。中小券商的相对优势在于轻资产业务，应向精品投行模式和特色资管模式进行破局。目前，银行已在部分领域与券商展开同业竞争，券商需要不断进行业务变革，在优势领域形成具有行业壁垒的核心竞争力，以应对可能到来的混业经营、混业监管的新格局。

　　在资本市场不断改革升级、直接融资占比上升的趋势下，券商一方面将迎来增量业务，另一方面也需要进行深刻的业务变革。高质量投行在定价能力、承销能力方面都是关键，组织结构、人才培养、资本实力与风控实力也都需要进一步升级。随着注册制的推广，高质量的投行发展已与中介机构责任紧密相连。以信息披露为核心的注册制对中介机构提出了更高的要求，需提高执业质量，提高招股说明书等信息披露文件的针对性、有效性，包括财务报告结论的客观性、公允性等，以督促中介机构在审核前切实履行尽职责任，强调中介机构归位尽责的理念。

　　建议进一步提高信息披露质量

　　中国证券报：注册制改革为创新注入新动力，注册制落地实施以来成果显著，还需在哪些方面进一步完善？

　　李湛：目前来看，科创板仍有不少需要完善的地方，一个较为突出的问题是，注册制强调以信息披露为核心，以保荐人为主的中介机构保证信息披露的真实性和完整性，这也给了中介机构更大的发挥空间。在7月初证监会官网发布的14条证券基金机构监管部的投行业务违规处罚信息中，过半与科创板相关，主要体现在保荐代表人职责履行不到位。对此，监管层应加强全方位事中事后监管，加大处罚力度。

　　退出机制是创业板市场优胜劣汰的基本功能之一，也是较高风险市场的重要标志。没有高效的退市制度，市场效率会大大降低，投资者将大概率暴露在企业退市后的风险之下，不利于市场的健康发展。笔者建议，借鉴美国等发达国家主动、多元化退市等经验，在当前金融改革逐步推进的大环境下，未来退市机制应将逐步具备注册退市、转板退市、强制退市以及并购重组退市等多元化特征。

　　以创业板为例，针对目前退市制度的现状，可着重从以下三方面进行优化：一是完善退市制度，强化股价、股东人数、市值等因素在退市制度中的权重，丰富市场类指标在退市中的作用，均衡市场与行政退市条例的比例。二是继续完善多层次资本市场结构，建立高效顺畅的转板机制。中国虽已建立多层次的资本市场，但部分市场存在流动性较差等问题，有必要建立灵活、切实可行的转让系统与转板退市机制，优化资本市场层次化服务功能与提高主动退市比例。三是继续优化与推行投资者保护机制。对投资者而言，强制退市、转板退市以及并购重组退市等都意味着利益损失，建议在完善退市制度的同时强化投资者保护机制，保障投资者的合法利益。

　　中国证券报：在构建有利于注册制实施的监管体系方面，你有哪些建议？

　　李湛：随着新证券法正式施行，市场改革正在陆续落地，继科创板注册制后，继续改革发展壮大创业板市场，根本上是由中国经济发展转型方向所决定的。同时，国内有大量有活力、有发展潜力的中小企业需要融资，这是未来创业板发展的强大基础。注册制加速推行，笔者认为，市场基础性制度需要进一步完善，如在交易环节中，放宽涨跌幅限制，配套完善盘中临时停牌等市场稳定机制。未来，在构建注册制长期发展的背景下，应进一步提高信息披露质量，有效保护投资者，且进一步优化退市指标，简化退市流程。对于信息披露、规范发行、违规成本都应该有更严格的要求，助力我国资本市场变得更加市场化。

　　本文原发于中国证券报

　　(本文作者介绍：中山证券研究所首席经济学家、研究所所长)